人民币汇率制度的选择空间

本文见《财经》杂志2001年第16期 出版日期2001年12月05日


  2000年度的诺贝尔经济学奖得主蒙代尔颇富盛名的理论认为:对于一个国家来说,货币政策独立性、固定汇率和资本自由流动三个目标不能同时实现,因此汇率制度只能在这些目标之间取舍。
出版日期:2001年12月05日
本文见《财经》杂志 2001年第16期

  一个国家汇率制度具体如何选择,还需要考虑现实的约束条件,特别是需要引进利益集团的经济行为因素。具体到人民币汇率制度,其选择和调整空间还取决于国内进口方和出口方、内地和香港地区等各个集团之间最大化自己利益的博弈结果。
  人民币汇率制度的选择很大程度上取决于外贸部门和其他部门之间的利益竞争。长期以来,换汇成本一直是汇率调整的重要依据。比如说,此前,有学者分析人民币名义汇率浮动不起来的原因,认为外贸企业的换汇成本至今仍然是中央银行干预人民币汇率的目标(舒幼冬,“市场化与人民币汇率的有管理浮动”,《金融研究》2001年第2期)。如果扩大人民币的波动幅度,在我国外汇市场“供给过剩”的状态下,人民币会加速升值,从而将使外贸企业处境更加艰难。外贸部门的利益要求在很大程度上影响了人民币汇率制度的选择。
  汇率变动与香港稳定两者之间的净收益权衡是人民币汇率制度的另一个重要影响因素。因为人民币贬值会使港澳地区在内地的投资缩水,所以过去人民币的贬值基本是在不影响香港经济的前提下进行的。如果香港在内地的投资按1790亿美元(据《国际金融报》5月25日数据)推算,人民币贬值1%,则香港投资者的损失近18亿美元。同时,两地的现钞流通也占相当大比重。30%的港币现钞在内地形成了一个“离岸市场”。人民币的贬值或贬值预期会使居民抛售人民币而持有港币,加速港币流入这一“离岸市场”,从而增加港币的升值压力并恶化香港持续的贸易逆差。反之,人民币升值会使这部分港币流回香港,可能引发香港的通货膨胀。这在一定程度上限制了人民币名义汇率变动的上下波幅。出于香港稳定的考虑,最近中国政府高层向香港媒体明确表示,至少到2002年,人民币汇率将保持稳定。事实上,亚洲金融危机之后的几乎所有关于人民币汇率下调的预测,都被这一类的政策所否定。
  香港的联系汇率制与人民币汇率制度的将来定位同样受香港利益的影响。在人民币还不能完全自由兑换的情况下,香港方面难以接受港元与人民币挂钩。因为一旦挂钩,势必影响香港自己的汇率制度,从而影响金融体系和贸易体系。香港金管局总裁表示,挂钩的前提条件是人民币全面可自由兑换。
  对现行的人民币汇率制度选择空间的分析还要考虑人民币发展的最终目标。资本项目下的人民币可自由兑换只是阶段性目标,最终目标应该是人民币可完全自由兑换。人民币如能成为世界货币,除了享受储备货币国的一些好处,还有利于中国国际地位的提高,可减少汇价风险,还可以减少因使用外币引起的财富流失等。在走向可自由兑换的进程中,人民币将有潜力成为亚洲核心货币。内地、香港和台湾的外汇储备都名列世界前茅,而且内地和香港的经济已逐渐融合在一起。地理位置接壤、双边贸易比重的增加等要素将使货币圈的建立成为可能。目前,从内地进口的比重已达香港进口总额的40%以上。而香港对美国的贸易比重却略呈下降趋势,表明香港的对外贸易的重心已经移动。香港联系汇率制的维持因此越来越需要来自内地的支持,然而联系汇率制却要求香港的利率和物价向着美国的变量看齐。两者经济周期的不一致使得香港的贸易收支一直难以平衡。
  在这个走向世界货币的过程中,人民币汇率制度才有更大的选择空间。如蒙代尔理论所言,人民币汇率选择一直面临两难境地。钉住美元的固定汇率制和开放资本市场意味着必须放弃货币政策的独立自主性。对中国这样一个经济大国,需要货币政策自主权来调整本国经济,既要消除对外不平衡,又要维持国内经济的稳定;同时,中国对资本的流动一直无法完全控制,而且在全球经济一体化进程中,中国一定会放开资本的控制。这正是政府偏向“管理浮动”和“目标区”制度的原因。另一方面,如果本国经济强大起来,本币跨出国界成为世界货币,在对外贸易中可直接用本币进行交易,那就完成了一个本币独立浮动的“飞跃”。即向“两极论”的一极收敛(那就是浮动汇率制,资本市场开放和独立的货币政策),而不是逆向收敛到另一极(钉住他国货币的固定汇率制,资本市场开放,放弃独立的货币政策)。人民币汇率制度选择空间正是处在这种“均衡”之中。既带有“两极论”的特征(名义汇率趋于固定),也含有“过渡论”的操作痕迹(围绕着出口换汇成本不断调整,当然这种调整的目标变量不一定是名义汇率)。在过渡期间,人民币的上下波动幅度和时机明显受到香港经济发展的制约。当然,随着香港的贸易重心不断向内地内移,这种制约会减弱。
  人民币这个管理浮动的固定汇率制度中,其“浮动”取决于出口换汇成本和港币的“离岸市场”发展等要素。其“固定”与我国的整体国力和在世界贸易中的地位相关联。只有当人民币成为世界货币时,才有可能解决汇率制度选择的两难困境。■
  作者为上海财经大学金融学院副教授
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