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股指期货悬念

本文见《金融实务》2007年第4期 出版日期2007年05月14日

本刊记者 胡润峰 毕爱芳 乔晓会

不仅要看到市场机遇,也要高度重视合规运作和风险控制

  “五一”节前的最后一天,中国金融期货交易所(下称中金所)就金融期货交易细则、结算细则等公开征求意见,截止日期为5月11日。市场再一次掀起了对股指期货推出时间的猜测。
  按照中国证监会高层年初的表态,股指期货争取在上半年推出。接近管理层的人士告诉《财经金融实务》记者,技术性工作肯定会按照上半年推出这个进程来准备。“目前,技术上有些问题需要解决,5月推出比较紧张,6月推出更有把握一些。”
  从国际经验来看,金融衍生品市场的规模远大于现货市场。股指期货则是近年来增长最快的金融衍生品。面对即将到来的庞大市场,从管理层、业界到普通投资者,对股指期货均是绸缪已久。
  自2006年起,各期货公司纷纷增资扩股加大投入,证券公司更是大举收编期货公司。中金所举办的股指期货仿真交易也已开展了半年有余。今年4月中旬,中金所副总经理胡政表示,股指期货政策法规方面的准备可以在较短时间内完成;中金所各方面的准备工作一直在紧锣密鼓地进行,许多工作接近尾声。
  尽管推出时间尚不明晰,以沪深300指数为标的的股指期货,注定将成为自上世纪90年代国债期货叫停后,中国内地推出的首个金融期货。其广阔的市场前景及内在的风险,使之成为当前中国资本市场最受关注、最多争议的话题,对中国资本市场乃至整个金融体系的深层影响,亦将在推出后渐次呈现。
  在各界热盼股指期货之际,亦有业内人士提醒,金融衍生品市场还是一个高度复杂性和高风险特性的体系。各类市场主体不仅要看到市场机遇,也要高度重视合规运作和风险控制。
  
倒逼催生
  中国的股指期货既是姗姗来迟,又是时不我待。
  国际上最早的股指期货诞生于1982年的美国;东亚的第一个股指期货是香港恒生股指期货,于1986年5月6日产生。此后,日经225指数期货、韩国KOSP1200指数期货、台湾加权指数期货陆续推出。
  目前,国际市场上有四个主要的中国股指期货,分别是香港证券交易所上市的新华富时中国股票25指数期货、恒生国企H股指数期货、芝加哥期权交易所(CBOE)上市的中国指数期货和约、新加坡证券交易所上市的新华富时A50指数期货。
  其中,新加坡证券交易所于2006年9月4日推出的新华富时A50指数期货,成为倒逼沪深300股指期货的最后一块骨牌。知情人士称,中金所的成立挂牌时间从2006年9月18日提前到9月8日,一个重要意图就是为了狙击新华富时A50。
  从国际金融期货的发展来看,20世纪70年代,先有国债期货,后有利率期货,股指期货是80年代产生的。由于股票市场相对封闭,基础市场表现活跃,国内开发以之为标的物的衍生产品,前景比较广阔。
  中国自1995年因“327国债事件”叫停国债期货以来,期货业发展缓慢,金融衍生品市场更是基本陷于停滞。期间,中国企业参与国际期货,亦曾先后酿出“株冶事件”、“中航油事件”、“国储铜事件”等事件。有识之士指出,这些事件固然主要由当事人的妄为所致,但也暴露出中国金融衍生品市场的发展滞后,掌握和运作衍生品的能力落后,而同一时期正是国际期货及金融衍生品市场发展的黄金阶段。
  从股市运行来看,股指期货可以改变中国股市单边获利的局面,因此,它也被业内人士寄予厚望。在以往,只有购买的股票价格上涨,投资者才可以从中获利。引入期货的做空机制,即便股价下跌,投资者依然有可能获利。在股指高处不胜寒的今天,股指期货上市,有机会使得整个资本市场的投资者的投资更加理性化、更加成熟。
  目前,在资本市场,人们回避风险的手段是快进快出,这样自然会使大盘经常出现剧烈波动,容易让人追涨杀跌。有了股指期货,就有了全新的风险回避手段,长期投资者不再需要频繁进出;若遇到大盘阶段性过高,可以通过做股指期货来保值,这也会使大盘的波动减轻。
  中国期货业协会副会长常清表示,近期A股每次大跌,基金都在忙着出逃,“一个个惊慌失措,就像是大散户”。而有了股指期货,期货和现货市场共同作用,市场更加稳健,更加理性,经常性波动会取代剧烈波动。
  东银期货公司副总经理刘仲元认为,股指期货将使股市向正常方向发展。“A股过去一直在不正常中过日子,往往买权重股不获利,只好恶炒小盘股。”他认为,股指期货最积极的作用,是改变投资者既有的投资观念。
  常清认为,股指期货推出以后,整个金融体系的健全向前跨了一大步。金融资产价格变动会给整个金融体系带来风险,股指期货给金融机构提供了一种管理风险的工具,使得金融体系弹性加大。
  不过,亦有业内人士认为,金融期货自身的波动性,需要更强有力的监管以及更成熟的市场环境。

