中移动撬动债券市场

本文见《财经》杂志2001年第6期 出版日期2001年06月05日


  最大的债券
  今年6月,一直踽踽而行的中国企业债市场将迎来有史以来最大的券种:中国移动(香港)将通过广东移动发行50亿元规模的10年期浮动利率附息债券。作为海外上市国企的首次“回归”性的资本运动,又因其发行时间恰落在酝酿已久的新《企业债券管理条例》出台之前,此次债券的发行颇为引人注目。
出版日期:2001年06月05日
本文见《财经》杂志 2001年第6期

  对于中国移动(香港)来说,这只是去年11月收购七省移动资产故事的一个自然段。要不是要捱过漫长的发债审批期,去年11月国内投资者就可以持有中移动的债券。当时中国移动(香港)在总金额328亿美元的融资安排中,除了增发股票、可转换债之外,另一个重要的融资手段是国内银团贷款。事实证明这笔高达125亿人民币的银团贷款不过是一个杠杆——收购刚刚结束,中移动即着手企业债券的发行事宜,用以偿付这规模庞大的贷款。此举无非是出于降低成本的目的:中移动当时的贷款利率,虽然比人行公布的同期利率下浮10%,但相比债券利率还是偏高。其半年期50亿元的利率为5.022%,3年期75亿元利率为5.34%,而一般的三年期的债券利率才3.8%左右。
  对于中移动这样的蓝筹股来说,国内债券的发行,无疑意味着融资第二战场的开辟,所谓多财善贾,其财技将获再度升华。中移动自1997年上市以来一直立足海外,先后三次增发股票和债券,从国际资本市场先后融得上百亿美元的巨额资金。然而随着新经济的回落与美国经济的走软,国际资本环境已大不如前。今年2月底中海油的上市表明,资金不足并非问题,而是基金操作日趋保守。在市道不景的情况下返回国内市场,对中移动而言自然是最优选择——国内发债毕竟可以规避汇率风险,同时又可绕开所谓的“中国风险”因素。
  事实上,这也被视做海外上市大型国企的一种集体性动向。浸淫国际资本市场已久的中国企业,越来越深刻地感受到母国市场(home market)支持的重要性。有消息称,中石化近期也正在积极申请在国内发A股的事宜,海外国企利用国内国际、股市债市综合运用融资手段已为时不远。
  然而移动债数额过于庞大——去年全国核定发行额度一共只有89亿元!何况与三峡债、铁路债这种政策性较强的品种相比,移动债的担保结构颇有不同,其偿债能力取决于自身的盈利能力——因此有人对其融资效果与成本表示了担忧,因为去年发行的五年期和十年期的铁路债就有一部分没有发完,尽管其有每年数百亿元的铁路建设基金做担保。但支持者则认为,这正是移动债的突破所在。在他们看来,中移动自身的信用等级甚至比四大国有商业银行还要好,大规模的债权融资并无不妥。而且由于今年以来面临新条例出台的问题,监管部门几乎没有审批其他企业债发行,中移动50亿的规模特别对于机构投资者来说起着填补空当的作用。
  在技术安排上,移动债也不无创新。最引人关注的是将采用类似于荷兰式招标的簿记方式发行。即由承销团预路演、路演后确定价格区间,按照投资者竞价结果确定最终价格。与过去的定价方式相比,这更有利于发现合理的市场价格。以往中国企业债或者国债的发行,均由人民银行先批一个利率上限(一般是企业债券的利率不能超过同期限银行定期存款利率40%),然后再进入定价程序,由承销团的各个成员根据其市场调查结果,最终再来确定债券利率,显然由于询价期间并无法律约束,价格制定一般有很大的模糊性。移动债此次则是直接进入簿记程序,最终再报人行审批。询价机制为主承销商管理簿记系统,直接面对投资者有法律效应的价格意愿逐渐收窄价格区间,得出较为精确的市场价格。事实上,目前我国长达十年的债券利率并无明确的参照对象(银行存款最长的期限是5年期),目前惟一可资参照的就是去年发行的30亿元十年期99三峡债。当时它的利率是4.0%,较之作为定价基准的一年期存款利率,高出了75个基本点。另一个反例是去年发行未遂的铁路债,当时也想发10年期浮动利率债,最终未获批准,改发了三年期固定利率债券。
  “新债券”?
  作为债券市场的一支生力军,移动债自身的特点是极为明显的。首先,作为长达10年期的浮动利率债券,丰富了现有市场品种。目前上市的企业债只有10多只,长期债券更是只有一只。移动债的出现,对于投资者在浮动和固定的平衡选择不无裨益。当然作为长期浮动利率债券,它的持有对象仍然主要是机构投资者。
  对于中移动的发债,一些市场人士还寄予了更为宏观的期望。即期望历经波折的企业债市场,能从中移动中找到一个新的起点。
