资本市场的基础

本文见《财经》杂志2002年第16期 出版日期2002年08月20日


  今年7月,中国政府宣布,终止国有股减持。这一举措,恰如为苦苦挣扎的股票市场注射了一剂吗啡。通过将国有股排除在股市交易之外,政府为焦虑地等待着救市的投资者发送了一个“利好”的信号。然而,这种短期取悦投资者的做法,到头来却会损害他们乃至整个经济的利益。
出版日期:2002年08月20日
本文见《财经》杂志 2002年第16期

  中国目前还没有真正意义上的资本市场。
  中国现行的金融体系结构是与保护产权和自由资本市场原则相违背的,从而缺少发展出一个真正成熟的资本市场的基础。国有企业的数量在上市公司中占绝对比重;同时国家持有上市国有企业的大部分股份,而且这些股份是不可交易的。这意味着,广大投资者不可能是上市国有企业的真正所有者。
  要有真正的资本市场,使得资产价格或者股票价格能够反映其未来资本化利润的价值,就必须建立一整套的法律和规则体系来保护财产所有者。保护产权(包括企业财产所有者的产权)是其中的核心。
  保护产权的排他性是基础,这一点在中国已经大体具备,但更重要的是保护产权的可交易性,这方面则还有很长的路要走。在股票市场中要保护产权的可交易性,至少需要满足三个基本的条件。其一,从事股票买卖的权利必须能够被有效实施。其二,包括股票在内的任何一种经济商品都有多种用途,人们必须能对其产权有分解的权利,即既有使用这种用途的权利,也有使用另一用途的权利;既有这样使用的权利,也有那样使用的权利。其三,股票的这些权利,都应该是可交易的。只有在这种基础上,才能有效地实行整个经济的专业化分工——有的人处理和承担市场风险的能力比其他人要强,他们可以选择承担风险,成为企业家;有的人更善于管理,他们可以成为管理者;有的人更愿意通过自己的劳动取得稳定的合同工资,而不愿意成为剩余索取者。要实现这种分工和专业化,最有效的办法是通过在市场规则下公平地交易自己的权利,各得其所。
  资本市场的一个重要功能就是通过股权的交易,使得市场分工和专业化得以进一步深化。资本市场提供了一个交易的场所,但是交易本身只是财富的转移,并不能增加财富的总量。促进经济增长的真正原因在于,通过交易,不同的人们都可以得到自己最需要的经济资源,从而可以从事自己最擅长、最能创造财富的经济行为。这也就是所谓的最优化资源配置。在一个大部分股票不能充分流通的股票市场中,优化资源配置的功能就大打折扣,股票市场的主要功能就只能是实现那些小部分可流通股的纯粹转手和炒作。对于整个经济来说,这是一个“零和”甚至“负和”的博弈。
  理解企业中私人产权和国家产权之间差别的关键,在于不同的产权结构会导致不同的经营效果。后者的投资决策与其说是经济性(市场)决策,不如说是政治性决策。企业股票没有可交易性意味着谁来领导和管理企业、谁对企业负责并不是由市场决定的,而是由行政命令决定的。不是由市场机制挑选出来的企业家,往往就不具备在市场中竞争的能力。没有好的企业家,资源就难以被更有效地利用,或者其利用的方向并不是市场所需要的方向。
  在真正的资本市场中,拥有企业股权不但意味着所有者在享有利润的同时要承担风险,更重要的是所有者通过持有股份拥有对企业经营管理者进行约束和监督的权利。而股份的不可交易意味着这项权利是无法市场化的。也就是说,一个大部分股票不可交易的企业,由于可流通的股票只占总股本的小部分,所以无论如何,通过市场持有的股权所有者不能对企业的经营管理形成有效的约束和监督,股权的所有者也就不会从抽象的“国家”变成真正的自然人。国有企业没有真正的利润索取者和风险承担者,国有企业经理就没有约束,也不用担心因为业绩问题被雇主解雇。这必然导致企业的行为不完全是市场取向,从而往往容易被市场淘汰。