出版日期:2007年05月14日
本文见《金融实务》 2007年第4期

机构的游戏
  与股票、债券等募集资金的工具不同,股指期货是风险的“击鼓传花”,风险总会传到一个地方,参与者不能分享经济增长,它只是风险管理工具。据此,业内人士认为,股指期货交易应以机构投资者为主。
  中金所去年10月底推出的股指期货仿真交易中,散户暴露出的种种不成熟,也令管理层对散户参与股指期货忧心忡忡。有关人士透露,仿真交易中几乎每天都有人爆仓。也有媒体报道,在股指期货所的两个月仿真交易实战中,大约95%的散户亏损。
  “从筹备开始,我们就希望中国的股指期货市场能够成为一个以金融期货为主、以机构投资者为主的市场。”中金所副总经理胡政今年4月如是说。
  鉴于期货的高风险性,国家为了控制散户风险,设置了一定的准入“门槛”,首先就是设定合约条款规则,形成一定的交易门槛。沪深300指数合约乘数是300元,若以指数3200点为例,名义价值就是3200×300=96万元,初始保证金比例初定为10%,那一手就是9.6万元。
  当然,股指期货不是拒绝所有自然人参加,已有风险承受能力和财富承受能力的投资者还是可以进场的。有业内人士建议,参与股指期货有多种渠道,大多数散户不需要直接参与。他们可以投资基金,基金为对冲风险参与股指期货,等于散户间接参与。
  从国际经验看,美国和欧洲的期货市场,都是机构投资者占主流。但在韩国、台湾、香港等地,股指期货市场散户居多。
  韩国的金融期货市场近年来异常活跃,其KOSPI200(从韩国证券交易所上市的股票选取总市值排名靠前的200只编制而成的指数)股指期权,一度为全世界成交量最大的金融期货产品。
  目前,中国股指期货大部分参与主体的操作细则已经成型。除了已经初步成型的期货公司、基金公司、券商IB业务以及券商本身参与股指期货的细则,尚未明确的是保险和QFII的参与细则。
  招商证券期货公司筹备组副组长杨晔表示,股指期货等衍生工具,对大型投资组合的运作管理将产生革命性的冲击。公募基金等大型资产组合的管理人,将开发并运用种种新型适用策略,进一步提升基金持有人和其他投资者获得的效用。
  上海中期期货公司金融期货筹备组负责人于毅然认为,以机构投资者为主的市场,基金、证券公司、期货公司等定价能力比较强。各合约之间的价差也会缩小,期现套利、跨期套利空间小。
   常清则认为,无论从香港恒指还是从芝加哥市场情况来看,中小散户的参与并没有带来什么风险,相反却使市场非常活跃。比如说香港恒指,大约有一半的交易量是中小散户做出来的。如果为防范风险,一开始可以推出大合约;但随着市场趋于稳定,未来应推出“迷你合约”。让广大投资者在了解风险的前提下,尽情分享资本市场的财富效应。
  一位期货界人士提醒,不要小看那些中小投资者,“当时我们搞商品期货时,发现真正投资的主力就是中小投资者。在现在商品期货市场上,很少有机构投资者,因为机构投资者主要作保值。”
  从世界范围来看,金融期货交易所草创之初,都将推出一只市场标杆性质的综合指数期货,然后推出一系列衍生产品,最终完成股指期货-股指期权-小型股指期货-小型股指期权的整个产品线。
  甚至有业内人士建议,下一步,针对自然人投资者,可以设计股指期权特别是“迷你型”股指期权,“20元就可以参与,接近买彩票了。”
  “即使对于机构而言,参与金融期货交易也应当慎之又慎。”施罗德基金中国业务总裁高潮生表示,国际上,共同基金一般会将针对金融期货的投资额严格控制在自身资产规模的5%以内,更不存在专门从事金融期货投资的公募基金,“历史上没有单纯通过投资金融期货长期积累财富和名声的机构和个人,从来都没有过。”
    毕竟,中国的基金公司在公司治理、风险控制方面仍有诸多缺陷。倘若缺乏严格的止损机制,股指期货的高杠杆特性容易激发交易员的赌性,正如“中航油”、“国储铜”事件中反映出来的那样,一个交易员的行为就可以造成不可估量的损失。因此,专家指出,相关机构在对股指期货欢欣雀跃的同时,更重要的是加强自身风控机制的建设。

