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股指期货投资攻略

本文见《金融实务》2006年第6期 出版日期2006年07月24日

梁朝阳

投资者如何利用股指期货来进行套期获利、优化投资组合、用期货的价格购得成份股以及规避风险

  股票指数,是反映股票总体(或样本)走势的指标。世界上各类股票指数不下数百种,最为著名者包括S&P股指系列、FTSE股指系列、Russell股指系列、DowJones指数系列、Wilshire指数系列,以及恒指、日经指数等。
  股指的功能大致可分两大类:其一,供投资者作为收益比较和评价投资绩效的依据;其二,作为指数联动产品(包括期货、期权、认股证和其他指数衍生产品)的标的,以及各类指数基金的跟踪标的。
  指数联动产品是以指数为标的物的金融投资工具。股指期货是最早也是最有影响力的指数联动产品之一。在证券市场上,股指期货具有多种功能,包括价值发现、套期保值和资产配置等。正因如此,自1982年美国堪萨斯交易所首先推出价值线指数期货以后,股指期货经历了快速发展,与利率期货和货币期货并列为三大金融期货品种。
  相对于现货交易而言,股指期货交易有其独特的优点。
  ——交易成本低。一来,股指期货交易占用资金数额低,合约保证金一般只需合约价值的5%-10%;二来,交易费用(不计初始交易系统安装费用)也低于现货交易。以芝加哥商品交易所为例,买卖股指期货非会员收费4.56美元,会员收费1.40美元,远低于网上交易股票每手至少8美元的费用。
  ——杠杆效应强。股指期货是可以使投资者利用市场价格变动获利的高杠杆投资工具。比如说,标准普尔500指数期货合约的保证金通常是合约价值的5%,这个杠杆效应,可以使投资者投入较小数量的资金就可以获得投资账户资产20倍的巨大变动。
  ——此外,股指期货还具有市场流动性高,以及便于进行风险管理等优点。
  股指期货价格的变动方向与其相关指数的变动方向密切相关。用各种指数来表征的股票市场在长期来看是非常多变的。芝加哥商品交易所的一项研究表明,标准普尔500指数在1981年2月2日到1982年3月12日之间的日均变化为2.58点。按照期货合约的价值计算,相当于每天变化1290美元(2.58×500美元,其中500美元为标准普尔500指数的合约乘数)。 最近几年,股票市场的波动性更大,指数期货合约价值一天之内变动两三千美元都不足为奇。
  虽然期货价格的变动方向和其相关指数的变动方向一致,但股指期货的波动性更大。当投资者看跌时,期货价格通常比相关指数下跌得更多更快;相反,当投资者看涨时,期货价格会被抬得比相关指数更高更快。这种波动性在交易量少的月份和成交量少的期货中尤为明显,也提供了投机机会。
  从长期来看,股指期货的价格在现货价格加上其持有成本的水平周围上下波动。通常,当期货价格偏离其理论价格时,套利者会在期货价格低时购入期货,或者在现货价格低时卖出期货。这种套利行为使期货价格能够保持在合理范围内。
  
