位置:杂志首页 > 《金融实务》 > 律师楼 > 正文

证券私募改革进行时

本文见《金融实务》2008年第2期 出版日期2008年02月04日

□ 本刊特约记者 吴心竹

从短期来看,规则144修改带来的流通性便利,对饱受次贷之苦的美国金融机构不无助益

   即将于今年2月15日在美国生效的新版规则144(下称新规则144)受到国际证券投资人的广泛关注,该规则是由美国证监会(下称SEC)针对包括公司私募证券在内的受限制证券转售监管而通过的法律。
  是次修改最显著的改变是缩短了原规则144下受限制证券转售的持有时间,投资人在满足SEC相关要求的前提下,在持有受限制证券六个月之后即可自由转售。
  业内人士分析称,这次修改规则144,体现了SEC的一贯监管思路:在不实质性削弱投资者保护的前提下,促进证券私募的发展,提高市场效率。从短期来看,规则144修改带来的流通性便利,对于饱受次贷危机之苦的美国各金融机构恐怕也不无助益。

出版日期:2008年02月04日
本文见《金融实务》 2008年第2期

「SEC思路」
  新规则144将1934年《证券交易法》下报告公司(Reporting companies)受限制证券公开转售前的持有期从一年缩短为六个月;并调整了对于转售方式的限制,提高了触发报告义务的金额门槛。与此同时,修订坚持了对公开可得信息的要求,作为持有期缩短的先决条件。
  美国艾金岗波律师事务所高级律师张莹(Ying Z. White)向《财经金融实务》记者介绍,此次对规则144的修改,只是SEC调整规范美国证券私募市场行动的一部分。除了规则144的修改,SEC在2007年间两次提出了对规则D的修改建议。规则D调整的是证券发行和私募的方式,在D规则下,发行人的证券私募可以豁免注册。
  张莹认为,美国证监会的这一系列举措旨在鼓励市场发展,为发行阶段的私募和受限制证券的转售提供更多便利。
  新规则144既为普通的私募证券投资者,也为证券发行人及其关系人提供了指南。从上述修改可以看出,SEC为私募证券的流通拓展了空间。张莹认为,对于意图进行收购的公司而言,这些修改将使得收购目标公司股东持有的股份具有更强的流动性,收购公司也更加容易解决流动性不足的问题。同时,新规则144又充分顾及私募发行的安全问题,在信息披露、持有期间等环节设定了相关限制,目的在于解决投资者保护和鼓励证券流通的双重诉求。
  研究美国证券私募发行法律的北京大学法学院副教授郭雳认为,证券的流通性关系重大,它有助于实现市场价格发现的功能:如果投资者在二级市场得以迅速转售所持证券以规避风险,证券的出售价格会因流动性增强而走高,这反过来使得发行人在一级市场的发行更加容易,并可能筹集到更多资金。
  同时,鼓励活跃市场并非意味着放松监管,投资者的保护也不会必然受到削弱。此次修改规则144,SEC就表现得十分谨慎细致,延续了对报告公司与非报告公司、关系人与非关系人的区别对待,只将报告公司非关系人转售证券的锁定期缩短至六个月,而对关系人适用的锁定期则附更多条件,因此可谓是“有限制的放宽”。此外,SEC还强调了信息披露的要求,发行人仍需遵守1933年《证券法》规定的至少提前90天的报告义务,从而在监管层面为投资者保护提供了保障。
  郭雳告诉《财经金融实务》记者,规则144的上述修改对美国公司实现融资目标无疑是一个利好消息,而对许多原计划海外上市的中国公司来说,也可以在IPO之外考虑选择先通过美国私募市场筹集资金。但他强调,这一修改直接影响到的是公司在非公开市场上的发行价格,而非其公开市场的股票价格;与此同时,需要注意的是,这次修改并未从实质上削弱SEC在信息披露方面的监管要求。
  张莹进一步分析称,规则144主要解决的是私募证券的转售问题,在私募发行阶段还是要遵守D条例的要求。因此,对中国发行公司而言,第一步是要确保其私募发行方式符合美国证券法的要求;此外,在利用规则144进行转售时,也要注意该规则并不适用于空壳公司或空白支票公司。
  事实上,在美国证券法下的私募制度是一个多层次的体系。除了最初限制转售的私募制度设计和此后规则144对转售限制的放松之外,在上世纪90年代初,SEC还颁布了规则144A,提供了一个专门面向机构投资者的私募证券转售市场。在这一规则下,机构投资者的转售行为没有持有期间的要求,而是注重对转让证券的性质、机构投资人的资格和信息披露等方面的审查。这一规则使得公司能够在这一市场上迅速获得资金并且豁免注册,因而吸引了大量外国发行人进入美国证券市场。
  据纳斯达克统计,根据规则144A募集的股本与债务资本数额庞大并且增长迅猛,仅在2007年上半年募集的数额就接近1万亿美元,同期增长43%。

