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股指期货祛魅

本文见《金融实务》2008年第2期 出版日期2008年02月04日

□高潮生

国际市场25年的历史经验表明,股指期货对于股市的正常运作影响极为有限,真正可能引发市场调整的,恰恰是投资者教育匮乏之下以讹传讹形成的“公众预期效应”

  股指期货,在过去一年里成了中国证券市场中最不可测度的幽灵之一。从新华富时50指数的推出到仿真交易的运行,从中国金融期货交易所的成立到一级经纪商牌照的发放,股市的每一轮下跌或反弹,都必然伴随着对股指期货推出时机的种种猜测。
  对于刚刚发生的法国兴业银行“魔鬼交易员”71亿美元巨亏案,中国证券市场的参与者们也给予了高度的关注。人们注意到,违规交易的标的即是欧洲股指期货。
  恐慌来源于未知与不确定性。股指期货究竟有何神秘威力?会对股市产生怎样的影响?它的优越性和风险何在?谁又会成为股指期货的主要玩家?无论是决策层还是市场,均莫衷一是。
  然而,股指期货并非天外来客,它在发达市场已运行多年,丰富的历史数据和操作经验证明,它既不能被妖魔化成洪水猛兽,亦非无足轻重的资本力量。在股指期货日益逼近的今天,当务之急是揭开笼罩于其上的种种神秘面纱,对其作出理性探究与客观评价。

出版日期:2008年02月04日
本文见《金融实务》 2008年第2期

「定价博弈」
  股指期货的问世会对股票市场产生怎样的影响,是积极成分居多还是消极因素居多?要回答这一问题,首先需要了解股指期货的生成原理和运作机制,及其与现货市场的根本区别。
  在现货市场中,股市指数本身并不属于商品范畴,投资人无法直接交易指数。指数的运动取决于所有成份股股价的变化及其相互作用。如果一个人试图影响或操纵指数的话,他就必须依靠整个市场的力量。因为成份股的指数权重越大,其相应市值也越高,操纵它需要的资金额也就越多。而那些规模较小的指数成份股,虽然股价操纵起来难度不大,但它们在指数中的权重却很低,它们的股价变化无伤大雅,不会左右指数的整体运动。因此,任何个人或机构都很难找到一个支点,凭借自己的资本力量来撬动股市指数这一庞然大物。
  这也正是股市公平性与抗操纵性的基础与核心。此外,指数本身只是市场标尺而不是交易工具,即便股市指数出现了恰如投资人预期的变化,他们也无法通过交易活动来从中直接获利。
  然而,股指期货的推出却颠覆了这一格局,在平衡体系之外注入了一个新的作用力。它的出现,不仅使其自身陷入了两难境地,也把投资人引入了一个似是而非的困境。股指期货本身属于商品的范畴,具备商品的两大属性:一是用于市场上的直接交易,二是其价格取决于供需双方的博弈平衡。但这两大特征都不属于股市指数。这样,在不属于商品的现货市场和属于商品的期货市场之间,就形成了一种新的矛盾冲突。
  首先是股指期货本身同时受到了双重力量的共同作用。第一是来自现货市场或股市指数的向心力。既然期货由现货衍生而来,其价格就必然受制于股市指数,不能游离得过远、过久;第二是由期货市场中买卖双方博弈形成的离心力。作为商品,股指期货的价格又要由供需双方的力量平衡来决定。出于对股市未来趋势的研判和解读差异,期货买卖双方的阵营始终处于调整和变化之中,因此,这二重力的均衡点就未必总能与股指期货所应具有的理论价位保持一致。
  换言之,股指期货既受到向心力的约束,也受到离心力的影响。向心力决定了期货价格必须围绕着现货价位运行,不能偏离标的太远。而离心力的大小则取决于期货买卖双方的整体交易行为,赋予了股指期货独特的运行规律。这两种力量的撕扯与纠缠,使股指期货的价格定位成为一个矛盾体,既要反映股市指数的高低,又要反映期货交易本身供需的平衡。一个侧重于当前,一个着眼于未来。

