周小川:中国货币政策的特点和挑战

本文见《财经》杂志2006年第26期 出版日期2006年12月25日


中国的货币政策采用多目标制,且混合使用数量型和价格型工具,而推动改革的重要性可能在一个阶段内会大于中央银行货币政策的独立性
出版日期:2006年12月25日
本文见《财经》杂志 2006年第26期


□ 周小川/文

  最近,在成熟市场经济国家有一些关于货币政策和中央银行理论和实践的新说法,主要有以下几个方面:
  ——央行的目标问题。央行追求的究竟是单目标还是多目标?
  ——通货膨胀目标制问题。国际上有不少央行已经开始实行通胀目标制,并取得了一些成功经验。
  ——货币数量调控的有效性问题。通胀目标制的提出,带来了一个问题,就是影响通胀的最主要因素,可能不是货币数量,如货币供应量等,而是对通胀的预期。为了稳定预期,需要更好地运用价格机制。同时,货币供应量指标或传统的货币分析方法越来越模糊和不太稳定,甚至有专家认为它们可能基本不起作用了。
  ——央行的可信度和独立性问题。央行的政策运作应该增强可信度、透明度和独立性。如果央行采取通胀目标制,同时加大政策可信度,那么对于稳定公众通胀预期,逻辑上来说就会起到关键作用,也就能比较有效地实现低通胀。这意味着货币供应量  操作可能不是特别重要。
  中国与发达国家/成熟市场经济体相比,货币政策有其特点,主要体现在:
  第一,中国的货币政策采用多目标制。
  结合中国发展阶段,我们考虑先不宜采用通胀目标制。中国经济正处于转轨过程中,一些资源类商品、服务品、生产要素的价格正进一步市场化。这肯定对货币价格和数量带来额外的影响,而在成熟的市场经济中没有这一因素。中国如发生币值不稳定,很可能源于转轨特性,而不一定是货币数量和货币价格所引起。
  同时,中国作为一个低收入的发展中国家,经济增长和就业是国家的一个重要目标,这是央行需认真面对的。经济增长目标间接地对应着就业目标,以及国际收支平衡目标。虽然央行最主要的职能是稳定货币、保持低通胀,但中国目前还要采用多目标制,既关注通胀,又要考虑经济增长、国际收支平衡、就业等问题,特别是要推动金融改革。
  第二,数量型和价格型工具混合使用。
20世纪80年代以来,中国经历了三次通胀时期,分别是1985年、1988年和1995年。受亚洲金融危机影响,1998年至2000年,中国经历了通缩。从这几次经历的分析中可看出,货币供应量与通胀之间的互动关系仍是显著的。中国人民银行认识到,在中国目前的发展阶段,货币总量仍是货币政策框架的重要内容。
  随着形势的不断发展变化,货币供应量指标的作用也有所变化,不能用一个生硬或很教条的方法去理解或衡量它对经济以及对通胀的影响。在中国,我们还要考虑伴随改革过程的货币化进程。
  所谓货币化进程,就是在计划经济年代通过实物方式分配的东西(比如住房)改为市场化以后,可能要求物品(比如住房)本身的价格和职工的收入两者同时上涨,导致了货币供应量和名义GDP并不同步平行增长,这与成熟市场经济国家的情况不一样。我们多年来看到,中国货币供应量增长比名义GDP增长要快一些,而且货币供应量的额外增长很大程度上对应于一些货币化改革的进程。当然,这种现象也不是永久的。
  另一方面,在转轨过程中,利率、汇率、金融市场、金融微观组织结构处于不断改进过程中,价格弹性由低向高演进。要经过一些“慢过程”,才能够建立起有效的货币政策传导机制。因此,转轨过程中,央行的货币政策操作中价格工具和数量工具都需要使用。
  数量型和价格型工具之间也有一个相互作用的过程,当数量没有处在合理区间时,价格的传导机制往往会出现问题。同时,在改革不到位时,数量型货币政策在传导方面也会存在这样或那样的问题,都会影响货币政策的效率。当然,不管是运用数量工具还是价格工具,都需要通过一定的渠道传导到微观经济主体。
