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股指期货时机博弈

本文见《金融实务》2007年第10期 出版日期2007年11月12日

黄君杰

限制股指期货推出时间的重要因素有两个,一是参与主体的合规合法化进程,是硬约束;二是监管层对投资者教育及市场泡沫化程度的看法,是软约束

  股指期货什么时候推出?这是众多投资者一直关心的问题。问题的答案事实上就在于股指期货筹备的完备程度。
  早在1992年底,中国推出了首个金融期货产品国债期货。
  在将近三年的交易流通中,法律法规缺陷和易被操纵的弱点,直接导致这一金融衍生品的首次尝试以失败收场,1995年5月18日,国债期货暂停交易。监管层及市场参与方教训深刻,也体现为十多年后筹备股指期货的慎之又慎。
  基于前车之鉴,监管层一直把股指期货推出是否安全、稳定作为首要条件,具体涉及的方面包括交易所交易规则的制定、产品合约设计、交易系统的技术准备、参与主体合规合法化、期货公司相关技术测试、风控制度建设、市场监管体系、投资者教育、动态关注当前A股市场运行资产泡沫化的程度等等方面。
  从目前筹备现状看,技术和制度层面建设已经基本完成,限制推出时间的重要因素还有两个,一个是参与主体的合规合法化进程,是硬约束;二是监管层对投资者教育及市场泡沫化程度的看法,是软约束。
  参与主体合规合法化包括金融期货经纪业务、结算业务“牌照”的颁发,交易所交易、结算会员申请,及商业银行、基金、QFII等参与方的参与模式、门槛、路径等等具体细节,这些都在展开,仅是时间问题。从当前金融期货经纪业务、结算业务“牌照”的审批进程看,公开的金融期货牌照总共发放了18张,交易所会员牌照11张,不仅在时间上滞后于市场预期,而且数量不足,从市场广泛参与的角度看,至少应有40张左右的牌照发放。第二个因素,我们认为监管层会对市场的泡沫化表示关注,而关注担心的重点在于严重泡沫化的市场被操控的风险,一般的选择市场相对低位可以激化期货市场的多空开仓量,有利于股指期货的平稳推出,因而监管层有较大可能进行择时,在一轮调整后市场分歧较低的位置推出股指期货性。
  由于牌照发放速度较缓,在今年推出估计会存在进程上的硬制约;从目前推进进程看,我们认为推出时间在明年年初可能性较大。

出版日期:2007年11月12日
本文见《金融实务》 2007年第10期

「宏观经济仍是决定因素」
  一般而言,宏观经济的走势对上市公司的盈利状况影响存在较大的影响,进而会影响到市场的长期走势。所以,在理论上可以认为,对于能较好的代表实体经济的证券市场,决定股市长期走势的最重要的因素就是宏观经济变量。
  我们选择了美国、日本、中国香港、英国、中国台湾、德国、韩国、印度等八个典型国家和地区,选用了GDP 增长率、汇率、利率、通货膨胀率、失业率、税收贸易赤字等经济指标分析刻画当时宏观经济特征,对推出股指期货前后十年的经济状况和股市走势作对比,来揭示标的股指与宏观经济的长期关系及股指期货在长期经济走势中扮演的角色。
  通过对比研究发现,各个国家和地区股指的长期走势与GDP增长率为代表的经济指标走势基本相符,前后并无显著差异,股指伴随经济波动的起伏节奏较为明显。从市场走势反映宏观经济的细节的特征看,一国或地区的金融自由化程度及市场众多投资者博弈形成的市场投机氛围,明显影响市场反映宏观经济走势的模式。
  金融自由化一方面大幅度提高一国经济对世界经济敏感度,另一方面促成多元化市场投资者的博弈结构,有利于提高市场对宏观经济敏感度。
  典型例子是印度在1999年加大金融对外开放程度之后,股市的走势对世界股市和国内宏观经济敏感度得到较大程度的提高。投机性氛围的强弱影响着市场牛熊市的鲜明程度,投机性氛围较强的国家或地区,如台湾等,牛熊变化更为明显。上行期疯狂地透支基本面,过度反映宏观经济增长,酿成泡沫;泡沫破灭后较长时期仅反映宏观经济的波动,反映宏观经济成长性方面则较弱,出现股市并不分享经济增长的局面。
  从宏观经济与市场走势的长期关系来看,股指期货的推出并没有显著影响宏观经济与股市走势关系,且在股指期货推出前后,股指中期走势仍受到各国(地区)经济走势影响明显。
  市场的牛熊规律依然不变,股指期货长期并无法促成市场整体的理性。由此,我们认为股指期货推出的影响更多地集中在微观的价格引导关系上,并不决定长期走势。
  
