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日本:走出交叉持股“泥沼”

本文见《金融实务》2007年第11期 出版日期2007年12月10日

本刊记者 林靖

交叉持股令上市公司之间出现“一荣俱荣,一损俱损”的关系,既能推动股市加快上涨,亦可能使股市快速下跌

  自1998年广发证券和辽宁成大交叉持股以来,国内企业交叉持股情况日益普遍,据不完全统计,沪深上市公司交叉持股为340例,上市公司参股银行361例,参股保险公司68例,参股综合类券商270例,参股经纪类券商8例,参股信托公司68例,参股基金管理公司20例。
  截至10月30日,沪深两市1337家上市公司发布的2007年三季报显示,在其4674亿元净利润中,前三季度股市投资收益达1451亿元,占比接近30%。其中,有18家上市公司前三季度的公允价值变动收益超过了净利润的50%(其中只有一家是金融企业),另有一家企业的公允价值变动收益接近净利润的10倍。
  牛市助涨而熊市助跌,是上市公司交叉持股行为的必然结果,其蕴涵的资产泡沫风险和对公司治理产生的扭曲因素,已有前车之鉴。上世纪50年代至90年代末,日本企业的交叉持股行为经历了一轮由盛而衰的演化,在泡沫破灭过程中令参与各方付出巨大代价。
    
「交叉持股的起源和发展」
  “二战”结束后,日本经济全面崩溃。为提高企业竞争力,大企业之间合并、协作以及产业再组织论,便成为日本经济政策的主流思想。
  1952年,一次恶意收购事件成为大规模交叉持股的导火索。当年,阳和房地产公司35%的股权被一个名叫藤纲久次郎的人收购,其母公司三菱集团就此开始在子公司之间实行交叉持股,以防止被收购。1953年,日本政府修改了《反垄断法》,放宽了持有竞争关系的公司股份及兼职的限制,三井、三菱和住友三大旧财阀在美军占领时期被拆分的企业又重新聚合起来。
  20世纪50年代,交叉持股还被日本企业引为一种特殊战略,用以和银行保持密切关系并获取资本。战后形成的一些“新财阀”相互结合,形成富士(芙蓉)、第一劝银及三和等三大新型财团企业。新旧六大财团型企业最显著的特点,便是以金融机构为中心,集团内各企业环形持股,即银行与企业、企业与企业之间交叉持股。
  20世纪60年代后期,日本企业交叉持股出现第二次浪潮。当时日本政府对外国资本开放准入,美国资本开始染指日本企业的传统优势领域,比如汽车行业。丰田公司便成为第一家运用交叉持股策略来防止被外资恶意收购的公司,之后,日产、五十铃、日野、大发等汽车公司也采取了同样的策略。
  从上世纪70年代的石油危机到80年代的泡沫经济,日本企业交叉持股进入鼎盛时期。1985年,政府允许银行增发股票,令银企交叉持股越发盛行。
  1989年,日本股市达到峰值,其中企业交叉持股对资产重估作用巨大。比如,在1987年至1989年的三年大牛市中,交叉持股的三菱重工和新日铁两公司,股价远远跑赢了日经指数。

