互联网消弭了金融市场的疆界吗

本文见《财经》杂志2001年第1期 出版日期2001年01月05日


  在资本市场的博弈里其实只有一种“要素”——即熊彼特论述过的关于经济资源的“信用”,因为纯粹意义上的企业家出于创新冲动必须在纯粹的信用意义上寻找对经济资源的控制权。现代资本市场的游戏,就是稀缺的“信用”在无数可能的创新观念当中的配置过程。
出版日期:2001年01月05日
本文见《财经》杂志 2001年第1期

  在互联网时代,区域金融市场的疆界真的消失了吗?否。因为,对于参与资本游戏的人至关重要的一种知识是早由博兰尼论述过的所谓“隐秘知识”。投资银行家、股民和基金经理们,他们日常操作所依赖的“研究报告”、“内部消息”、“新闻”、“谣言”、私人俱乐部和朋友圈子里面“口传口”的故事,以及香港人很看重的“人气”,所有这些因素都与上市公司股票挂牌的机构所在的社会与地理区域有密切关系。“隐秘知识”是资本游戏获得成功的最核心的“技术”——know how。舍此无法培养老道的投资银行家,这也是为什么“跨国公司”非得在营销地区实行它的“本地化”。
  全球资本市场,不论是在“网络时代”还是在将来的任何“新技术时代”,总会被划分为若干文化区域和文化层次(语言的、社会的、宗教的、种族的等等),这些文化区域和层次现有的“知识传统”于是为“资本游戏”参与者提供他们所需要的“隐秘知识”。这些隐秘知识来源于“本地化”了的企业行为、财务规则、会计和审计惯例、法律及案例传统、政府规范与新闻披露的解读方式,以及各种各样凡是在本地生活的人都不陌生的“察言观色”、“判断形势”等把握“弦外之音”的生存技巧。资本游戏的参与者由此才发展出对于投资项目的潜在利润的一种被称之为“洞察力”的敏感性。
  由于洞察力是与所关注的投资项目、所在区域的文化和社会有内在联系的一种能力,所以任何新技术在任何时代都不可能取消区域资本市场的疆界,除非文化差异本身消失。
  那么依照上述看法划分的各个区域,它们各自资本市场的监管机构在网络时代面临着何种新的挑战呢?这就是沈先生这篇文章的主题了。沈先生在文章里面提出了一个基本的观点:市场的效率最终依赖于投资者和消费者以及各种“非监管机构”的行为的理性程度,也只有他们,“才是稳定市场的真正制衡机制”。监管机构应当做的事情,从沈先生文章所论,不外就是中国《证券法》提出的监管原则——公平、公开、公正。
  资本游戏既然是稀缺的“信用”在无数可能成功的创新观念之间的配置过程,那么维护这个“信用”的基础,或者维护沈先生所说的“公信”,就是监管机构一切职能的核心问题了。一个社会,其信用的基础是什么呢?首先是“公正(justice)”,是以社会的道德共识为合法性基础的宪法、政府、法律体系。没有这些东西的保证,连货币本身都将失去信用。其次,是一切社会博弈的参与者想像中的“公平(fairness)”。我特别强调“想像中的公平”,是因为规则与结果的“公平”与否,是每个游戏参与者主观判断的结果,大致说来,如果超过50%的参与者认为“公平”,那么我们就说游戏是“公平的”。所以,“公平”是一个“民主”理念,不是一个“道德”理念。第三,为了提高“公平”的程度(也因为“公平”是人们主观判断的结果),我们要求“公开”。换句话说,游戏参与者和裁判员,即便是遵守了公正和公平原则的,如果他们的行为和信息不能“公开”的话,也会引发猜疑和相互间负面的判断。公开,相当于程序民主,是一种手段,但没有这一手段就无法达到目的。
  这样,我把《证券法》的“三公”原则的顺序重新排列如下:(1)公正,(2)公平,(3)公开。我以为如此已经足以保障证券市场或资本游戏的信用基础了。
  仅仅提出原则是不够的,正如仅仅提出正义和民主而回避“程序正义”与“程序民主”是不够的一样。金融监管机构怎样实行上述的原则呢?我还是要回到以前说过的话题上去:任何契约,其有效性取决于(1)第一方监督的有效性,或者(2)第二方监督的有效性,或者(3)第三方监督的有效性。所谓“第一方监督”,就是游戏的参与者从各自的内心,从道德上自我监督。假如特定的文化和特定的投资项目可以导致道德自律的高度有效性,那么“第一方监督”会是最有效的契约执行方式。所谓“第二方监督”,就是参与者相互制衡的监督方式,相当于“黑吃黑”,“以毒攻毒”,“以牙还牙”。这些策略的制度成本依赖于博弈的知识传统和技术特征。对广大中小股民而言,由于权力与信息的高度不对称,“第二方监督”的成本实在太高了。所谓“第三方监督”,就是监管机构的监督方式。我说过,由于缺乏经济激励,监管官员往往没有足够的积极性去获取维护公正与公平所需要的信息,不仅如此,当激励机制被扭曲的时候,例如当惩治腐败的费用太高时,监管官员还很可能阻碍信息公开或帮助扭曲信息。这时候,新闻监督便成为至关重要的手段了。
  由于金融市场是划分为区域的,金融监管机构的权力也就被划分为区域性的了。另一方面,作为网络时代的特征之一,资本游戏的参与者具有了前所未有的转移资本的能力。这两方面的判断导致了什么样的新的市场格局呢?那就是我反复引用过的“梯伯特定理”,它是由公共财政经济学家Teabout在1956年首先证明了的:如果允许自由移民,那么在一般均衡状态下,各个政府所实行的制度将与其管理的人民的偏好相匹配。这个结论意味着,一个坏政府将完全找不到臣民来统治。类似地,我们可以声称:如果资本可以自由流动,那么在一般均衡状态下,各个区域的金融监管机构将发现在它管理下的资本的偏好恰与它所推行的制度相匹配。这一结论意味着,那些不努力执行公正、公平、公开原则的监管机构将发现自己完全找不到“臣民”来监管了。■
  作者为本刊学术顾问,浙江大学经济学院、北京大学中国经济研究中心教授
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