以人民币境外交易为契机改善资源配置

本文见《财经》杂志2003年第17期 出版日期2003年09月05日

许思涛

   中国宏观与微观的矛盾存在已久。经济表现最骄人的中国,股市却不断缩水。7月底的沪深两地股市市值同比大约下降10%。又一次凸显出中国宏观经济与股市的反差。对此,我们可以有一个简单的解释:好企业很难融资,而上市企业往往是不好的。
  其实,这种现象并非中国所独有。从20世纪90年代初期到1997年亚洲金融危机前,亚洲大多数国家的年经济增长率在5%~7%之间,而90年代中期起东南亚各国和韩国的股市开始进入熊市。1995年~1997年间,泰国、马来西亚等国出现这样的奇特现象:经济过热,股市低迷,同时货币坚挺,投机者大量借入外币以套取利差。这些国家经济增长虽然迅速. 但由于资金使用效率低,股民开始消化未来公司盈利的负面因素,撤出股市。
  这些国家经济没有效率,没有实行资本控制,也没有很高的储蓄率,其经济无法持续发展,从反面给“中国经济增长的巨大悖论”的论断提供了论据。东南亚诸国早在20世纪90年代初期就开始了金融自由化,短期资本可以自由进出亚洲各国。韩国虽然是在危机后才被迫全面开放资本项目交易,但此前韩国企业可以通过海外分支机构,大举外债。同时,这些国家经常项目存在高额逆差,这意味者总投资已超过了总储蓄,缺口需用外债填补。
  这些国家过往的教训给中国敲起警钟。即使中国公民的储蓄倾向不一定会发生变化,但人口结构的变化是必然的,而且在全球经济日益一体化的今天,资本管制成本已经越来越高, 而且效果不好,今年流入国内的大量热钱便是明证。同时,过严的资本管制还会减少中国企业竞争性。出于减少人民升值压力的动机, 中国已开始放松外汇管制,比如说,香港的“自由行”和个人携带外汇出境限额的提高。
  假设中国经济没有效率的前提下,一旦失去了巨额储蓄资金和资本控制两个条件,重蹈东南亚国家覆辙的可能性确实很高。所幸的是,中国经济经过多年的发展,已经形成一大批有竞争力的企业,而且国有经济的比率在逐渐下降。在总体上,中国经济的效率并非如股市的表现那么低迷。
  但是这并不能成为我们不采取行动进行改进的理由。正如单伟建文中所分析的那样,中国目前的发展模式隐藏着深刻的危机。
  治本的策略是提高中国经济的效率。中国长期宏观与微观不一致是资源错配的表现,惟一的解决办法是进行金融改革。不过,金融改革不但要方向正确,而且次序要符合国家利益,操作上还要可行。比如说,在根本改善企业结汇制度及放松外汇管制之前,未必是重估人民币汇率或加大汇率交易区间 (bind widening)的适合时机。
  现在可以操作而且行之有效的一个措施是,把境外人民币纳入香港银行体系,同时有限度让人民币流入香港。这样一来,不但可以改善国内银行资产质量,从而更好地面对金融体系进一步的深化改革,还可以为人民币最终自由兑换提供一个安全的过渡,使中国经济免受直接的外来冲击。在此期间,银行系统的效率将有所上升,企业的效率也会相应上升。
  其实, 允许香港银行经营人民币业务是使在银行系统外的人民币交易合法化的自然延伸。香港与内地经济渐渐融合,人民币在香港流通的增加是不可避免的。如果境外人民币不被纳入银行系统,金融监管和中国货币政策的制订会遇到更大困难。
  目前国内银行体系的大量资金,实际上通过银行购买政府债券,再以政府投资基建这样低效的形式被运用。香港作为世界主要金融中心之一,可以提高人民币的使用效率。人民币在香港的流通可以为人民币最终自由兑换提供一个实验场所。从这个意义上讲,人民币纳入香港银行系对香港和内地是“双赢”。■

  作者为中国工商银行(亚洲)有限公司高级经济师

出版日期:2003年09月05日
本文见《财经》杂志 2003年第17期


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