全球经济放缓，但主要货币表现迥然不同：美元颓势难改，日元不见起色，欧元获得支撑，而新兴市场货币和商品货币将持续升值

　　受经济周期、信贷环境和对外赤字影响，美元已现长期颓势。但在2008年下半年，美元对主要国家货币可能出现温和反弹。
　　货币升值和全球信贷资产重新定价将对工业国家的经济产生阻碍作用，因此，欧元区、加拿大和英国可能实行宽松的经济政策。当全球经济前景再现亮色之时，日本资本又会大量流出。与此形成鲜明对比的是，新兴市场强劲的经济增长和通胀危险会加速其币值调整，现行的钉住汇率制将受到严重挑战，商品货币则会得到有力支持。
　　美国经济和美元受周期逆流的影响加剧，居民住宅建设大幅下滑，信贷政策收紧，房地产损失惨重，需求锐减。能源成本也在上升，占居民可支配收入的比例提高1.5%左右。但我们并不认为美国会出现经济衰退。除了房地产和抵押金融之外，美国经济其他基本面状况良好。私营企业表现尚佳，边际利润呈上升趋势，劳动力市场稳定，通胀保持健康势头。但是，美联储可能还会减息100个基点，以保证金融市场的基底不受影响。
　　房地产市场的最终结局尚未浮出水面，结构性产品的价值、银行的资产负债表和信贷供应都令人担忧——所有这些都是美元的利空消息，除非美联储采取激进的宽松政策，并确实对遏制金融环境进一步恶化起到实质性作用。
　　经常账户赤字对美国整体经济的长期结构性负面影响远未消失，但需要看到，全球范围内的需求增长和美元贬值一定程度上锁定了这种不平衡。预计美国赤字占GDP比例将从2005年的高点9.1%跌落到2008年的6.7%。但美元如果不进一步贬值，美国资产市场能否产生足够的利润（经风险调整）以充抵美国赤字还有待观察。美国经济的发展情况不容乐观，收益增长缓慢，边际利润已经见顶，公司借款迅速增长，预示着未来信贷质量将进一步恶化。
　　有证据表明，美国的生产力正在下滑，加上劳动力市场老龄化，未来经济发展势必趋缓，资产回报率也会降低。大选之年，权力更替，加上贸易保护主义情绪高涨，美国资产回报率没有任何有起色的理由。
　　更为重要的是，国际大背景对美元越发不利。首先，国际市场在过去很长一段时间内冒险精神泛滥，投资的本土倾向减弱，而新近的市场震荡令市场玩家对风险退避三舍，提高了赤字国家的交易成本。其次，新兴市场国家经济基本面走强，透明度提高，美元标值资产的替代品越来越多，国际投资者可选择的投资品种日趋广泛。第三，从储备资产向主权财富基金的转移表明，资本正从美元资产向新兴市场国家和资产安全性更高的国家分散。这些情况，加上欧元区和其他G10国家越来越大的升值压力表明，美元兑新兴市场国家货币进一步调整的可能性加大。
　　未来几个月，美元对主要货币贬值幅度可能会超过正常水平，全球经济将受美国经济拖累。在过去18个月中，房地产跌势逐渐成形，投资者渐渐嗅到“危机”的味道。但因流动性紧张、次贷危机触发全球信贷重新定价，加上此前的紧缩政策和货币升值，很多工业国家的经济增长亦会受到影响，为2008年下半年美元部分收复“失地”留下了空间。
　　在美国之外，流动性紧张和信贷紧缩的问题在英国尤其突出。英国可能会降息75个基点，英镑则会走低。紧缩政策已经为英国的房地产市场降了温，但房地产是支撑英国消费者需求的重要方面。占英国抵押贷款存量25%的非银行抵押贷款机构因货币和信贷紧张而难以融资，融资成本陡增，这进一步抬高了抵押贷款利率，也导致房地产成交量骤减，房屋价格飙升，家庭房产预算趋紧。
　　过去一段时间的信贷紧缩和欧元升值大幅收紧了欧元区的金融环境，整个市场缺乏活力，出口订单数量锐减，导致该地区货币走弱。从2008年开始，信贷危机的影响将逐渐显现，后果可能比预想的还要严重。因为货币市场融资趋紧，信用利差提高，银行也相应提高了贷款标准，预计未来几个月贷款的要求还会更加严格。由于欧元区经济的融资活动80%都通过银行进行，昂贵的利率、严格的贷款审查对经济扩张和创造就业极为不利。
　　油价飙升让俄罗斯和中东的石油生产商们赚得盆满钵满，这些富裕商人的昂贵消费为信贷紧缩的欧元区经济做出了极大贡献，因此，我们认为，2008年下半年欧洲央行采取的宽松政策幅度有限，对欧元的长期走势我们依然看好。
　　在澳大利亚、新西兰和挪威，商品价格上涨会很大程度上抵消信贷成本高企和货币升值的负面作用。新兴亚洲商品进口商的快速增长将会在中期内增加商品市场的产能压力。鉴于此，商品交易会更加繁荣，利润、收入和国内需求都会提高，这在中期内会产生一定的通胀风险，加息政策也可能随之而来。
　　挪威央行可能会将利率提高75个基点使货币政策恢复中性。但是对挪威克朗来说，油价是一柄双刃剑。与期货价格相比，油价拉升的幅度显然已经很大，价格修正的风险不能完全被排除。但是政治风险可能会将油价抬高到史无前例的水平，促使挪威克朗进一步升值。在澳大利亚，财政刺激加上钢铁、煤炭价格升值预期，我们认为，25个基点的利率上调和澳元升值的可能性很大。
　　2008年可能是布雷顿森林体系Ⅱ土崩瓦解的一年。 强劲的发展和通胀风险促使新兴市场国家的政策制定者考虑货币升值，甚至在有些时候提高利率。在亚洲，这种趋势在中国大陆、新加坡和台湾地区尤为明显。如果外汇市场波动平复，新兴市场的高收益国家，比如巴西、土耳其、南非和墨西哥将面临货币升值压力。但是，中欧、哥伦比亚、南非和土耳其等地区由于货币升值过快将导致对外赤字上升，对经济发展不利，因此，这些国家的货币长期来讲反而会有贬值风险。
　　中国和印度将是亚洲地区货币升值最快的国家。为了控制国际收支盈余引起的流动性泛滥、抵抗贸易保护主义者的压力，使经济走上平衡发展的道路，中国政府会在2008年加快人民币升值的速度，而印度货币升值主要是由于持续的经济改革促进了生产的发展。
　　2008年，主要新兴市场的固定货币政策可能会面临很大压力，但是方向不同。最明显的例子就是海湾合作理事会（Gulf Cooperation Council）因为美元贬值和国内需求增长导致通货膨胀，产生货币重估压力。我们期待海湾合作理事会在2008年重估货币，采用钉住一揽子货币的策略，使货币政策更为灵活。■

出版日期：2007年12月10日
	本文见《金融实务》 2007年第11期 封面文章 当期杂志

　　作者为花旗集团外汇分析师