中国股市染上日本病了吗?

本文见《金融实务》2008年第1期 出版日期2008年01月07日

德地立人

中国目前存在股市泡沫,而且与日本当年的股市泡沫有惊人的相似之处。但未来的下跌应当是一种调整,不是日本式的股市泡沫大崩盘

       近来,关于日本上世纪90年代股市泡沫与中国证券市场的比较,已成为一个热门话题。
       2007年10月16日,上证指数创下6124点之后即掉头向下,经过几次下调盘整,到12月27日的5308点,已下跌了800点左右。中国股市真的像有些论者所说,越来越像日本1989年股市泡沫的鼎盛时期,已面临土崩瓦解的局面吗?

出版日期:2008年01月07日
本文见《金融实务》 2008年第1期

「股市泡沫与大萧条」
       日本股市泡沫给日本经济带来的灾难性结果众所周知。上世纪90年代第一个交易日即1月4日,日经指数开始暴跌,在当年10月跌破了2万点,不到10个月间,跌到1989年年底最后一个交易日、也是历史最高峰38915点的一半。13年以后,即2003年4月,日经指数更是跌到7601点,创下了近20年来的最低。
       股市暴跌很快蔓延到了房地产市场。不到一年时间,日本房地产市价平均下跌三分之一以上。为质押贷款提供大量融资的银行出现巨额不良资产,据估计超过100万亿日元。不少银行资不抵债,不是破产就是合并,出现严重惜贷,银行系统出现严重系统性信用危机。企业面临负债和不景气的压力,赢利能力急剧下降,曾富有竞争力的日本企业,市场竞争力明显下降,不少企业在泡沫崩溃之时退出了历史舞台。
       在严重的经济危机下,失业率急剧提高,个人收入下降,导致消费和企业投资下降,日本出现极其严重的混合性经济危机,即由资产泡沫导致的金融系统失调和供求关系失衡引起的经济倒退同时发生。至今,日本经济尚未完全复苏,给中央和地方财政留下了800多万亿日元(是目前日本GDP的1.6倍)的严重债务而不能自拔。围绕如何解决日本经济危机问题,日本政坛出现了激烈争议,上世纪90年代以后,更换了十几位总理就是日本政治出现混乱的象征。曾是发达国家中成长最快、贫富差距最小、令世界瞩目的日本,几年之间一落千丈、萎靡不振,大大削弱了国际竞争力。
       中国股市会不会像日本股市一样大崩盘?万一出现大崩盘,已经和当年日本股市一样市值超过本国GDP总额的中国股市,会不会导致中国经济大萧条?要想了解这一点,不能不分析日本经济泡沫形成和崩溃的原因。

「从广场协议到降息」
       关于日本泡沫经济破灭的研究汗牛充栋,一般共识是日本经济发生逆转的导火索是1985年的“广场协议”。
       二战后,日、德两国的经济发展迅速,成为发达国家的佼佼者。尤其是日本,在“贸易立国—出口导向政策”的指引下,日本企业大量生产及出口以家电、汽车等消费品为首的各种“物美价廉”的产品。进入80年代,日本制产品(Made in Japan)已充斥世界各个角落。日、德出现巨大贸易顺差的结果是美国出现巨额贸易逆差,而美国认为其主要原因是,日、德两国的汇率一直压制在不合理的低水平上。
       1985年9月,在纽约广场饭店召开的G5财长会上,美国为此牵头通过了实质上要求上调日、德两国货币汇率的决议,以达到贸易逆差国收支平衡。广场会议前夕的日元对美元汇率是242∶1,决议公布后,日元急剧升值,半年以后(1986年2月)到了180∶1,到两年半以后(1988年1月)则升值一倍,达到120∶1。
       日本政府因担心日元急剧升值带来的外贸环境恶化,为提高国内消费和投资,于1986年1月,当日元对美元汇率冲破200∶1大关时开始降息,央行贴现率从原来的5%调到1987年2月的2.5%,资本流动性指标M2+CD年增长率也从1985年的3.5%上升到了1989年的6.5%。
       遗憾的是,在当时潜在GDP增长率为5%左右的日本,由于降息而出现的大量资金,主要没有流向消费和实体投资上,而是流进了股市和房地产市场,形成了巨大资产泡沫。特别值得注意的是,日元的升值既没有解决美国的贸易逆差,也没有改善日本的贸易顺差。原因是虽然日元汇率提高压制了日本对外出口数量,然而由于日元升值效应,尽管进口数量提高,进口金额并没有上升,结果,日本日元计价的贸易顺差比过去还要大得多。对美国而言,事态更严重,以美元计价的顺差变成日本日元计价顺差的两倍!大量贸易顺差获得的外汇在换汇到日元过程中,加剧了资金流动性过剩的形成。日本对美国出现贸易顺差相对平稳是另一个故事,即汇率相对平稳后,发生在以汽车为代表的日本制造业为回避贸易壁垒和汇兑损失,加强对美直接投资建立大型生产基地之后。