「制度启示」
  反观中国证券私募立法,近年来亦有不小进步。自 2006年新《公司法》和新《证券法》实施以来,私募发行在中国首次获得了比较明确的法律依据。新《证券法》第十条、第十三条,新《公司法》第七十八条首次在法律层面提出私募议题,中国证监会《上市公司证券发行管理办法》第三章、新《公司法》第一百四十二条等更直接涉及私募证券的转售期限。
  不过整体上,法律对配套监管措施的规定还未建立起来。例如,新《证券法》规定了私募发行的人数限制——向200人以内的特定对象发行证券的将被视为私募,并明令禁止发行人采用广告、公开劝诱和变相公开方式进行筹资。然而,对购买者的资格审查、发行的方式、信息披露要求、转售及监管措施等具体规定都仍处在缺失状态,从而限制了这一融资方式在实践中的推进。
  在中国现有的投融资体系框架内,中小企业和民营企业一直处于弱势地位,一方面商业银行间接融资渠道门槛高企;另一方面,公开发行融资的条件和成本也均不低,再加上私募制度不完善,中小企业和民营企业的发展面临很多现实局限。
  但是市场的投资热情和对资金的需求从未减弱,一些灰色融资渠道由此趁乱而生。这些渠道尽管对民间资金的整合起到一定作用,但因缺乏法律依据和制度约束,经常伴随着大量欺诈、违约情形,投资者利益受损且无法寻求合法救济。因此,在很长一段时间,私募常常是非法集资的代名词。
  中国的监管者意识到了市场需求并且开始摸索实践,如信托、银行、保险等监管部门先后出台了一些法规,允许局部地区的信托资金、公司债券、银行次级债券和保险公司次级债券在非公开市场流通。即便如此,私募发行始终未有明确法律依据,最后往往都回到监管者审批或者其他形式的限制上。
  综观各国证券市场,公开发行公司尽管是市场的亮点,但从交易数量上看,公开发行证券的交易始终不是主流,绝大多数公司都是通过私募发行的方式设立或融资的。在美国,通过私募筹集的资金也占证券发行市场总量的一半以上,且这一比重还有增加的趋势。在中国,尽管过去法律未赋予私募合法地位,但不可否认民间私募基金市场一直存在着。近年来,随着市场规模的扩大,中国机构投资者的数量也在不断增大,基金公司、社保机构等都拥有大规模的资金,而投入股市的只占很小比例,并没有充分发挥流动性的作用。   
  郭雳认为,私募领域从发行到交易,中国有待弥补的法律空白还有很多。不过,这次规则144修订的内容有些亦无必要立即在中国体现,毕竟中美之间存在着诸多国情差异。但是,美国监管者体认市场需求、规范与发展并重,法律界不断探索、明晰完善规则,这种态度值得中国同行学习。
  据郭雳介绍,中国证监业已着手探索设置专门机构负责私募发行与交易的监管。当务之急在于善用法律原则,借鉴国外立法经验,制定具体实施细则和相关司法解释将私募发行制度明晰化和规范化,使发行人和投资人在具体操作环节中有法可依。同时,对私募证券的转售方式也有必要在法律中予以明确。现有公司、证券法律中有少量规定涉及对特定人所持有股份的转让限制,如对发起人,以及公司董事、监事、高管任职期间的转让限制,但相较规则144,这些规定仍显得不够全面,还需要改进。■

