三种经济金融体系及金融危机

本文见《财经》杂志1999年第10期 出版日期1999年01月05日

宋国青

  在过去20年里,中国的广义货币M2每10年增长到基数的10倍,20年共增长到大约100倍,平均每年增长26.0%。真实国内生产总值GDP在20年里增长到基数的6.5倍,平均每年增长9.7%;GDP价格指数上升到基数的3.8倍,平均每年上升7.0%;这样,名义GDP增长到基数的25倍,平均每年增长17%。由于货币数量增长到100倍而名义GDP只增长到25倍,货币数量与名义GDP的比例上升到4倍。
  早在80年代中期,关于中国货币数量的过快增长就引起了经济学家的注意。那时候一个广泛流行的术语是“节余购买力”,指的是居民的银行存款和手持现金。事实上这个词在中国统计年鉴中一直使用到1993年,然后消失了。与这个词的隐含意义一致的一个比喻是“笼中老虎”。从数量上看,如果说这个比喻成立的话,1985年前后的居民货币资产充其量是一只猫一般大的小虎崽;即使到1988年高通胀时,也只是狗一般大的小虎;现在它确实长大了,即使不是壮年,也是青年。有些奇怪的是,当年那只猫狗般大的小老虎曾经呲牙咧嘴,引起了1985年和1988年的高通胀;而今的大老虎仿佛睡着了,1998年竟然出现了通货紧缩。
  可以断然肯定,这样下去是不可以的。美国的广义货币数量大约每年增长7%,中国过去20年平均每年增长26%,经过几年紧缩,压到现在的16%,但是经济顶不住了。如果说中国保持20%的货币增长速度,比美国高13个百分点,再如果人民币对美元长期不贬值,几十年以后,中国人均资产就比美国还高。另外,中国经济中期的增长率比美国最多能高出5个百分点,而且10年以后,增长率差距将明显缩小。所以这里边一定有问题。那么中国的可能的前景是怎样的呢?
  一个可能是走入超高通胀的死胡同,就像巴西、俄罗斯那样。70年代末,美国采取紧缩货币的政策,美元真实利率大幅度上升,一举摧毁了70年代的建立在高额外债基础上的巴西奇迹。从1980年到1986年,巴西的通货膨胀率保持在每年1至2倍的范围;接下来是通胀率暴涨,1990年达到35倍。这是一个极其可怕的过程。通胀率越高,大家越不接受货币,通胀率也就越高。最后是政府信誉和本币崩溃。这些国家最后只好接着借外债,主要的原因不是国内储蓄少,而是本币无信誉,要借的其实是外国货币的信誉。事实上,在拉美和俄罗斯这些国家,居民都有大量外汇现金和在国外的金融资产(这里说的是巴西、法满 摄俄罗斯数年前的情况。1994年以来,这些国家采取了猛烈的紧缩政策,通胀率大幅度降低,但其间伴随着极大的痛苦)。
  另一个可能是出现日本那样的情况。目前,日本的GDP大约500万亿日元,广义货币数量超过了1000万亿日元,另外还有数百万亿的政府负债。1000多万亿的货币数量是500万亿的GDP的2倍多。美国的这个比例不到70%。广义货币是银行对存款者的负债,这里是从负债的角度说货币的。
  简单说,美国的国内总债务可能相当于一年多的GDP,日本可能有3倍多。这应当是一个生死相关的比例。因为包括所有自然资源在内的全社会总资本的价值大约是年GDP的3倍。事实上债权人还直接拥有一部分社会资本,主要是住房。这样的话,日本可能已经达到或者超过了这样一个水平,即全社会总负债超过全社会债务人的总资产之和。
  这里用的是经济金融体系这个词,而不只是金融一词。日本的问题是个综合症,基本问题是企业问题,就是股权对企业没有多大约束力,企业不爱利润爱成本,所以股市不发达;然后政府帮着企业用银行债务来筹资,最后再拿财政赤字补银行。用比喻的话说,巴西、俄罗斯这样的高通胀经济是大雪山,货币值极不稳定,也许一声咳嗽都能引起一场大雪崩;而日本这样的高负债经济则是一片沼泽地,没有暴风骤雨,但也很难救。
  第三种可能是指美国的强股权体系。日本有1000万亿日元货币,股票市值不到300万亿日元;美国有不到6万亿美元货币,而股票市值有10万亿美元。这个比例差得很大。这不是个要不要发股票的问题,你发股票没人买,最后的价格就很低。所以问题是企业愿不愿意和能不能盈利。另外就是企业债券。企业债券和银行信贷比起来,就是很难掩盖坏账。美国债市上有很多垃圾债,到时还不起就破产,对社会经济没有很大的影响。这个办法就像卖菜的,每天晚上将烂菜挑出来扔掉。所以它天天有烂菜。政府保护银行,就是将烂菜放在底下,拿好菜盖上去,看起来没有烂菜,直到有一天发现全是烂菜。■

出版日期:1999年01月05日
本文见《财经》杂志 1999年第10期

作者为北京大学中国经济研究中心教授

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