「市场结构与政府失策」
       以上是日本上世纪80年代出现泡沫经济的基本原因和过程,但与中国股市做比较时,其他因素也不能忽视。
       首先是金融自由化。上世纪80年代初,日本政府接受了里根政府为解决因美国对外赤字出现的金融市场资金供给不足问题提出的强烈要求,取消外汇“实需原则”,实现了汇兑市场全面自由化,并全面开放了股指期货、可分离债、海外发行证券等各种新型衍生和国际化产品,而这一系列金融自由化给泡沫经济的形成和崩溃提供了重要平台和工具。
       其次是上市公司发行大量证券筹资。随着股价大幅上扬,日本上市公司的股权融资越来越多。1985年之前,每年的股权融资约为4万亿日元左右,从1986年开始急剧上升,1989年竟高达到26万亿日元,这一年筹资总额达到了从1980年至1986年七年的总和。这些筹到的大量资金,与其说是投放到了主营业务,不如说是到股市、房市,使资产泡沫吹得更大。值得注意的是,1988年、1989年发行的证券中很大部分是“成本低廉”的在海外发行的可分离债。股市泡沫崩溃后,这些债券由于股价大跌无法转换为股票,权证绝大部分终为泡影,只给企业留下了巨额负债。
       第三是银行的作用。金融体系是一国经济的血脉,银行则是调动血脉的心脏。由于日本大企业纷纷利用“廉价成本”的直接融资渠道,银行开始寻找新的融资方以保证银行的收益,其结果增大了风险较大的对实际资金需求不大的中小企业融资和房地产质押贷款业务。这些资金最终也流向了股市和房市,在低利率政策和股价、房价不断上扬的情况下,银行通过自身的“乘数效应”,向市场提供了源源不断的资金。可以说,银行是日本泡沫经济的“罪魁祸首”,后来也成为了最大的受害者。
       第四是日经225股指期货的出台。股指期货投资者一般是在现货与期货之间进行套利交易中获得“稳定收益”的。因此,只要市场在变化,有套利空间做交易,一般不会注重股市的基本面。在1988年、1989年,美资投资银行,尤其是所罗门兄弟公司大量买现货卖期货进行套利交易,使日经指数抬得很高,而上世纪90年代第一个交易日,转而进行大量逆向套利,即卖现货而买期货牟取了暴利。这一套利交易成为日本股指90年代初股市大暴跌的直接原因。
       当然,这不是说要反对中国有序地对外开放金融市场和推出新型金融产品,相反,我一直积极倡导中国利用海外成熟的金融工具丰富市场层次。但希望在开放的过程中,要充分分析各种利弊,不能只强调一面而否定另一面,否则,可能会重蹈日本的覆辙。
       当分析日本泡沫经济时,无法回避日本政府的失策。归纳起来,主要有三条:
       一是外汇政策。极其简单地屈服于美国和西欧国家的要求,无原则地提高本国汇率,造成日本经济的混乱。
       二是降息时只注意CPI等物价指数。1986年初开始降息并长期实行低息政策时,当局主要关注了CPI等物价指数处于非常低而稳定的水平(如CPI指数1985年、1986年分别为2%和2.3%;1986年、1987年、1988年均低于1%),忽视了股市、房市等资产涨价而对经济秩序破坏的因素。
       三是应变能力差。日本政府往往受到来自外国的压力或市场的压力后,才逆来顺受被动地考虑对策,而这样出台的政策也往往是补救式、缺少理念和系统性的政策。战后曾是比较成功的日本“政府主导型体制”,无法适应新的国际政治经济的变化,是造成应变能力差的结构性理由。