规则144来龙去脉
  美国的证券法律分为联邦法和州法,尤以联邦法为重要。联邦证券法体系包括制定法和判例法。制定法中,除了广为人知的1933年《证券法》、1934年《证券交易法》等国会立法,更多的是美国证券交易委员会(SEC)的一系列法令政策——条例(Regulation)、规则(Rule)、通告意见(Release)等,这些规范细化落实了国会法律。
  探究美国证券法,私募(非公开)发行概指针对特定对象、采取特定方式、接受特定规范的证券发行方式。特定对象主要是指拥有相当资产或收入的机构或个人、具备足够投资知识经验的人、了解发行人有关信息、能够自我保护的人等,对于其中某些对象,还有人数方面的限制;特定方式主要是禁止性规范,指非公开发行不得采用一般性广告或公开劝诱之行为,包括采取公告、广告、广播、电视、网络、信函、电话、拜访、询问、发表会、说明会及其他方式;特定规范指的是法律在转售限制、信息提供、向主管机关报告备查等方面对私募所提出的要求。
  美国私募发行的法律渊源主要是1933年《证券法》第4(2)条以及SEC的D条例。它们勾勒出私募证券一级市场发行的规范框架。为了切实区隔可认购特定对象和一般社会公众,防止技术性规避,法律规定该类证券“未经注册登记或取得其他豁免不得被转售”。然而,此等二级市场转售的限制带来的流动性缺失,反过来会极大地制约私募一级市场发行的开展,因此,市场要求SEC就此给予明确的豁免注册规范。经过反复判例试错和两次建议酝酿,SEC于1972年颁布了规则144——基于1933年《证券法》4(1)条的一个安全港型转售豁免规则。
  规则144适用于两类证券交易:发行人之关系人(Affiliate)进行的证券销售,以及包括私募证券在内的“受限制证券”(Restricted securities)的转售。其核心条款最初规定持有受限制证券两年后所为的转售,可享受该规则豁免。此后,规则144经多次修订,1997年的修订将持有期缩短为一年。而在期间计算问题上,依1990年的修订,其起算点也被规定为自该证券从发行人或其关系人处取得之时始。因此,非关系人从另一非关系人处取得受限制证券的,其持有期间可以追溯到初始首位非关系人取得时起算。
  事实上,在这次修订通过之前,规则144已历经过18次修改,转售的限制条件不断放宽。
  新修订除了将报告公司受限制证券的锁定期由一年缩短至六个月,调整的内容还包括:允许报告公司的非关系人在持有受限制证券6个月后自由转售,前提是如当该等证券被持有1年时,可确保购买者获得与证券销售有关的即时公开信息;允许非报告公司的非关系人在持有受限制证券一年后自由转售;修改了对关系人销售股票方式的限制;取消了对关系人销售债券的方式限制并放宽了转售额度;对于关系人交易,将监管报告门槛从500股或1万美元提高到5000股或5万美元;此外,修订还对规则144前言及其他部分加以简明化,将之前与规则144有关的一些不成文解释法典化,等等。
  
作者为北京大学法学院副教授

有意与本刊合作者,有关合作事宜请与财经网联系。未经财经网书面授权,请勿转载或建立镜像,否则即为侵权。
[京ICP证070301号] 增值电信业务经营许可证[B2-20040250] 广告经营许可证[京海工商广字第0407号] 京公网安备110105005607号
Copyright 《财经网》 All Rights Reserved 版权所有 复制必究