陆磊:资本市场成熟的基本条件

本文见《财经》杂志2007年第10期 出版日期2007年05月14日

陆磊
  在资本市场泡沫化趋势已经十分明显,甚至出现投资基金等机构投资者跑输市场总体走势的奇异现象时,如何使中国的资本市场走向成熟,是一个制度性的生死抉择。
出版日期:2007年05月14日
本文见《财经》杂志 2007年第10期

  资本市场的对外开放和引进衍生产品等对冲风险的金融工具,是市场走向成熟的基本手段,但并不足以真正挤出中国资本市场的丰富泡沫。这是因为,泡沫永远且仅仅来源于两个相互关联的因素:一是预期,二是需求。需求部分地受预期决定,如一旦所有人都认定股票价格将上涨,其股票资产需求会上升。但有时需求也具有独立性,比如有些人买房子仅仅为了居住而非等待其升值。于是,问题就变得不那么复杂。泡沫的形成和破裂都无一例外地来自预期的强化和逆转,那么,对外开放和股指期货等衍生产品的引进就不足以解决预期问题。
  首先看看对外开放。一个有趣的悖论是,中国资产市场的泡沫似乎首先都来自于开放。沪深两地房地产泡沫的膨胀,背后都有短期游资的影子;而资本市场泡沫化的初始动力之一也来自游资。真正起作用的依然是预期。其中的逻辑是:由于全球投资者都预期中国的经常项目顺差将持续保持,则人民币升值就是一个中期现象,持有人民币必然以某种资产为载体,则先前的房地产和随后的股票就是可供选择的较好工具。因此,很难说开放对泡沫具有平抑作用。尽管开放在体制层次上的贡献是毋庸置疑的。另一个有趣的背景是,恰恰在高度开放的NASDAQ市场,曾经出现过新经济泡沫的形成和幻灭,其中的关键还是预期——泡沫形成期大家看好互联网经济,其后发现价值被高估。
  其次看看衍生品的作用。事实上,金融工具的充分性不构成资本市场成熟化的充分条件。需要注意的是,在成熟市场经济国家出现过的历次资本市场、房地产乃至货币危机都建立在拥有充分的衍生产品基础上。问题还是出现在预期上。如果市场形成了一致性预期——比如中国股市看涨,那么,谁会成为看涨方的交易对手?甚至,更多的事实证明,衍生产品往往被用来作为以小博大的套利工具——如果交易者对自己的预期判断非常有信心的话。
  那么,到底该如何应对当前的资产泡沫?显然,预期能否被影响和被管理将是决定资本市场真正成熟化的充分必要条件。因此,我们同样强调体制改革,但不仅仅是引进工具,而是风险分担制度层面的变革。
  一是要让投资者形成风险自负的预期。自主选择、自负盈亏才是市场成熟化的真正标志。只要是市场就会有涨跌,而所有成熟的市场都经历过金融危机。教育投资者,不是告诉他规避涨跌,而是告诉他将承担的后果是什么。如果投资者认识到只能由自己对自身的投资失败负责,投机操作或许可以部分得以遏制。
  二是市场预期的可调控性。经典的货币调控手段对资产泡沫是具有管理能力的,其作用机理仍然是预期引导。一个证据是,4月19日市场对国家统计局数据公布和可能出现的央行调控高度敏感,政策预期决定了当天股票指数出现大幅度下挫和反弹。这说明,资本市场的政策敏感性极强,也就给宏观调控者以充分信心,预期是可以引导的。即使人民币升值趋势不变,紧缩性货币政策完全可以压缩投资者对盈利空间的预期。中国也将迎来货币政策通过资本市场和银行体系双重传导体制的新时代。
  由此,市场成熟性不在于是否暴涨暴跌,而在于是否每个投资者都对自己的行为负责,货币当局能否真正独立而灵活地制定货币政策。毋庸置疑,改革仍然是必须推进的。■
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