「中国镜鉴」
       相较日本教训,笔者认为中国目前存在着股市泡沫,且与日本当时股市泡沫有惊人的相似之处。其一,有很高的储蓄率,长期采用低利息政策(实质利率呈现负数);其二,巨额的贸易顺差,史无前例的外汇储备;其三,低利率政策和外汇储备加剧了国内资金流动性过剩;其四,随着上市公司的IPO、再融资的加速,上市公司不少盈利来自投资收益(2007年中国上市公司盈利中估计有三分之一来自投资收益)。
       然而,如果要分析中国会不会出现日本式股灾,更要关注两国经济的不同之处:其一,汇率制度。日元汇率急剧升值,是造成泡沫经济的起因,而中国的外汇制度很稳定。换句话说,日本资产泡沫崩溃短期内出现大量资金外逃(主要到德国)现象,在中国很难出现;其二,中国与日本的发展阶段不同。日本的泡沫经济是在日本经济处于潜在成长率5%左右的成熟时期发生的,而中国目前仍处于高成长时期,即使出现“泡沫崩溃”也相对容易克服;其三,中国目前股市的平均动态市盈率是在40倍左右,还没有像日本股市泡沫高涨期70倍那么高。虽然各国的资金成本等因素不同,不能简单比较,但笔者认为中国现阶段股市相当于日本出现泡沫期的第二年(1986年年中)的水平。
       基于上述理由,如果中国股市出现进一步下跌,应当是一种调整,不是日本式的股市泡沫大崩盘。
       在笔者看来,近期中国股市走势仍以调整为主旋律。首先,消费物价指数等各种经济指标均呈现中国需要进一步提高利率、存款准备金率,并有序地调整人民币汇率。有人认为,中国股市与利率变化无关。这是完全的误解。2007年12月25日上调存款准备金率一个百分点,预计将抽走市场3800亿元的基础货币,进而减少约五倍的广义货币供应量(M2);虽还需要看经常收支顺差及资本账项顺差对货币供给的影响,连续10次提高存款准备金率等紧缩政策,对股市、房市的效应决不可低估。
       其次,在加息等宏观调控下,2008年房地产、银行、证券等利率市场敏感性上市公司利润增长将会减缓,如房市价格有较大幅度下跌,对经济方面的影响就更大。
       其三,美国次级抵押贷款危机对美国实体经济的影响还不够明朗。假如美国房市进一步下跌进而严重影响消费市场的话,中国对美国出口不可能不受较大影响。从上述围绕中国股市的环境来看,未来走势是不容乐观的。
       谷底在哪里?最坏不能排除跌到3500点左右的可能性。一方面,从上市公司明年盈利基本面估值来看,是个较合理的价位;另一方面,目前基金公司平均持仓量已到80%-90%,如股市进一步下跌,股民要求赎回基金,基金只能抛售持仓股票,加剧股票价格螺旋式下跌,带动其他投资人抛售,尤其在基金余额占流动股票近40%的今天,其动向不可不察。
       当然,这是政府不干预市场(包括各种利好政策)为前提的预测。但即使跌到或跌破3500点大关,我仍然认为,中国股市对实体经济的影响还是有限的。近来中国经济的高速发展,使中国政府财政收入出现空前顺差,通过股份发行上市,银行体系有了质的变化,企业尤其是上市公司盈利能力大幅度提高,等等,都对股市出现调整后相对较快复苏提供了重要条件。退一步说,即使出现大崩盘,也应该更像日本1965年的证券危机:基金在股市中的比例、外汇管制、经济高速度增长,甚至奥运效应等,中日存在许多共同之处。1965年,日本“证券萧条”虽然导致了当时日本最大的证券公司山一证券的实质性倒闭,但经过两年的时间基本脱离了谷底。
       总体而言,中国股市在2008年即使出现更大的跌幅,也仅仅是一次调整,而不是日本股市泡沫式的大崩溃,中长期仍然应看好中国股市。■

作者为中信证券董事总经理,本文为个人观点

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