高西庆:资本市场不能承受之重

本文见《财经》杂志2005年第4期 出版日期2005年02月21日



  资本市场(主要是股票市场)目前在中国受重视的程度,和这一市场在中国企业融资总额中所占份额相比,其不协调性可谓彰彰明甚。但无论政府、公众、市场中介机构还是股民,都不能想当然地认为资本市场或者是资本市场的表现理应受到如此重视。资本市场要想在中国获得其市场主体想获得的地位,包括它所应当获得的关注和重视,还有很长的路要走。借用米兰昆德拉的说法,中国的资本市场正在承担着其“不能承受之重”。
出版日期:2005年02月21日
本文见《财经》杂志 2005年第4期

  为什么说资本市场目前还不应当受到如此重视?因为和相对成熟的市场相比,中国资本市场还没有充分地发挥出它在直接融资和制度建设方面的功能;已经发挥的功能也还往往被歪曲。可以说,中国资本市场有着许多个“不能”。
  ——其一,筹资功能之不能。资本市场的首要功能是作为直接融资的中介,为符合条件的企业筹资。筹资功能的实现,表现为资本市场筹资额在社会筹资总额中占有相对合理的比例。在中国这样的新兴市场,这一比例应当是从小到大逐步增长的。但眼下的中国资本市场不仅相对规模本身较小,就市场绝对规模和筹资比例而言,近年来也是时有萎缩。如果跟别的几个筹资领域(如银行体系、非正规的民间筹资以及实际上并不在资本市场上运作的企业债系统等)相比,我们会发现,中国资本市场通过股票筹资的功能是比较差的,完全不能与它所受到的关注程度相比较。
  资本市场筹资功能差自有其深层次原因。问题在于,如果只看到筹资功能差的表象就给予市场极高的关注,所谓“人人添薪加柴,个个献计献策”,反而使它无所适从,失却前进的方向。如果所有的利益相关者、所有的利益集团,特别是所有对市场运作模式和政策取向有发言权和影响力的人们,都对股市的涨落给予如此的关爱,这个市场的发展难免不受到扭曲。
  ——其二,资源配置之不能。资本市场本身就是资源配置的机制,在卖方(上市公司)进行绩效竞争的同时,买方(机构和个人投资者)通过在投资组合中调整各个股票和债券的配比影响价格,实现全市场乃至全社会资产配置的优化。
  在上个世纪90年代初开始设计资本市场时,从经济发展战略和整个国家资源配置的机制考虑,资本市场被赋予了逐渐取代传统资源配置机制的功能。但现在看来,这一期望不可能很快实现。传统的金融资源配置方式不仅没有被取代,相反,资本市场在这个方面似乎还起到一些负面的作用。上市公司所处的一些行业并未建立充分竞争性的机制,资源配置的过程也就无法达到市场化的目标。虽然也有一些企业进行了部分的股份制改造,弄出形形色色的南北分割、纵横切块,但只是从完全垄断变成了寡头垄断,而且寡头之间还可以交叉控制、互换席位,如何侈谈合理的资源配置?
  市场中有各种各样的机构,天天在做“资本运营”和“资源配置”,事实上是用尽心机,通过损害小投资者的利益来圈钱。而初期的证券市场机制不但不能有效地抑制这种行为,反而容许它越做越火爆。这些反常现象的纠正还需要时间,中国资本市场要实现优化资源配置的功能还要走相当长的路。
  ——其三,公司治理之不能。资本市场的另一个功能是通过股东“用手投票”和“用脚投票”来达到监督公司管理层,促进信息披露、合规经营,从而提高公司治理水平。中国现在有1300多家上市公司,按理说这些上市公司的公司治理应该比别的公司更好一些。但实际上似乎并不是这样。当然有比较好的公司。但很多上市公司时不时出现问题,今天说好明天就变脸;上市公司丑闻层出不穷,说明有些公司的治理状况非常糟糕。
  为什么会出现上市公司治理状况非常糟糕的情况?如果缺乏良好的监督和约束,公司上市后,在治理方面的缺陷会被放大,内部人利用治理机制的漏洞给自己谋取不正当利益的冲动也会大大增强。可见公司治理不是一旦上市就可以解决的。
  资本市场的开放度对公司治理影响甚大。在资本市场发展之初的数年前,人们认为证券市场最开放,然后是银行,最后才是保险业。现在三个行业的开放度正好反过来,资本市场在开放进程方面落到了最后面。如果资本市场的开放比较充分,政府不总是把机构和市场抱在怀里给予“呵护”,竞争的压力会迫使市场行使其纪律功能,逐步使投资者和机构摆脱对政府保护的依赖,自己走出改善公司治理的路子来。
  资本市场的开放度增加仍需要相当的时间。但现阶段至少应当致力于增强股东意识(前提是对负责任股东的市场准入)和减少政府干预,以逐步实现公司治理的转变。仅就公司管理层的任命而言,如各级政府以及相关权力部门,由于对某一上市公司的领导不满意(或过于满意),不考虑资本市场的反应和投资者的评价,就撤换掉管理层,然后才通知董事会,这种行为模式不改变,公司治理永远好不起来。
  ——其四,信用建立之不能。资本市场所企图达到的功能之一,是希望通过市场功能的内在运作和政府部门的严格监管,建立包括所谓诚信制度在内的良好的市场秩序。也有人把它叫做“信用文化”。信用文化在中国市场经济现状中的缺失已广为人所诟病,尽管对导致这一现象的原因有诸多争议,但这一现象本身则无人否认。
  这一问题的解决之道何在?是主要通过市场的力量还是政府的手段来建立诚信制度,说法不一,见仁见智,原因是两者都尚无法证明其充分有效性。目前市场开放程度不够,很多指望市场纪律所能够形成的信用机制都没有办法建立起来。从政府的角度来看,不管是从政府立法、政策规定方面,还是从行政执法、行业管理方面,目前都还不能有效、充分、迅速地解决“骗人”的问题。
  监管部门的基本职能是维护市场规则。但是如果有很多不得不去做的额外的事情,就可能没有时间和资源去完成其基本职能。一个政府部门也罢,一个相对独立的机构也罢,时间资源和它所能支配的公共资源都是有限的。如果把90%的时间用来分配公共资源的话,就没有足够的时间来完成维护规则、惩戒违规行为等基本职能了。正如邓小平所言,“机制问题很重要,机制好的话坏人也不能做坏事,机制如果出现问题的话,好人也可能变成坏人”。■
  
作者为清华大学和对外经贸大学法学教授
更多关于 null 的新闻
有意与本刊合作者,有关合作事宜请与财经网联系。未经财经网书面授权,请勿转载或建立镜像,否则即为侵权。
[京ICP证070301号] 增值电信业务经营许可证[B2-20040250] 广告经营许可证[京海工商广字第0407号] 京公网安备110105005607号
Copyright 《财经网》 All Rights Reserved 版权所有 复制必究