  起步于20世纪80年代的企业债,最初多为地方企业自发的融资行为,由地方政府审批。然而由于融资动机过强,还债意识薄弱,相当一部分企业债到1992年后被归纳到“乱集资”的范畴,从吉林到广东大范围的支付危机此起彼伏,有些至今仍然后患无穷——结果是1993年《企业债券管理条例》出台,企业债大规模缩水。1993年后为防止企债高利率对国债冲击,甚至规定国债发行完后才可以发行企业债。企业债发行完全纳入国家固定资产投资规划,成为政府主导的工具。自1995年后发行的企业债券已被中央级企业债或金融债淹没,上市交易的来来回回只有铁路债、三峡债等几支孤军作战。
  “关键在于,企业债的发展次序是本末倒置的。”一位市场人士称。从国外情况看,企业债的发展莫不是从资信较佳的公司起步,逐渐放宽市场条件,最终允许垃圾债上市;而中国一开始就放大量垃圾债上来,然后又紧缩为中央企业债,几乎榨干了企业债的原汁原味。“在这种市场状况下,移动债为新的债券确立了标杆:资信程度高,无需政府背景,接近市场化发行……”言下之意,移动债将启动企业债市场的新空间。
  移动债确有独到之处。分析人士认为,抢在新的《企业债券管理条例》出台前发债的中移动在某种程度上暗示了规则变化的可能性;而作为个案,中移动的发债条件甚至较之新条例还有突破。
  首先是资金用途。按照1993年的管理条例,所有企业债都是项目债,即融资都要用于具体项目,比如去年发行的三峡债用于三峡二期工程建设,宝钢债用于宝钢三期等;无论发什么债,都必须有项目批文(有计委和经贸委批),而且发债规模不能超过项目投资规模的25%,基本项目不超过总投资的30%。而此次中移动发债却并无具体项目建设,而是归还银行贷款,也可以说用于收购七省资产,是纯粹的财务融资。
  其次在发债主体上,移动债也暗含了一种扩大化的取向。尽管此次发债主体为广东移动,但真正的资金使用方却是中国移动(香港),一家纯粹的境外公司。而对于千呼万唤的新条例,市场人士的一个重要期望就是允许境外的发行人到中国来发行人民币债券,实际就是外国债券,相当于美国的扬基债。或者退而求其次,允许外资企业境内的法人机构在国内的机构募集资金,投向国内的项目。从中移动的情况来看,后者发生不是不可能的。以此相推,也不妨遐想一下债券对境外开放更多实质性内容,比如国外机构来承销国债或企业债——这是一个1993年就讨论过的持久话题。
  人们对于新条例的猜测,还包含着“担保形式多样化”的期许,这也可在移动债上得到初步的印证。目前我国采取的是担保人制度,由法人以连带责任的形式做担保。中信证券债券部高级经理高占军博士认为,今后可能会有比较多的形式,比如信用担保、收益担保等,而移动债的担保人就是它自身。
  当然,企业债市场面临的林林总总的问题,显然不能从移动债这样一个单一品种上得到全部印证。事实上也有人认为,中移动债不过是一个特例,债市真正的突破还有待于市场条件的逐渐成熟。早在1999年底就开始修订的《企业债券管理条例》迟迟不能出台,也正反映了市场的复杂性。高占军认为,企业债的再度勃兴,需要供给、需求和市场建设三方面的共同支撑。就供给而言,现在企业发行债还是纳入每年的固定资产投资计划,由主管部门层层上报,对企业债的市场发行限制作用愈加明显。而从需求来看,随着保险公司、证券公司、财务公司和各类国有企业的入市,全国性的债市虽已初步形成,但仍存在着市场分割和主管部门协调问题,一个典型的例子就是银行间市场和交易所之间的分割。
  然而相对于债市自身的历史问题,另一个症结更为突出。即对中国多数绩优企业来说,股权融资的成本甚至要小于(或者在人们的意识中要小于)债权融资。这种逻辑的颠覆显然有待于整个证券市场的肃清。从国际经验来看,大多数发达国家的债市规模都超过了股市,有的国家年度股票发行甚至出现了负数,即新发行的股票比不上退市股票的数量,而企业债的发行规模越来越大,甚至超过了国民生产总值。从这一点上看,中国的企业债市场任重道远。■
继续阅读,请 查看全文, 新用户请 注册
更多关于 null 的新闻
有意与本刊合作者,有关合作事宜请与财经网联系。未经财经网书面授权,请勿转载或建立镜像,否则即为侵权。
[京ICP证070301号] 增值电信业务经营许可证[B2-20040250] 广告经营许可证[京海工商广字第0407号] 京公网安备110105005607号
Copyright 《财经网》 All Rights Reserved 版权所有 复制必究