美国降息是为了防止投资萎缩

本文见《财经》杂志2001年第5期 出版日期2001年05月05日


  4月18日美联储再度突然降息,把联邦基金利率下调50基点,至4.5%,创过去7年之最低水平。这次降息是在公开市场操作委员会(FOMC)例行会议日程之外作出的决定,非同寻常。自今年元旦以来,联邦基金利率一共下调4次,累计两个百分点。这一阶段美联储降息幅度之大,速度之快,为自前任主席沃尔克(Paul Volcker)在20世纪80年代初正式采用短期利率为货币政策目标以来所罕见。
出版日期:2001年05月05日
本文见《财经》杂志 2001年第5期

  为什么美联储采取这一系列放松货币政策的戏剧性动作?原因很简单。美国经济这艘超级巨轮自去年下半年起急剧降速,往日乘风破浪长驱直进的雄风已经不再,甚至面临触礁搁浅之险。美国金融市场在过去一年来的低迷不振,反映了投资者对美国经济的预期日趋悲观。尽管股市近日有所回弹,与去年3月的高峰相比,NASDAQ还是掉了60%,标准普尔(S&P)指数则掉了40%。但美国实质部门的宏观经济数据,却送出了参差不齐的杂乱信号。零售,尤其是住宅与汽车销售的表现似乎依然不错。劳工市场也并没有显著的恶化。失业率只从3.9%的最低点稍微升到4.2%,但仍然远低于传统公认的自然失业率。连人们十分关注的公司过量存货似乎也调整得很迅速很顺当。以往商业周期的形态显示,当过度库存得到消化减持时,厂商一般会有意愿增加生产。但目前美国所处的商业周期从性质上形态上可能与传统的商业周期有别。库存的调整对于整体经济是否进入衰退或业已开始恢复,并不能提供很可靠的指示。
  目前美国经济面临着两个主要风险,使美联储主席格林斯潘深感忧虑。而这两大风险与资本市场皆有密切关联。
  其一,资本投资支出有可能急剧下降。前几年美国经济表现了前所未有的活力与强劲,公司部门对前景普遍乐观,再加之股票IPO市场的活络便利了融资,使得资本投资,尤其是在IT上的投资迅猛增加,现在看来恐怕形成了过剩的生产能力。近两季度美国主要公司尤其科技公司如思科、英特尔、惠普等所公布的业绩大大低于华尔街分析员的预期,利润大幅下滑。商业前景的暗淡、盈利预期的调低,再加上股票市场的低迷大大削弱了融资能力,美国公司的固定投资(即剔除住宅的固定资本支出)有可能急剧收缩,在IT包括计算机硬件、软件、通信设备等项的投资更是首当其冲。
  其二,财富效应对消费支出的潜在负面影响。华尔街股市在过去一年中的崩落,使美国家庭丧失了整整4万亿美元的账面财富,占美国GDP的40%以上。因为人们已把股票在前几年牛市中的大部分资本升值用于消费,使个人储蓄率不断下降,现在已相当于可支配收入的负1.3%。当人们被迫调整资产负债平衡表,恢复正的储蓄率时,将不可避免地对消费需求造成负面冲击。
  在这两大风险中,前者更令人担忧。因为投资支出的减少,不仅立即明显地削弱了总需求,而且从长远看也会给总供应带来消极影响。投资尤其是在IT领域的投资促进生产率的显著提高,是美国经济近十年持续繁荣的关键所在,是所谓“新经济”奇迹的根本标志。首先,投资促进了资本深化(Capital deepening),使人均资本存量(K/L比率)大幅提高;其次,新技术尤其是IT技术的普及运用,使包括劳动力在内的资源配置效率大大提高。因此,美国劳工生产率由1990~1997期间的1.9%上升了整整一个百分点,在1997~2000年时期已达到了2.9%。生产率的显著改善,还带来了一个附加的好处,即降低了潜在通货膨胀压力,从而使美联储能在失业率远低于传统自然失业率的情形下仍然能够维持宽松货币条件。而低利率又反过来配合股票资本市场的兴旺,刺激了资本投资与经济增长,形成了一个良性循环。
  因此,如果资本投资出现持续的严重的萎缩,就短期而言将减少总需求,就较长期来说可能使美国经济生产率的上升趋势戛然而止,甚至逆转。这样的后果是降低了潜在GDP增长率,或者提高了不加速通胀的自然失业率。因此,美联储主席格林斯潘一反他平常苦心塑造的小心稳重、镇定自若的形象,以救火般的急迫大幅超常规地降低利率。他这样做主要是为了避免美国资本投资出现全面的疲弱。在联储局4月18日的降息公告中,格老对投资的担心表露无遗。依笔者之见,只要资本支出不至于出现直线式下降,从技术上来说,美国经济避免一场衰退(实质GDP连续两季度的负增长)还是颇有可能的,而且美国经济在一个较低速度上保持稳健增长的基本格局也有可能延续下去。鉴于美国经济目前所面临的风险与不确定性,我预计美联储会继续放松货币政策,联邦基金利率在年内还会再下降100个基点,至3.5%。美国经济在下半年应当有所恢复,全年实质GDP增长有望达到1.6%。下一步就要看投资者对格林斯潘的宽松货币政策如何响应了。■
  作者为美国高盛集团董事总经理、清华大学中国经济研究中心教授
  
  
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