  由于没有人对低效率负责,国有企业的亏损和国有银行的不良贷款就成了全社会的责任和负担,这意味着归根结底是全体纳税人而不仅仅是私人投资者在承担企业经营的风险。所以,应该由整个市场而不是政府,决定国有企业是否应当、以及有多少数量留在市场上。而这个过程,本来是可以通过国有股份的可流通来实现的。
  既然股权所有者不能对企业经营管理形成有效的监督,股票的作用就只能是通过赚取差价取得收益。这样,在监管体制不完善的条件下,操纵股价和炒作就成为了一种理性的选择。中国股市的市盈率之高,排在世界的前列,究其根本,大部分股票不可交易是其主因。
  中国资本市场的缺陷,不但表现在大部分股票不能交易,而且表现在缺少由市场竞争决定的利息率。股票的现值(或者资本价值)事实上是扣除了市场利息率之后的期望净收入。所以要知道一家企业或者某种资产的资本价值,必须知道企业的净收入和折旧率(或者市场利息率)。由于中国的利息率由中央银行设定,并不反映资本的机会成本,所以对于中国资本市场来说,国有企业仅仅进行结构重组是不够的,还必须完全受市场力量的约束(既然是在市场中竞争),这意味着他们必须和国有银行一道实行市场化。
  中国资本市场的另一个重要缺陷是对私人部门的歧视。这导致了资本的严重分配失当、国有部分投资的低回报,以及私人部门严重的资本短缺。非国有部门现在占工业产出的总价值的70%,但私营企业资金一直非常短缺。北京大学的教授樊纲曾经指出:“过去20年改革最严重的政策失误就是非国有的金融机构没能发展起来,从而没能为非国有部门的发展提供足够的支持。经验表明,国有部门存在的时间越长,金融机构的景况越差,其盈利水平越低。”
  中国经济改革所需要的是政府更少的干预而不是更多。通过对产权交易实行限制来达到对股价的人为支持,是一个导致灾难的处方。政府干预导致股市泡沫,投资者在长期将受到损害。
  要想发展健康的资本市场,就必须允许其制度上的基础组织得以演进,允许广泛的市场化,而其前提是产权必须得到法律的同等保护。有远见的中国学者早已在呼吁更进一步的所有权改革,认为政府应当让股价的调整服从市场力量,政府所应该做的是致力于建立一个“公正、公平、透明的市场”,并且改革上市公司的所有权体系。中国加入WTO将迫使国有企业“跳入私营企业的汪洋大海中”,然而,这个过程不会自动实现,需要政府采取积极的行动。
  以保护产权尤其是产权的可交易性为基点,促进金融部门的充分自由发展,将给中国和外国带来巨大的利益。由于资金可以从低效的部门重新配置到高效的部门,中国资本的利用效率将更高;由于外国投资者更为确信中国对产权的保护,新的资金将不断涌入中国;国外投资者将能够和更有效率的企业打交道,也可以为中国的储户提供更多的投资选择。
  对未来收入流的权利的保障越高,投资者对未来的信心越足,资本市场的广度和深度就越大,而且资本的流动性也越大。反之,对产权——包括使用、出售、分解的权利——的削弱将意味着信任不足、流动性不足和财富不足。受法律保护的产权是经济发展的关键要素。对于投资者来说,最为重要的还不是保护其产权的排他性,而是保护其产权可以合法和平等交易的权利。否则,增值就成为画饼,也无法吸引纯粹追求市场利润的投资者。Lee Hoskins 和Ana Eira通过对150个国家的研究,发现产权受到保护程度越高且透明度越高的国家,所能创造的财富就越高(以真实人均GDP衡量)。
  自从1978年的经济改革以来,中国已经在减少贫困中取得过卓越的成就。所以,现在是巩固和扩展这些成就的时候了。由于目前改革进程的主要引擎是非国有部门,为此,必须一视同仁,对这些非国有的部门参与金融市场也提供宪法的保护。■
  作者为美国CATO研究所负责学术的副主席
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