股指期货应当慎行

本文见《财经》杂志2002年第20期 出版日期2002年10月20日


  期货与期权等金融衍生品无疑是双刃剑。一方面,作为对冲保值和风险管理的有效手段,它是任何一个成熟股市不可或缺的;另一方面,它也会被用作市场投机的新工具,其杠杆效应甚至还会放大对股市的消极影响。
出版日期:2002年10月20日
本文见《财经》杂志 2002年第20期

  推出股指期货时应当考虑六个核心要素:股市架构及指数的代表性、指数产品与大盘的对称性、股票指数被操纵的可能性、交易性指数表现的优越性、机构投资者具有的主导性和市场运作机制及其波动性。
  普遍而言,发达股市中少数(通常是30只~50只)规模最大、流动性最好的顶尖蓝筹股就具有60%以上的市场覆盖率,天然地成为指数产品的基础和股指期货的标的。但目前中国股市却呈现一种独特的架构,缺乏顶尖股公司作为中枢与灵魂,分别需要100、200、300、400、500只股票才能达到30%、40%、50%、60%和70%的市场覆盖率。这使得编制出来的指数不具有代表性。这种架构即便是在同龄的新兴市场中也很少见。
  随之而来的挑战是指数产品与大盘走势是否对称。股市运动以标尺性指数来衡量,指数产品则以交易性指数为基础。两类不同职能的指数之间的对称性是指数产品是否可靠的关键。当蓝筹股同时在两类指数中占主导地位时,这一问题便迎刃而解。然而中国股市的架构却会造成二者的冲突。全球八大股市有一个共同的规律:即大型股票占股市总值的70%,中型股票占20%,小型股票占10%;而且股票数目依次递增。因此很小部分的股票就能够覆盖70%的股市,构成大型股票群体和整个市场的骨架,并确保了大盘走势与股指期货之间的对称与协调。然而,中国股市则是一个典型的“金字塔结构”:中大型股票不仅在三个规模指数中数目最多,而且超过了中型与小型股票的数目之和!
  如果根据70%的覆盖率标准,中国股市需要500只股票才能弥合指数产品与整体股市间的离差。目前中国股市中任何一对指数间的跟踪误差都远在1%之上,最高的甚至在10%左右。这种非对称性会导致股指期货难以发挥出对冲保值和价格套利的设计功能。成熟股市的“陀螺状”结构保证了不同职能指数间的趋同性,而这正是金字塔架构力所不能的。
  金字塔架构的另一重要缺陷就是使投机者有“机”可乘:由于个股规模不大而又能在指数中占据重要一席,操纵起来得心应手。加之股指期货的杠杆效应,指数便容易成为股市投机的重要工具。在此惟一的补救办法是增加成份股,降低个股在指数中的比重。此举固然可以提高指数的覆盖率和投资分散度,降低被操纵的可能,但却会严重损害指数投资性、股票流动性、基金复制性。中国股市目前的热门股往往只是轮流集中在几十只股票中。随着成份股不断增加,大批流动性很差的股票会悄然“溜进”指数,干扰指数的运行并危及指数产品的效用。最终导致股市指数充斥噪音,扩展指数基金的跟踪误差,并大幅提高股指期货的应用风险。同时基金复制性的难度也会因此增加。中国目前大多数投资基金并无承受高强度股票负荷的能力。让基金经理们依照指数的组成和权重、大面积且大数量地同时长期持有几百家股票绝非易事。再者,从技术层面上讲,成份股越多,对于程序交易的要求也越高。成份股的增多还将大幅提高交易费用,低流动性股票的买卖价差也会急剧加大。
  股市的金字塔架构勾勒出了一个独特怪圈,使股市的代表性与指数的投资性顾此失彼。要么是遴选少数高流动股票而牺牲市场覆盖率,要么是成全股市代表性而漠视众多低流动股票的混入。任何股市中都有一大批市值小、信用低、表现差而且流动性不佳的股票。只不过标尺性指数难以将它们全部剔除,但在正常情况下交易性指数却可将其拒之门外。在标尺性与交易性这两类不同指数中,后者具有更佳的业绩表现,这也是指数产品产生的基本原因。
  但中国股市中却并非如此。在过去八年中,道中88作为交易性指数的表现只有两年超过了道中指数,八年的总收益率尚不及道中指数的四成! 而且是牛市涨得较少,熊市跌得更狠。如果交易性指数碌碌无为,怎么能够指望以其为基础的股指期货或指数产品在市场上具有竞争力呢?
  这种奇特现象的根源在于股市结构特点和运行机制。在金字塔架构下的股市中,投机性运作使得诸多股票轮流坐庄,指数核心则频繁更替、脆弱松散。这就导致了核心外围股票的相对表现会优于圈内股票。这样除了会侵蚀交易性指数自身的稳定性之外,还会影响指数产品化,使费用低廉、表现稳健、降低税赋这指数投资的三大优越性受到限制,甚至一扫而空。
  股指期货得以正常发展,还必须要有机构投资者的支撑。机构投资者在股市中的比重表明股市的成熟程度,也从侧面决定了股指期货推出后被适当、有效地使用的概率高低。然而,中国股市中目前虽无精确的统计数据,但就资产管理金额而言,估计机构投资者的比重只在20%以下。在机构投资者寡不敌众的情况下,各种投资者最简单的莫过于直接买卖股指期货,利用其杠杆效应来从事投机。即便对于机构投资者,又安能保证他们是用股指期货来进行对冲保值而非市场投机呢?
  目前中国股市既无做空机制,也无金融衍生产品。那么衍生品的出现对于股市波动性来说是安定剂还是兴奋剂呢?在禁止做空的单向获利股市中,特点之一是万众一心捍卫股市,因为股市下跌对所有投资者都是灾难。但金融衍生品使得股市下跌豁然间成为谋利的新径,股市中会出现分庭抗礼的两大阵营:一派不遗余力提携股市,另一派则竭尽全力打压股市。试想,如果股市波动性在现在这个因单向获利而众志成城的市场中都如此之高,那么一旦引入衍生产品而建立双向获利机制之后,其波动性将会怎样?此外,运用股指期货进行风险管理尚需专门知识与专业技巧,但是要想运用股指期货进行投机却易如反掌。与股票相比,杠杆效应带来的价格飙涨会使股指期货更具诱惑力。
  “正确之时做正确之事”。股指期货是天使还是恶魔要取决于上述诸多条件,以及政府的监管能力等。要让金融衍生品充分发挥效能是需要前提的。美国股市自1790年12月1日诞生以来,之所以要经过近两百年才有股指期货问世,一是需要理论依据奠定基础。二是蓝筹股大公司的成熟,使股市结构能够承受衍生品交易所带来的负荷。三是养老基金、共同基金、保险基金等一大批机构投资者成为市场的主导力量。四是投机运作受到遏制而且监管制度日臻完善。
  毫无疑问,中国资本市场同样需要多种不同类型的金融衍生产品,问题只是时间的早晚、条件的具备、时机的选择以及推出的顺序。若从市场影响力和投资风险性的角度来看,首选当数既没有杠杆效应、也没有有效期限的上市交易基金;其次为虽有杠杆效应、但投资亏损也有限度的期权交易,最后才是既有杠杆效应、投资亏损又无止境的股指期货。
  总而言之,中国股指期货乃至整个股市的健康发展,其先决条件是必须完善股市的基础结构。■
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  作者为美国康奈尔大学工商管理硕士与金融投资博士
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