期现影响之争
  股指节节攀升之际,很多投资者尤其是中小投资者最为关心的是股指期货对现货市场的影响,尤其是会不会使A股市场大跌。
  他们担忧,股指期货一旦推出,若大型机构对股指反向做空,届时,参与了股指期货交易的机构可以通过期货市场来回避风险甚至双向获利,广大散户则要为此付出惨痛代价。
  对此,常清教授认为,股指期货推出后,对大盘不会有什么影响。期货有非常好的近期定价功能和远期发现价格的功能;之所以有这个功能,是因为在市场上存在着不同的交易者。它不是一个力量,不是由一家机构或几家机构能掌握的。期货价格比现货价格公平,最主要原因是期货的合约是无限生成的,它是一个全社会广泛参与的,任何机构也影响不了行情的大势。
  目前市场上流传甚广的“股指期货推出前夕,股市将大涨;正式推出后,股市将大跌”的“股指期货行情说”,在国际股市发展史上,也得不到实证支持。
  东方证券分析师高子剑在最近的一份研究报告里,分析了恒生指数期货、日经225指数期货、KOSPI 200指数期货以及台湾加权指数期货。
  根据其研究,恒生指数与日经225指数都是期货上市前六个月涨,上市后六个月也是涨;韩国KOSPI200指数与台湾加权指数刚好相反,上市前六个月跌,上市后六个月也是跌。但在短期方面,这四个股指期货上市时,前一个月都是上涨,后一个月都是下跌;波段高点都与股指期货上市时间相当接近,全部是两周内见顶。据此,高子剑的结论也仅仅认为,股指期货不会改变股市长期趋势,但短期内有“股指期货行情”现象。
  不少业内人士对于高子剑的“短期影响论”亦难认同。他们举例称,其一,美国在1982年推出股指期货前后,股指就一直在上涨;其二,即使上述四个亚洲市场出现了这一现象,也很难尽皆归因于股指期货,毕竟影响股市的因素太多,四个样本太少。
  招商证券期货公司筹备组副组长杨晔认为,从统计上看,影响股票价格总水平的因素很多,包括宏观经济环境、当时市场环境。更严谨的研究说明,不能说期货的推出导致价格水平发生变化。从一些市场的表现看,推出股指期货和股价涨跌,这两个事件是凑巧前后发生;但两个事件有否因果关系,现在没有数据可以证实或证伪。
  上海通联期货总裁助理、研发部总经理顾丽文认为,根据对美国、日本、韩国、印度、香港、台湾市场股指期货推出前现货市场走势的分析,各个国家和地区期指推出后的反应是有涨有跌,并不呈现明显的“股指期货行情”。从长远来看,市场还是会慢慢修正,达到一个相对的平衡,期指对现货市场基本没有影响。
  作为沪深300成份股的大盘蓝筹股,较之其他板块也并无明显的整体上涨效应。
  杨晔表示,在其他新兴市场,股指期货推出后,由于有套利和其他交易需求,对成份股的需求量发生显著上升,会使成份股有溢价趋势。推出之后,成份股的溢价由于溢价过高,也会出现调整。但就A股而言,经历这么长时间的快速上涨,整个上涨水平很高,投机泛滥,市盈率高企,成份股在整体市场上的溢价表现并不明显。
  招商证券对股指期货的一份研究报告称,股指期货推出前与波动上升或下降的关系不显著;有些国家波动上升,有些国家波动下降,有的不变。研究结果还表明,期货提供了一种新的交易工具。现货、期货套做,跨市场交易活动,导致交易量的上升。但没有证据说明,期货的推出导致现货交易的下降,没有证据说明期货对现货有替代效应。
  杨晔提出两个基本判断:不是期货决定现货,而是现货决定期货价格,期货市场价格是由基础市场决定的;估值并不违背价格水平决定的基本原则。没有期货时,通过个股交易活动时来反应,在原来市场安排下,交易制度使市场反应时间偏长。有了期货,市场反应更加灵敏,从而提高了市场效率。