「“赢者的诅咒”」
  在这两种不同力量的共同驱动下,股指期货的诞生是否会给股市指数带来灾难性的冲击,使其偏离正常轨道?期货买卖双方的交易行为又是否会干扰股市的正常运作?在股指期货的大门开启之际,市场上确实弥漫着各种担心,尚未诞生的股指期货充溢着莫名的神秘和诡谲。
  股指期货毕竟是在以前较为客观的基础上融入了一个主观的人为因素,使股市指数的客观性、独立性、准确性受到了挑战。正是为这一忧虑所困,在1982年初,道琼斯公司断然拒绝了芝加哥期货交易所(CBOT)要把道琼斯工业平均指数作为期货标的的请求,并在对方一意孤行之后,将其告上法庭并最终胜诉。1896年5月26日问世的道琼斯工业平均指数,是美国乃至全球股市中历史最悠久的股票指数,道琼斯公司绝不允许任何交易行为或投机活动玷污指数的“纯洁性”与“权威性”,使之偏离或背叛应有的正常状态。
  当新生事物的突然降临可能会带来不测风云时,防患于未然的戒备心态与防御措施应是无可厚非的,毕竟当时还没有实证研究或实例可供参考借鉴。然而,过去25年间全球市场上的经验和教训显示,无论是在发达市场还是在新兴市场,无论股指期货交易的绝对和相对规模如何,它对股市指数的影响力都是十分有限的:它不会扰动股市的发展趋势;只会在某些特定的交易日中显著放大市场的波动性;并有助于提高股市的成交量与流动性。
  首先,从现货市场来讲,最终影响股票价格和股市走向的,还是投资者对上市公司的经营与盈利状况的预期。股指期货的离心力拉扯效应固然存在,但其充其量不过是在短期内形成的微弱的市场噪音,完全不可能撼动股票市场的强大根基。其次,经国际市场验证,股指期货在不同市场上推出后分别收到了不同的反响。先高后低(如印度)、先低后高(如法国)、先高后高(如德国)、先低后低(如韩国)这四种类型都有案可查、有据可依。就十个主要股市的平均值而言,股指期货推出前后100天时的指数价格基本变化不大。这充分说明,股指期货推出对现货市场的影响,并无任何“放之四海而皆准”的共同趋势、普遍铁律和统一结论,具体情况完全取决于当时现货市场的自身现状、生态环境以及公司盈利。
  此外,股指期货并无“价值发现”的特异功能,也就是所谓的先导性作用。美国的股指期货交易会比股票交易早30分钟开盘,为即将开盘的现货市场拉开帷幕。但股票市场一经开盘,期货价格投下的预示性信号便立刻淹没在现货市场的汪洋大海之中,期货价格也随即开始与现货共舞。如果期货市场只是无病呻吟,涨跌幅度在30个基点之内,那么,股市逆向开盘的例子不胜枚举。如果股指期货在某些突发事件或经济数据的推动下狂涨或暴跌,那么,随后而来的现货市场也在所难免。但即便如此,期货价格的所谓先导性也只是时间差使然而已。就算没有期货的提前交易作为预警,这些重大事件的冲击也同样会即刻反映在现货市场的开盘价格中,譬如经济数据出台造成的“惊诧效应”(美国最新经济数据的披露时间通常比期货开盘晚15分钟,比现货开盘早15分钟),例如,1987年10月的“黑色星期一”和1998年秋天的俄国倒债事件等。
  所以,股指期货对于现货市场仅仅是由于时间差的存在而发挥了标示作用,并不能主导或控制它,而且有时连标示信号也会变得模糊不清。例如,欧洲市场要比美国股市开盘早六七个小时,但道指期货在欧洲的交易价格对其后在美国开盘的期货价格、尤其是对在美国开盘的现货价格并无任何影响,美国市场依旧是独往独来、我行我素。莫非是在美国交易的股指期货具有价值发现的神奇功能,而在欧洲交易的期货则不然?答案显然是否定的。同理,如果现货市场比期货市场提早开盘,我们也不能得出结论,说现货市场之于期货交易就具有价值发现的功能。不过,这并不意味着期货信号就不具有任何实际价值。长期期货与短期期货存在着到期日上的差异,二者相对于现货的不同价差,就在一定程度上表征了人们对市场的预期。这对于当前的投资决策和资产的战术配置,有着重要的参考意义。
  最后,冷峻的现实也为此提供了佐证。经过15年的风风雨雨,当年曾将股指期货拒之于门外的道琼斯公司,终于领悟到了股指期货对股市指数的实际影响微乎其微,只可惜为时已晚。当1997年10月6日道琼斯工业指数期货最终登场亮相时,美国乃至全球股指期货市场上已是山花烂漫。道指期货永远失去了在美国金融衍生品市场上独步天下、笑傲江湖的机会。当年的诉讼胜利反而为后来的期货交易种下了败因,为商界中“赢者的诅咒”(Winner’s Curse)之说又添加了一段经典的注脚。
  股指期货的推出是为了充实和完善股票市场,使其更有效、更全面、更灵活地发挥市场功效,而不是为了给它添加一个竞争对手,更不是为了给它塑造一个假想敌方。二者利益攸关、求同存异。担心股指期货的降临会扰乱股市的行进步伐,这一忧虑与事实不符,也有喧宾夺主甚至反客为主之误。