  经过反复权衡,中国现阶段的货币政策还是既要重视价格型工具,同时也要重视数量型工具。基于这些判断和思考,两年多以前,我也曾经讲到,希望逐步增加价格型工具的运用,减少对数量型工具的依赖,在这之后我们也确实混合交替使用价格型和数量型工具,包括公开市场操作、存款准备金、利率、汇率等。
  第三,改革优先问题。
  中国的币值稳定,或者说实现低通胀目标,在很大程度上和中国经济转轨和改革开放的进度有关系。如果金融机构处于闹危机的状况,币值也不可能稳定;如果传导机制不畅,就很难有效依赖那些理论上很诱人的货币政策。为此,要着力推动改革,使经济进入一个更可靠的状态。
  在推动改革过程中,通胀的统计,不管是核心通胀还是标题通胀,都不处于非常稳定的状况,但我们又不可能为达到稳定而放慢改革的步伐,因为延缓改革不仅对整个经济发展、货币政策的顺利推行有负面效果,而且从长期来讲,可能更难以实现货币政策所希望的体制环境。因此,站在央行角度,从中期看,推进改革转轨的进程是实现货币稳定(低通胀)以及构建一个有效运作的经济金融体系的立足点。我们把推动改革放在非常优先的位置来考虑,并且认为推动这些改革,才能从根本上防范未来金融危机的冲击。这与成熟市场经济体的情况有所不同。
  当前,我们考虑不采用通胀目标制,这并不意味着不重视货币政策的可信度、公信力、透明度,以保持公众稳定的通胀预期。这是一个非常重要的发展方向。不过,如果我们当前把推动改革放在非常高的优先地位,那么就应在国务院领导下,强调与其他政府部门共同协调配合,以便实质性地推动改革,其重要性可能在一个阶段会大于货币政策的独立性。
  总之,中国在货币政策方面遇到的有些问题,可能在别的国家很少见或未曾经历过,在经济史上或者理论上也少有系统性的剖析。比如金融稳定和金融机构改革之间的关系,在亚洲金融风波之前可能就没有得到充分重视。
  另外还有几个问题。一是中国的货币供应量M2增速大于名义GDP增速的状况已持续多年。二是理论认为经常项目顺差和持续较高的M2增量具有潜在通胀效应。但从实际情况看,除2004年个别月份,消费物价指数上升并不明显。三是受亚洲金融风波影响,为了走出通缩,中国政府采取了一系列措施,包括企业重组、银行业改革、提高居民收入、刺激消费等,还通过积极财政政策显著改善了基础设施,吸引了FDI积极进入;中国制造业生产能力迅速提高,而产能过剩引起物价下行的压力。四是中国的储蓄率目前处在一个很高的状态,可能已经超过了很多预想的范围。特别是在亚洲金融风波以来,储蓄率又在逐步攀升,现在可能比亚洲金融风暴时又提高了将近十个百分点。高储蓄率的好处是有大量新的投资,表现在基础设施、工业产能方面和出口能力方面,当然也导致一些产能过剩。这些因素碰在一起,使经济、货币分析复杂化,面对挑战,传统的货币理论以及新的货币政策模型似不足以恰当解释。
  在这样的背景下,我们需要不断观察并谨慎从事,开创性地思考货币政策及其各项工具的使用问题。中国有些条件跟其他国家有所不同,特别是中国属于发展中国家,并且处于改革转轨阶段,必须有力推进改革,包括加强微观机构改革,才能使货币政策得到有效传导,平衡好改革、稳定和发展三者之间的相互关系。■

  作者为中国人民银行行长。本文根据作者在《财经》年会“2007:预测与战略”上的讲话整理,并经作者修改定稿

(全文见《财经》杂志网络版www.caijing.com.cn“财经文萃”)
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