套利诱惑
  股指期货的产生首先来自两重需要,即价格发现和避险,投资者的操作策略可大致分为三类,即套期保值、趋势交易和套利。
  安信证券高级研究员穆启国介绍,香港市场2004年—2005年的数据表明,采用套利策略的占了6%—12%,套期保值策略的占了9%—45%,趋势交易策略占了36%—57%。
  中国即将推出的股指期货,以沪深300指数作为标的。这一指数是在沪深证券交易所选取300只A股作为样本、以2004年12月31日为基准日、确定基日点位1000点而编制的。其中,来自于沪市A股有179只,深市121只,300只股票样本覆盖了沪深两市六成左右的市值。
  由于没有机构投资者同时买卖300只股票,通过在现货和期货之间进行套期保值并不方便。业内人士介绍,一般机构如果要做套保,在300只股票里选20只,比如说有86%的重合度,同买同卖,按β值度量300指数风险,其导数就是β值。股指期货高,现货低就买权重股卖期指,期指低现货高,就可以卖权重股。
  但在当前国内,许多机构投资者更为看重股指期货套利的功效。
  一般而言,当市场波动不均衡、期现两个市场出现价差且变得足够大时,就有套利机会。套利操作的基本原则是买入低估品种,同时卖出高估品种,价差收敛时及时反向平仓。股指期货的套利跟商品期货不同在于,到期后如不平仓就现金结算,不用交割股票。
  当前,坊间流传最广的一个套利版本是,机构投资者在股指期货推出之前,单边做多股票现货市场,尤其是做多权重蓝筹股;待股指期货推出后,卖空期指并抛售股票,实现现货、期货两个市场同时盈利。
  常清认为,这种套利方式在技术上是很难实现的。因为股指期货结算周期是一个月,到了交割期才能结算,在交割期之前,就是影响了现货指数也不能兑现。而且就单个投资者而言,一个机构即使抢再多筹码也操纵不了价格,因为他不可能使所有机构步调一致。“怎能保证你抛别人就不买,你怎么就一定能把股指砸下来呢?”
  即使市场上由于存在“羊群效应”,导致大多数投资者预期一致,在股指期货推出前,众多投资者单边做多大权重个股很容易,资金面的问题解决了;但是股指期货推出之后,投资者特别是大多数投资者一致卖空股指期货和股票现货时,将会面临着很大的流动性问题。
  “随着股指的节节走高,人们对于市场看法逐渐趋于一致。届时大家都卖空股指,谁能保证有足够的买方呢?所以现在推出股指期货,首先要看有没有足够的流动性。”施罗德基金中国业务总裁高潮生如是说。
  常清分析,用权重股操纵现货的获利方式在技术上很难实现。他说,在经济学上,所谓的价格操纵指的都是现货操纵,期货是操纵不了的,因为它是一个无限生成的市场,没有固定量的限制。不像股票,就那么多股,可以砸盘,把股价弄下去。“做期货的人有不同的看法,有各种不同的信息,最后交汇成一个统一的价格,不是人为可以控制的。”
  杨晔也认为,沪深300指数被操纵实际上做不到。沪深300股票加起来流通市值很大,让投机套利等交易安排很难。成份股在公募基金、机构分散持有的情况下,也很难操纵。
  但杨晔认为,沪深300指数中,金融股占比高,金融股表现出同涨同跌的趋势,相关性很高,未来是否在金融板块中存在投机活动,值得担忧。
  坊间流传的另一种套利模式则为股指期货跨境套利,首先是A+H股模式下的跨境套利。其依据是,沪深300指数中部分大权重成分股如工商银行等同时为H股上市公司,通过拉高H股价格从而影响A股同类股票及行业板块价格,带动沪深300等境内A股指数走高,然后在高位做空股指期货同时抛售权重股,以求期现市场同时盈利。
  但目前来看,建立在H股价格引领A股价格的假设,在A股、H股价格关系逆转的情势下已不成立。而且,跨境操作中资金成本及海外与国内机构投资者的博弈结局不确定等因素,将导致A、H股跨境套利难以奏效。
  其他市场的跨境套利也不容易实现。杨晔介绍,招商证券相关分析发现,从目前来看,海外市场的中国指数对国内市场的影响并不明显,上证指数与其他指数的相关系数基本维持在0.4左右,以海外中国指数为标的的股指期货,目前还不具备影响国内证券市场的能力。


