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【债券市场】流动性主导债市

本文见《金融实务》2006年第9期 出版日期2006年10月30日

高占军

较高的流动性,已经影响到债券市场,导致收益率曲线更趋平坦

    近期债券收益率曲线重心下移,虽有宏观调控初见成效的原因,但流动性过剩所起的作用显然更为显著。为了巩固调控成果,央行收紧流动性的举措出台的概率正在加大,债市将因此而受到影响;但预计这种影响将是温和的,其幅度取决于政策力度。
  央行公布的今年三季度金融运行数据显示,9月末,广义货币供应量(M2)余额为33.19万亿元,同比增长16.83%;全部金融机构人民币各项贷款余额为23.38万亿元,同比增长15.23%,增幅分别较上月低1.11个百分点和0.9个百分点。联系到固定资产投资增长放缓这一事实,从M2和人民币信贷增长连续两个月的同比下降中,基本可以得出结论,本轮宏观调控已初见成效。
  然而,因尚有诸多不确定因素存在,目前还不能说一切都已尘埃落定。比如,对当前金融市场上过于宽松的流动性,就有必要引起高度警惕。
  流动性首先反映在货币结构上。通过狭义货币供应量(M1)、M1/M2及M2与M1增长率的差值变化,能够清楚地发现这一点。
  首先,我们注意到,今年M1同比增长率上升势头明显,1月为10.63%,2月为12.44%,3月、4月相对稳定;自5月起又一路攀升,当月为14.01%,至9月已高达15.7%。由此,M1在M2中所占比重,从4月的33.92%增至9月的35.19%。M2与M1同比增长率之间的差值所形成的“喇叭口”,也因此大幅收窄,由1月的8.6个百分点缩减到9月的1.13个百分点。
  以上分析说明,中国货币结构流动性增强势头显著。对此,需要予以高度关注。(见表“2006年以来货币结构流动性变化”)
  从基础货币的构成看,国外资产净额仍然是主要的部分。8月与9月的贸易顺差分别为188亿美元和153亿美元,为今年以来最高的两个月;外国直接投资(FDI)分别为45亿美元和54亿美元,FDI自5月开始出现同比下降后,又于9月再次实现正增长。
  与此相对应,外汇储备最近两月的增长规模分别为175亿美元和159亿美元,贸易顺差与FDI加总,基本上能够解释外汇储备的大部分变化。虽然外汇占款大幅增加,但因“十一”长假和工行股票发行等原因,近期的对冲力度并不大。
  进一步分析,9月末,全部金融机构人民币各项存款余额为32.78万亿元,人民币各项贷款余额为22.1万亿元,存款与贷款的差额高达10.68万亿元,较8月又增加1700亿元。因投资和信贷双向均受到严格管控,作为一种替代,相当多的资金进入金融市场,加剧了资金的充裕状况。
  大盘股发行,历来是检验资金松紧的指针。从10月16日开始,工行A股开始网下申购;10月19日,网上申购开始,并与网下申购一起均于当天结束。从货币市场的反应来看,基本上波澜不惊,14天和7天回购利率虽随申购结束期的临近交替上升,但幅度有限,成交量的变化也相对温和。
  较高的流动性已经影响到债券市场,导致收益率曲线更趋平坦。在银行间市场,十年期国债与二年期国债之间的收益率差,由9月18日的94个基点降至目前的78个基点;交易所市场也有相同的趋势变化,其利差目前已收窄至67个基点。这种变化,主要是通过长期债券收益率的下降实现的;这一方面反映了市场对“宏观调控已初见成效”这一看法的认同,更重要的是,如上所述的资金充裕,所起的作用恐怕更为显著。
  在过多的资金追逐下,各类机构第一要保证拿到债券;第二,对绝对收益率水平的重视程度更高,甚至超过了对包括期限匹配在内的其它因素的考虑。由此,在短期债券收益率已经非常低的情况下,被动拉长了投资期限;而长期债券供给有限,则加剧了这种不平衡局面。
  相对于长期债券,短期债券收益率相对稳定,尤其是在交易所市场,三年至七年期国债收益率非但未下降,反略有上升。在我们看来,这反映了不同市场间的投资者结构差异,在银行间市场,各类机构对中长期债券的争夺,似有愈演愈烈之势。
  过多的资金充斥,较低的利率水平,对此流动性过剩格局,听之任之并不可取,否则,很难从根本上遏制信贷和投资扩张的内在冲动。未来两个多月,将有相当数量的央票和回购到期,同时又要对冲因外汇占款增加而导致的大量基础货币投放,货币当局的任务相当艰巨。
  综合来看,我们认为,央行将加大公开市场操作力度,而出台诸如提高存款准备金率等数量型货币政策举措的概率,正在加大。另外,随着去年底央行两笔外汇掉期操作临近到期,其在外汇市场是否会祭出新的手段,也颇为引人关注。债市将因此而受到影响,但预计影响将会是温和的,幅度取决于政策力度。■

出版日期:2006年10月30日
本文见《金融实务》 2006年第9期

    作者为中信证券资本市场部执行总经理

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