日本汇率政策失败教训

本文见《财经》杂志2004年第13期 出版日期2004年07月05日


  中国的汇率制度是事实上的盯住美元制度,这一制度正越来越受到来自于包括西方七国在内的国际社会的批评和压力。他们认为这一安排造成了人民币汇率的严重低估,中国从中获得了出口的竞争优势,而其他国家的利益则受到了损害。盯住汇率阻碍了全球调整机制,同时也给中国带来了丧失国内货币控制的风险,影响了货币政策独立性和有效性。
ஸஸ中国政府的回应是,在现行汇率制度下,人民币汇率稳定有益于中国、亚洲和世界。尽管在未来可能改变盯住汇率,但是为避免汇率波动对经济可能造成的严重损害,汇率改革必须严格按照秩序和步骤的先后来进行:首先应改革金融体系和国有企业,其次逐步开放资本账户,最后增进汇率机制的灵活性。就此,我以日本历史上被认为是汇率政策失败的两个事件为例,即1971年的“尼克松冲击”和1985年的“广场协议”,来分析汇率政策的经验教训,或能对中国有所借鉴。
ஸஸ“尼克松冲击”开始于1971年8月5日,起因是美国总统尼克松宣布中止布雷顿森林体系下美元对黄金自由兑换的义务。此前,日本长期实行抑制汇率浮动的政策。但面对“尼克松冲击”,日本不得不将日元升值,从360日元/1美元很快上升到315日元/1美元。此后美元兑换黄金比率下调7.89%,日元再次升到308日元/1美元。为避免通货紧缩,日本开始实施扩张性财政和货币政策。
ஸஸ但是由于经常账户余额对汇率调整的反应有一定时滞,日本经常项目顺差继续扩大。自1972年开始,日元汇率固守在308日元/美元的水平。为加快复苏进程,日本银行将贴现率降低至4.25%,同时政府大幅增加财政预算。这正是日本政府和央行犯下的一个致命错误,因为此时货币供应量增长已经超过20%,经常项目顺差开始下降,但仍然采用扩张性的政策。其后果是从1973年初开始,通货膨胀率迅速上升,很快突破两位数。日本银行将贴现率提高至6%,但为时已晚。石油危机冲击后的1974年通胀更达24%。
ஸஸ日本政府犯下的下一个错误是,政策立即由扩张转向严厉紧缩,造成战后日本经济的首次负增长。而总体上,1969~1972年日本政府长期实行抑制汇率浮动政策的最终结果,是引发了1973~1974年的恶性通货膨胀以及经济停滞。
ஸஸ1985年的“广场协议”是在美国财政和贸易账户双赤字的背景下签订的,在该协议中,西方五国一致认为美元被严重高估,同意以联合干预外汇市场的方式促使美元贬值。协议签署后,美元兑日元汇率迅速下降,由240日元/1美元跌至1986年的160日元/1美元,最终维持在130~140日元/1美元的水平上。日本经济因日元升值而受挫,1986年,日本银行不得不连续四次降低贴现率,到1987年2月已经降至2.5%。在扩张性货币政策刺激下,日本经济开始强劲复苏,但物价水平却相当稳定,甚至有所降低。这显然是日元升值的后果。
ஸஸ但此后出现了严重的后果。1987年秋,日本经济已经出现了过热迹象,贸易盈余快速下降,资产价格急剧攀升。日本财政和货币政策开始收缩,但不幸的是,10月19日美国“黑色星期一”的股灾使得日本货币紧缩计划落空。日本商业银行贷款,特别是对房地产行业贷款继续大幅增加,货币供应量提高了12%,直到1989年3月,日本银行才开始提高贴现率,但“泡沫经济”已经形成。
ஸஸ泡沫不可避免地要破灭。从1989年3月到1990年8月,日本银行连续五次提高贴现率,过于急剧的货币紧缩加快了资产市场崩溃:股票和房地产市场先后在1990年和1991年价格崩盘。1991年,日本经济进入衰退,政府不得不再次实施扩张性政策,但是金融机构巨额不良资产带来的资产贬值以及经济严重衰退已经不可避免。经济泡沫的破灭造成了日本“失去的10年”,而资产泡沫正是日本政府为消除1985~1990年日元升值带来的通货紧缩压力而制造的。
ஸஸ以上两个类似的经历给我们带来了深刻教训:
ஸஸ——造成严重通货膨胀和资产价格泡沫的并不是货币升值本身,而在于在坚持固定汇率失败后,当局出于对升值带来紧缩的恐惧采取了过分扩张的财政和货币政策。面对货币升值本身带来的紧缩后果应当实行调整,但绝不是无纪律的松弛扩张。
ஸஸ——财政政策和货币政策有着不同的政策时滞和持续时间。货币政策非常灵活却有相当时滞,但影响时间较长;而财政政策与之相反。在这两个案例中,货币政策都缺乏前瞻性,当应当进行紧缩时未能实行,需要扩张时却不能把握力度,出现通胀和泡沫时已经晚了。
ஸஸ——确定财政和货币政策实施的时机非常重要。假如在1972年日本当局没有固守308日元/1美元的固定汇率并提高贴现率,此后的恶性通货膨胀本可避免,而与此类似,若1987~1988年日本银行就及时紧缩货币,资产价格泡沫也不至于膨胀到如此巨大程度,破灭后的损失也不至于如此惨重。
ஸஸ——国际上对一国宏观经济政策的意见往往指向宏观政策的严重错误,而不见得主要是政治考虑。汇率政策本质上是国际协调机制下的政策,应当受到国际监督,而财政和货币政策是一国政府内部政策。因此充分理解前者的国际性,进行国际协调,而对于后者,则不应受到过多的国外压力。日本政府在这两次经历中都正好把这两种态度摆错了位置。
ஸஸ人民币汇率是否被低估了?我的看法是肯定的。从目前8.28人民币/1美元的汇价来看,人民币汇率可能被低估了30%~40%。币值低估本身就是一种福利损失。目前的盯住汇率是通过当局严格的资本管制和频繁的外汇干预来维持的,这给中央银行带来了更大的汇率风险,也可能丧失货币政策主动性。
ஸஸ虽然中国恶性通胀的可能性不大,但是最近货币供应量大增,资产价格泡沫迹象明显,中央银行能否在盯住汇率下进行长期有效的外汇干预同时不损害货币政策有效性,还是一个未知数。中国和日本的金融体系和汇率安排有诸多相似之处,为避免恶性通胀或者人民币汇率自我实现式的急剧升值,中国货币当局必须尽快制定一个人民币汇率改革的中期方案,及早进行汇率调整。
ஸஸ目前有多种方案可供参考,如激进式的立即实现人民币汇率自由浮动,同时解除资本管制;将人民币温和升值15%~25%,由单一盯住美元转向盯住一揽子货币,等等。我建议的方案是,允许人民币汇率在今后数年内每年以7%~10%的速度逐步上调,在这一区间内,我倾向于爬行盯住制度。对于中国政府来说,这可能只是一个技术问题。无论如何,为了防止资本套利的冲击,资本管制仍然是需要的。■

出版日期:2004年07月05日
本文见《财经》杂志 2004年第13期

  根据对黑田东彦(Haruhiko Kuroda)的专访整理。黑田东彦为日本首相特别顾问,前日本财务省次官

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