风险管理
  即将推出的股指期货,无论对广大投资者还是对监管部门来说,都是一个全新的领域,面临着全新的风险。
  期货交易的本质是“以小搏大”,是一种杠杆式投资工具。投资者以同样的资金,买卖股票和沪深300指数的期货合约,后者所得的盈利或亏损将是前者的10倍。股指期货的风险,极端情况下超过全部保证金,强行平仓后,客户还欠期货公司的钱。
  股指期货规则比股票复杂得多,合约有期限,有熔断制度,涨跌停和保证金会有调整,权益一直在变化。从商品期货的实践看,期货投资成功者远少于证券投资者。期货操作对资金管理的要求远比证券投资复杂、专业。
  股指期货的高杠杆特性,对机构投资者的风险管理也提出了很高要求。
  招商证券杨晔认为,公募的证券投资基金应在基金契约中明确使用股指期货的原则、决策程序和风险控制机制,应该全面允许公募基金开展套期保值交易,但在策略性对冲等非标准保值交易策略的运用方面要严格限制。
  公募基金如果被允许过多地使用非保值期货交易,将使基金的风险收益特性不稳定,投资者无法识别基金的风格。同时,由于公募基金的运行机制对基金管理人的约束不足,如不对套期保值之外的期货交易加以限制,将特别不利于保护基金持有人的长期利益,对基金管理人自身的长远利益也是不利的。
  杨晔提出,为保证基金的长期稳健运作,公募基金对有关衍生品交易的信息披露必须更加详尽及时,以保护基金持有人的利益。
  对于私募性质的基金或自营管理的基金,如果初始投资者与基金管理人能够达成共识,则可以较为自由地运用股指期货。但基金的管理人应该与投资者就使用衍生工具的原则、业务流程和风险控制事先确定运作规则,并要及时沟通,以便据实调整。
  期货公司与充当IB的券商,其风险管理要点则在于对客户保证金的实时追踪与发布追加,必要时将客户的持仓部分或全部强行平仓。
  监管层对股指期货慎之又慎,迟迟未予推出即是明证。
  4月15日新的《期货交易管理条例》施行后,近期证监会与中金所又密集推出与其相配套的《期货公司管理办法》、金融期货业务许可证制度、中金所相关细则、结算会员资格等相关制度,法律法规的建设目前已初成体系。
  在新设计的制度框架下,监管层对期货公司将实行分类监管。
  其中,全面结算会员为交易会员结算,收取结算佣金的同时承担结算风险,这也是监管部门出于分散风险的考虑。对期货公司净资本的要求,金融期货经纪业务资格的审批,中金所会员资格的申请及审核,也都严格审慎。
  杨晔则表示,金融衍生品市场还是一个高度复杂性和高风险特性的体系。在发展金融衍生品市场的同时,各类市场主体也要高度重视合规运作和风险控制,以保证金融创新和衍生品市场的发展为整个市场带来的是效率的提升,而不是风险的积聚和传播。■

  本刊记者张环宇对此文亦有贡献

沪深300股指期货交易保证金门槛
  根据已公布的相关细则(征求意见稿),沪深300合约价值乘数为每点300元,最小波动位为0.2点,最低保证金比例为10%。
  暂且忽略手续费,以沪深300指数为3200点计算,投资每手股指期货则需保证金3200点×300元×10%=9.6万元。
  假设一位投资者看多,并在3200点位买入1 手指数合约,则买入后股指每下跌1%,则该投资者亏损:3200点×1%×300元=9600元。
  此时该投资者还需要追加保证金:(3200点×99%×300元)×10%-(9.6万元-9600元)=8640元。如果该投资者不能及时追加保证金,则将被强行平仓。
  如果股指跌幅达到10%,投资者买入的一手指数合约将全部亏掉,如果想继续交易,还要追加约10万元的资金。因此,即便投资者每次只交易1 手,也要准备约20万元才行。

  资料来源:本刊记者推算

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