出版日期:2007年12月10日
本文见《金融实务》 2007年第11期

「一把双刃剑」
  交叉持股令上市公司之间出现“一荣俱荣,一损俱损”的关系。牛市之后,只要某一上市公司的业绩下降、股价下跌,交叉持股就必然会使其他上市公司业绩下降,进而使牛市走熊,牛熊之间的转换速度大大加快。
  从1990年开始,日本股市进入了长达十年的大熊市。1993年,银行、企业开始大量抛售股票;1997年之后,抛售加速。按金额计算,交叉持股比率从1991年的27.7%下降到2003年的8.6%。按股票市值计算,交叉持股比率在12年间由23.6%下降到7.4%。
  从积极方面看,交叉持股能促进企业联合、降低交易成本、稳定股权结构、增强竞争力、实现规模经济效益。
  另一方面,交叉持股也被认为是扭曲日本公司治理结构的罪魁祸首。
  “交叉持股与其说是招致泡沫,不如说是阻碍企业经营效率的提高。”一位日本证券交易所人士对《财经金融实务》记者表示。
  公司之间的分权和监督机制落空,导致管理层内部控制,被认为是交叉持股的一个重大弊端。占公司股份多数的法人股东,非但平时不监督公司,在召开股东大会时也不参加,其投票权以空白委托书的形式委托给公司的管理者行使,或者虽然派出代理人行使投票权,但是一般都投赞成票,所以,股东大会常常是在短时间内通过管理者提出的全部议案后就结束。如此而来,管理者完全地操控了公司,股东主权被消解。
  此外,从资本市场的角度看,交叉持股令公司虚增资本,提高了股东投资成本,阻碍资本在国际间自由流动,从根本上扭曲整个经济体的资本流转机制,影响了证券市场的健康发育。
  而且,日本大和综合研究所制度调查室长吉川满对《财经金融实务》记者表示,从1965年到2000年,日本的银行在企业交叉持股行为中起核心作用。这种行为使得银行在三方面遭到批判。其一,持有大量风险资产的股权,阻碍以存款为中心的财务稳健性;其二,银行如果持有企业的股权,也会同时要求对方企业持有银行股权,加剧了交叉持股的程度;第三,由于交叉持股形成的表决权,令关联融资和行业支配等现象愈发严重。
  
「交叉持股的解体」
  上世纪90年代以后,日本监管当局认识到交叉持股带来的弊端,开始出台限制政策。其中包括对企业自有资本比率的规定、市值会计制度以及设置专门机构买入银行所持股权等。日本企业的交叉持股开始加速解体。
  从上世纪80年代后期到90年代中期,交叉持股公司占日本市场市值总额的比率达到18%。到2003年末,交叉持股比率降至7.4%。
  日本日生基础研究所金融研究部门主任研究员新田敬祐认为,经济衰退及泡沫崩溃,为日本企业改革交叉持股结构提供了契机,与此相应,日本企业原有的终身雇佣、长期稳定的业务关系等特征亦难以维持,公司治理的观点越发活跃,在反思和批判中,交叉持股被认做削弱经营规律、毁损股东价值的祸首。
  政策层面的限制由此继续强化。日本商法第241条第3款规定:公司、母公司及子公司或者子公司拥有其他股份有限公司已发行股份总数的四分之一以上的股份、或拥有其他有限公司资本的四分之一以上的出资股数的场合,该股份有限公司或有限公司所持有的公司或母公司的股份,没有表决权。
  此外,日本监管当局还对银行持有企业的股权比例进行限制。以银行为核心的财团结构丧失了利益基础,风险加剧,日本的银行开始大胆地抛出股权,进行交叉持股的改革。
  在野村证券金融经济研究所投资调查部部长芳贺沼千里看来,上世纪90年代至今,以公司治理为核心的企业交叉持股改革业已完成。而目前的中国股市与上世纪80年代日本的股市极为相似,企业通过交叉持股而追求账面财富,必将在泡沫破灭时面临严峻的市场考验。
  新田敬祐则表示,交叉持股在日本股市的地位虽然下降了很多,但并没有最终失去功能。目前仍有不到八成的日本企业以某种方式交叉持股,规模固然下降了很多,但为了企业间长期稳定的业务关系,还保留着核心的部分。
  随着资本市场的回暖,日本企业交叉持股的比率有所回升,2006年末达到12%。
  今年5月,日本解除了“三角并购”的禁令。所谓“三角并购”,是指某外国企业首先在日本设立一家子公司,然后通过这家子公司,以母公司股票置换的方式,并购日本企业。其特点是子公司用母公司的股票,来换取被并购企业股东的股票,而不必使用现金。这一禁令的解除,令企业交叉持股的现象进一步抬头。
  吉川满对此高度警惕,他对《财经金融实务》记者指出,最近,由于恶意收购的案例增加,部分日本企业认为应该再次强化交叉持股,而忘却了十年熊市的惨痛教训。“我认为不能从资本空洞化的不透明处寻求救济”。■

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