价值所在
  面对股指期货,投资者具体如何利用这个工具为自己增加价值呢?
  ——套期获利。投资者可能同时持有交割月份不同的多头和空头。股指期货的跨月套期图利模式和商品期货的相同。你可以在买入近期期货的同时卖出远期期货,或者反向操作,来获取两个月的价差。只是这种跨月套期并不总是低风险的,对股票指数来说更是如此,因为将来的股票价格、利率和分红水平都具有很大的不确定性。
  ——优化投资组合。你也可以把股票指数作为整个股市投资组合的一部分。假设你持有价值10万美元的高回报率债券,同时又看好股票市场,但没有时间和精力去挑选股票,那么,如将投资总额中的10%作为期货的保证金,你就可以买进价值近12.5万美元(假定这里要求保证金为合约价值的8%)的一份纽约证券交易所股指期货合约,剩下的9万美元仍继续投资于高回报的债券上。这种策略使你能够既参与股票市场又保持原有的高回报率。
当然,你也需要为此承担风险,因为一旦股票下跌,你就会被要求追缴保证金。
  ——用期货的价格购得成份股。大多数投资经理会有定期的现金流入,包括来自于上缴的养老金、分红等。如果投资经理预测眼下的市场价格比将来现金流入时的市场价格低,他们就会买进股指期货。之后,当现金流入时,经理人再卖出持有的期货合约、买入股票。这样,经理人就可以用当初较低的期货价格购得日后的高值股票,捕获当前与现金流入这段时间内市场价格上升所带来的收益。
  当然,如果这段时期内市场出现下跌,投资经理以低价购入股票所获得的收益也能弥补所持期货合约的损失。在正确使用套期保值的情况下,投资经理人即使不能获得意外的收获,也能避免巨大的损失。
  ——规避风险。股指期货的主要功能之一,就是为投资者提供规避风险的机会。你可以利用期货市场来对冲现货市场中的风险或者股票投资组合风险。你可以继续持有股票投资,同时卖出股票指数合约。当股票市场走低时,虽然你所持有的股票投资组合会贬值,但是你在股指期货市场中所得到的收益,可以抵消股票投资中的损失。
  比如说,假设你有个现值为3.5万美元的投资股票组合,其中包含了十个成分股(它们与纽约证券交易所指数挂钩),并且损失了3500美元,这时候后你就可以卖出一只纽约证券交易所的指数期货来挽回损失。假设这只指数期货的当时售价是3.3万美元。当指数跌了10%的时候再重新买入这只指数期货,你就避免了3300美元的损失。这样的风险对冲,可以使原来的3500美元的损失降低至200美元。
  不过,如果你想起到最有效的风险对冲作用,必须把期货按照一定的比例纳入投资组合中。通常,不建议投资者用期货市场来对冲投资组合中的风险,除非有充分的数据显示,投资组合中的成分股和所使用的指数在变动上紧密相关或者完全一致。否则套期保值者很可能在股票和期货上都遭受损失。
  比如说,如果投资组合中的成分股是由名不经传的小公司所发行的,没有包括在相关指数之内,或者只是相关指数所包括的极小一部分,那么这种风险对冲的效果通常微乎极微。相反,如果你的投资组合中的成分股数量少而且分散投资于像IBM或AT&T这样的大公司,就能很有效地规避风险。

出版日期:2006年07月24日
本文见《金融实务》 2006年第6期

避险之策
  投资者对冲风险的目标,是使得其投资组合能够失之东隅,收之桑榆。因此,他需要选择一些和投资组合中的成份股高度相关的期货合约,作为全部投资组合中的一部分。
  在决定使用哪个期货合约后,投资者还要决定需要多少个这样的合约来平衡自己的投资组合。这种计算,需要通过一种叫做多因素回归分析的统计方式来完成。这种分析用来衡量在过去时间段内成份股和所选相关指数的价格关联度。
  为了确定卖出的期货合约数量,投资者需要计算出投资组合的加权β。如果相对于任何指数来说整个投资组合的β都是1.0,那么在卖出与股票相同价值的期货合约的情况下,投资组合中的风险都被考虑到或者消除掉了。但是如果β偏离1.0,则需要调整期货合约的数量。
  例如,有个投资经理计算出他的投资组合的β是1.20,那么为了得到所需卖出期货合约的数量,他将投资组合的总值除以期货合约的价值,然后再乘以1.20。为了更清晰地表达这个概念,假设经理人的投资组合价值20000000美元,并且使用价值35000美元的纽约证券交易所综合指数。20000000除以35000再乘以1.2,得到685.7。经理人把这个数值四舍五入到686,作为其卖出套期保值的合约数目。
  在实际操作中很少套期保值能像理论上所说的那样运作得完美无瑕。即使具备了上述统计技术,在期货的得失和整个投资组合的得失比较中,总是存在某种难以预计的变量。这个变量,可能是由于期货市场的变动幅度和投资组合中个别股票的变动幅度不一致而产生的。
此外,期货市场和成分股的变动步伐也不总是完全一致的。其中一个可能今天变动,而另一个要在明天甚至下周才会有所变动。这样的因变动幅度、步伐不一致而产生的风险被称为“基准风险”。
  也许有人会问:为什么一个大型投资组合的经理会选择卖出套期保值而不直接抛售股票?资金的流动性是一种很好的解释。一个具有高度流动性的期货合约可以用来套期保值,且不会引起期货市场的价格剧烈波动;而在股票市场抛售相同价值的股票会导致这类股票价格的再度下滑,雪上加霜。
  再者,投资经理在购买股票时,往往被局限于某种类型的股票,所以平仓对于他们而言基本没有可行性。而且,由于投资限制,抛售股票所得到的现金并不能马上用于投资其他领域。期货市场却能为投资经理提供足够的时间和机会去调整其投资组合,而不用平仓。■

  作者为标准普尔高级董事,中信标普指数公司首席执行官

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