[评之评] 市场需要加深对人民币的理解

本文见《财经》杂志2004年第5期 出版日期2004年03月05日


  正如“重新研究人民币”一文所说,人们对人民币的关注重新升温。但是,一个需要关注的现实是,海外市场已经过度“消化”了人民币升值的可能性,也就是说,海外人民币市场的价格不但已经反映了国际市场对人民币的升值预期,而且其价格可能已经定得过高。
出版日期:2004年03月05日
本文见《财经》杂志 2004年第5期

  根据人民币远期交割的最新报价,一年人民币远期交割是7.847,半年远期交割大约为7.977。与人民币即期汇率8.277相比,远期交割市场的价格表明市场认为人民币在一年内将升值4%~5%。我认为人民币在一年内即使升值,幅度也不会超过5%;而且升值仍然只是一个或然事件,必须打一个概率的折扣。所以我认为,市场的远期价格过度地反映了人民币升值的空间。既然如此,在境外市场炒买人民币还怎么赚钱?因此,我同意,投资者与其买人民币,不如利用市场对人民币过高的升值预期,去买亚洲货币,尤其是与中国双边贸易较大的国家和地区的货币(如韩元和新台币)。
  但我不同意该文作者关于逐渐加大人民币汇率波幅的逻辑。我不得不承认,加大汇率波幅已变成流行的说法。我亦不确定坚持这种说法的人中有多少理解汇率波幅加大的条件。但这种说法颇有吸引力,而且的确符合基本经济学理论。但我必须强调的是,虽然人民目前的汇率波幅是1%(从理论上讲),但在实际上,汇率一直锁住在8.277这一点上。其根本原因是,在现行的结汇制度下,人民币交易市场基本上可以认为只是外贸企业与银行之间的结汇,而其汇率一定是在8.277这个点上,连1%的波幅都无法实现。如果明天人民银行宣布新的波幅是2%或3%(假设8.277是波幅中点),人民币汇率会在8.0和8.5之间浮动?还是会稳定在新的一点?结论显而易见,不是浮动汇率不好,而是在不根本改革目前的结汇制度前提下,扩大波幅的提法实际上是个严重误区。
  我们都知道,一旦中国变成真正的市场经济,企业和个人将可自由买卖外汇。一旦没有结汇制度,中国外汇市场的规模将大得无法计算准确的交易量。但结汇制度不可能马上取消,因为中国脆弱的金融体系难以承受国际资本的冲击。QDII及放宽个人出国携带外汇数量均是逐渐解除结汇的渐进措施。与此同时,改革外贸部门不合理的税制将逼迫出口商在汇率稳定的前提下提高竞争力。以上一系列措施的意义远大于汇率波幅加大。
  在汇率与银行改革的讨论中,该文忽略了资本项目与经常项目之分。作者在赞扬以外汇注资国有银行的正面作用时,认为一旦这两家银行把这450亿美元转成人民币后,人民银行会不得不增加外汇储备,从而带动信用增长加快。实际上,这两家银行根本不能把这450亿美元转成人民币,用以冲销不良资产。假如,这450亿美元真的可以用以冲销不良资产,美元换成人民币的过程岂不是违反现行的结汇制度了吗?如果这两家银行可用这450亿美元冲销不良资产,在人民币稳定的前提下,这450亿美元岂不又回到人民银行手中?
  我认为更恰当的问题是,在国有银行资本充足率增加后但不能用这部分资金冲销不良资产时,银行将如何面对外汇错配问题。我们也知道企业和银行很难有意愿去正视外汇错配的风险管理(假如国家承担了汇率风险)。这种道德危机在亚洲金融危机前的韩国和东南亚已表现得淋漓尽致。从这个意义上讲,浮动汇率制度必须取代中国目前的汇率制度。但在亚洲金融危机前,资本项目在东南亚已完全开放。即使在资本项目部分开放的韩国,国外投资者进入韩国股市以及韩国企业在海外的融资都基本不受限制。而中国的情况截然不同。从经济改革的大思路上看,扩大汇率波幅或引入一篮子货币的迫切性远没有很多人想得那么迫切。
  有一点是肯定的,什么时候调整人民币汇率的主动权在中国。该文肯定中国主动位置的同时隐含着对中国政策性风险的疑虑,这亦是海外投资者的普遍看法。在这方面,中国人民银行如果能在经常阐述汇率政策的同时,更明确地告诉公众和投资者中国的通货膨胀目标是多少,市场将加深对人民币汇率政策的理解。■

作者为中国工商银行(亚洲)高级经济师
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