「推出时机的选择」
  我们依然把之前列举八个国家和地区作为样本进行研究。
  从如下顺延250个交易日的走势图来看,离推出时点远点的指数走势,基本反映了各经济体经济运行的现状,表现为中长期走势各有特点。
  但我们也发现在指数期货推出时点附近,无特殊事件影响的各经济体基本面表现为较为一致的节奏感。股指期货首次推出时点大都选择在一轮大幅度的调整之后(日本除外),这轮调整时点在推出前100个交易日至股指期货推出之后30个交易日(大致范围),基本上都是由各经济体宏观经济基本面变化触发的。
  对于推出时点附近无特殊大事的各经济体,推出前30个交易日至推出后30个交易日走势的节奏特征与宏观经济基本面关联度不大,只是在调整幅度略有所关联,短期涨跌幅也基本合理。
  在推出前约30个交易日至推出时点,出现回升。按日收盘价统计计算,标的股指处于上行期最大涨幅均值较大,均值为16.3%,盘整期的均值为15%,基本可以覆盖前期调整跌幅。宏观经济增长处于下行期的经济体涨幅偏小,均值为7.6%,回升幅度基本小于前期的跌幅。
  各经济体指数期货标的股指基本在推出时点前后5个交易日左右达到短期股指高点。推出后30个交易日又出现不同程度调整,而调整跌幅处于下行期的标的股指明显大于处于上行期的标的股指。上升期股指跌幅均值为-4.9%,盘整期股指跌幅均值为-6.8%,下行期股指跌幅为-10.5%。
  对于推出时点之前有特殊事件影响的德国和印度,股指均在前期大幅下挫后,在股指期货推出前后30个交易日市场出现横盘震荡,震荡节奏无明显规律。
  在1988年9月,日本国内推出首个现金交割的股指期货(以Nikki225为标的)时,市场短期并未出现明显调整,走势较为平稳,明显有别于其他国家和地区。这很大程度上与之前两次以日本证券市场指数为标的的股指期货的推出有较大关系,股指期货已经成为市场较熟悉的投资品种。
  早在1986年9月,日经225指数被新加坡国际金融期货交易所抢注推出。
  按照日本当时的证券交易法规定,禁止证券投资者从事期货交易,这条规定使得日本本国推出股指期货缺乏法律基础;本国投资者也因此被禁止参与投资SIMEX的日经225指数。虽然新加坡抢注事件并没有引起国内市场的异常波动,可以说对市场短期影响微小。但对于80年代初早就对外开放证券市场的日本,导致国内投资者在风险管理上相对于外资机构处于劣势;在日本境内投资的美国和欧洲机构投资者较普遍地运用SIMEX Nikki225对日本资产进行套期保值,使得指数的定价权外流。
  在1987年6月,日本“匆忙”推出国内首个指数套期保值工具50种股票期货合约的股指期货,但法律仍禁止现金交割,使得指数期货最终的现货交割较为不便,市场交易较不活跃。
  在50种股票期货合约的推出之时,市场以较大幅度的调整迎接这一品种的出现,调整时间长度约30个交易日,最大跌幅约13%。在1987年10月20日全球暴跌,由于50种股票期货合约股指期货交易过差的流动性,一开盘期货市场即达到跌停板;而SIMEX交易的境外投资者却能够继续交易期货合约。受此事件影响,日本当局随后很快批准了大阪证券交易所关于进行日经指数期货交易的申请,同年(1988年)5月修改证券交易法允许股票指数和期权进行现金交割。1992年,大阪交易所50种股票期货不再流通交易。
  从众多学术研究的结论统计结果看,市场中长期波动率变化并无一致确定的结论,一般与具体的研究方法关联度不是很大,大部分与所选取得样本区间有关。通常波动率存在集簇性特征(Engel(1982)和Bollerslev(1986)),即大的价格变化往往跟随着大的价格变化,小的价格变化往往伴随着小的价格变化;牛市中明显的急涨急跌特征正是这一集簇性特征的反映。这一规律一般会引起牛市上行期收益率的波动率统计量系统性上升,而研究中往往又无法彻底分离、区分这一系统性的特性来源于牛市还是来源于指数期货的影响。最终结论部分会被市场的长期走势所左右。股指期货推出时点在牛市初期,一般会增大股票市场的波动性;若包含部分牛市上行数据的情况下,结论往往又取决于数据揉和的状况。若推出时点之后是盘整或者下行期,并没有充分证据显示标的股指的波动性加剧(其中下行期的印度有文献显示长期波动率下降)。
  我们根据推出时点前后延续一个月的标的股指收益率数据,对短期波动率变化进行统计分析并对F统计量进行假设检验,发现上行期前期或者上行期的标的指数(包括S&P500,Nikki255,TWII等)在指数期货推出前一个月,收益率波动率倾向于有所减小,统计上接近或者呈现显著,表明附近的市场分歧已经大大缩小;从短期波动率收窄的特征来看,当时1987年市场投机氛围较强的日本股市也让人意外地达到了较小分歧的位置。而出现重大事件影响的德国、印度其波动率出现略大于1的情况。剩余其他经济体股指波动率比率小于1,市场分歧略有缩小。
  从推出前后一个月的短期波动率比率来看,出现套保工具之后,经济增长良好的香港、台湾、日本(Nikki指数推出时期),现货市场短期存在分歧进一步缩小的现象,而台湾表现为显著分歧缩小。对于当时经济下滑至谷底之前的美国、经济出现下滑出现恢复的日本、经济矛盾凸显进入下行期的韩国及推出前受重大事件影响的德国和印度,股指短期波动率变化不明显。而受外汇市场大幅波动影响的英国,在推出后市场在下行中波动加剧,分歧加大。在本国推出股指期货的时点考虑上,大都选择在市场大幅调整之后,一方面适应了市场激增的套保需求,另一方面监管层或者股指期货主推方也倾向于在市场分歧较小的位置推出指数期货,以维护推出时市场的稳定性,规避推出时点附近敏感时期市场被操纵的风险。
  短期节奏感和波动率倾向于减小的成因是具有偶然性的,同时也具有必然性。
  理论上,股指期货推出的首要功能是套期保值。对于基本面基本稳定的市场,面对首次出现套期保值的股指期货推出表现得较为“平静”,即使在资产价格的高位,对套保的预期使得市场短期(推出前后一个月)出现较小的多空分歧,并把股指推向高位;而指数期货套期保值工具首次推出之后,投资者同步的资产套保之后市场出现短期(推出后一个月)较一致的调仓、减仓的做空节奏,促使推出后股指出现短期下行调整;套保工具的运用降低了市场分歧,市场的“第二次调整”分歧相比于推出前趋向缩小。

「股指期货作用力」
  在一轮制度变革后的中国牛市中,股指反复创出新高。市场股票大都处于绝对高估的状态,在相对估值体系下又反复对相对较“便宜”的上市公司进行了“价值”挖掘,使得整个系统性估值都逐步推向高位,个股普遍有所高估。在这样的背景下,股指期货的推出时点可谓是影响市场运行节奏调整的一个重要变量。
  股指期货推出前期,有节奏的震荡调整规律极可能在中国延续,延续的形式可能会存在中国特色演绎方式。
  首先,中短期可能加剧调整。
  现在市场特征的最为明显的是交易投机化。“530”之后,垃圾股几乎都被腰斩,投机氛围是否已经失去了生存的土壤?我们的答案是没有失去,投机的本质依然强势地呈现在市场之中,依附于市场相对估值体系而生存。投资短期化在当前相对估值体系下表现得较为突出:对于提升贴现成本的利率变化(包括预期到的和未预期到的),市场几度无视,或只有较短期化的投机或者“投资”才对资金成本较不敏感。
  在相对估值体系下,相对的合理就意味着“合理”,权重股相互推高估值水平,进而达到“合理”,正是市场当前演绎模式。这样投资短期化的市场很难出现主动的调整,往往更多地需要依赖被动调整。事实上,相对估值体系下推升至较高水平的估值状况并不稳定;基于相对稳定的宏观基本面,即使在股指期货推出前期,在短期达到高估值低分歧的位置,我们预计在首次套期保值工具股指期货推出后,将带来较大的多空分歧,短期会产生较一致的做空力量,市场可能将面临股指期货投机性做空空间带来股指的大幅波动,这将是监管层不愿意看到的情况。
  在上述各经济体短期节奏研究分析中可以清晰地看到,不管走势节奏的动因如何,推出时点之前大都迎合了由短期基本面变化引发的调整,各经济体股市均是节奏感较一致的走势。
  通过调整,一方面触发了市场套保的需求,另一方面也适应了股指期货推出时点低市场分歧的要求,对于股指期货平稳推出无疑是有利的,这也有较大的可能成为中国监管层较为看重的一点,极有可能在偶然事件触发的市场下行调整之后推出股指期货。
    随着货币政策的回收流动性、QDII政策的流动性分流、大盘股迅速回归等等,政策的累计效应给资金面带来不小的压力,特别是大盘新股(最近是中国石油)回归对大盘的压力明显显现。我们预计在12月底或者明年年初股指期货时间表出来之前,市场将会在迷茫中逐步演绎出一轮调整行情。
  其次,中长期走势仍取决于宏观经济。
  从上述各经济体长期走势来看,股指期货无法创造市场整体理性,牛熊交替规律依然;股指期货更多地是建立了短期信息的快速反应的修正机制,体现在期现货的短期价格引导上。所以,中国股市的长期方向仍然得看股市反映宏观经济的敏感度变化和宏观经济的运行方向。
  在股权分置改革之后,上市公司股份持有者利益出现高度统一,上市公司普遍反映出强劲的盈利增长,反映了中国经济的高速增长的基本特征。伴随着金融业的逐步开放,随着市场参与主体的多元化程度提高,市场总市值的提升,上市公司盈利反映整体经济增长的相关度也在不断提高,中国股市对宏观经济走势的敏感度也将逐步提升,市场长期走势将取决于宏观经济走势在今后的市场演绎中逐步体现。当前高通货膨胀、宏观经济加速的特征,引发频繁的货币政策调控,是否会引起后续宏观经济波动性加大,宏观经济短期是否会出现拐点,尚待进一步观察。■

作者为中投证券研究所金融工程分析师

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