「四巫聚首日」
  当然,期货市场与现货市场也并非完全割裂、互无影响。每个日历年度中至少有四天,美国股市的波动性和成交量都会出奇地高,那就是每个季度最后一个月(即3月、6月、9月和12月)的第三个星期五。这是因为“三巫聚首日”(Triple Witching Hour)来临之际,股指期货、股指期权、股票期权这三种衍生品同时到期,使现货市场与期货、期权市场必须并轨而走向一致。衍生性产品必须交割的强制性行为,也就是华尔街中所称的趋同交易(Convergence Trade)会刺激现货市场的成交量急剧上升。同时,离心力逐步为向心力所消融的进程也使得现货市场辗转反侧、动荡不宁。
  在这四天当中,指数编制商通常会在现货收盘前一小时之内,根据指数价格在每分钟内的平均值来确定和报出指数的价位,而不是根据每只指数成份股的最后一笔成交价格来计算。期货交易所也可能用次日的一个特殊开盘价作为期货交易结算的基础。其目的就是通过平均价格的计算,过滤掉千奇百怪的市场噪音,避免单笔交易对期货价格产生重大影响,从而平抑股市价格的波动,降低操纵市场的可能性,尽可能保证期货市场的平稳过渡,最终与现货市场合二为一。
  因此,期货市场对股市波动性确有影响,但这种影响主要局限于这四个具体交易日中。也就是说,股指期货只有在行将到期之时,才会豁然间释放出最后的能量,对现货市场发出最后一击,使得股市的波动性和交易量瞬间扩张。在传统的“三巫聚首日”随着股票期货的加入而演变成为“四巫聚首日”之后,这一效应至今仍无强化的迹象。这应归结为股票期货自推出以来始终处于备受冷落的尴尬境地。
  除了这四天,股指期货对现货市场的影响在其他247个交易日中,可以说微不足道。没有到期日强制并轨的压力,向心力与离心力之间的矛盾冲突就不会激化,    期货与现货就有可能沿着各自的轨道,若即若离地相伴而行、并肩而去。这与天文物理颇有几分神似。月球引力虽会定期而有规律地影响地球潮汐的涨落,但却永远不可能把地球纳入自己的轨道,使其围绕自己运转。换言之,月球引力只会引发潮汐的定期涨落(尤其是在月圆时分),而不会使地球失序、脱轨。股指期货亦然,它不会使股票市场失衡、失控、失灵,而只会按季度释放能量,在某些特殊时点上,加剧市场的震荡和波动。
  诚然,这只是正常市场状态下的运行情况。股指期货在紧急和特殊状况下的放量交易,也有可能造成市场信号的混乱,从而引发瞬间和短期的震颤。这其中包括交易丑闻的发生。但随着经验和教训的不断积累,制度和监管的不断完善,这种非正常情况出现的频率还是会越来越低。同时,股指、外汇、利率等金融期货在到期日时为现金结算,而不像商品期货的实物交割,所以不会因现货数量限制而出现恶性逼仓。
  理论上,股指期货对于市场的波动性也有一些正面的影响。比如,当判断美联储将调整货币政策时,基金经理可能会适度减仓,以防止政策出台后的惊诧效应的冲击。若没有期货作为选项,他们可能会卖掉部分股票,待风头过后再重新买回。其结果是增加了佣金成本,提高了投资税赋(美国、欧洲和日本都有资本利得税),也带来了额外的市场波动。而期货的应用就可使他们避免触及基础证券,通过买卖期货来灵活解决短期内的战术调整和应急需求。此时的市场影响将会滞留在期货层面上,而不致扩散、放射到现货市场。近些年来,由于美联储注重前期沟通,已经有效降低了利息调整时带来的惊诧效应,但在一些政策色彩相对浓厚的市场中,股指期货仍有可能在这一区域中发挥出积极的作用。

「遛狗理论」
  就股指期货的运作机理而言,存在着离心力和向心力之间的矛盾冲突。那么,是什么因素决定了二者之间的动态平衡,使期货市场既不会偏离现货市场过远,又能真实地反映买卖双方的博弈平衡呢?
  这应当归功于对冲套利机制,套利者的进入使现货市场和期货市场之间达到了动态平衡。从理论上讲,期货和现货价格之间存在着一个均衡点,二者在这一价位上完全等同。但在现实中,股指期货的价格总是围绕着这一均衡点上下浮动。期货价格一旦出现偏离,套利机会就会不期而至。套利者可以通过两边下注,买入期货而抛空现货、或是买入现货而卖出期货来进行对冲套利,使赢局的收益超过输局的亏损。其结果就使得期货价格回到均衡原点,即向心力与离心力之间的平衡位置。
  这一微妙有趣、持续不断的互动关系也被形象地称为期货交易中的“遛狗理论”:狗时而走在人的前面,时而落到人的后方。但只要绳索还在,它就不会跑远、走失。这绳索就是握在现货市场手中、勒在股指期货颈上的套利机制。
  然而,投资者在现实中面对的两大挑战是:怎样更合理、更有效地确定这一均衡点?以及偏离程度多大时方才出手套利?由于投资人对指数的未来变化有着不同的解读和预测,所以,这两个看似简单的数学问题实际上会有千万种解答。虽然理论上存在着一些现成的公式,但在实际中,不同的投资者都在根据自己的假设推测和逻辑判断,制定出自己的评判体系和游戏规则。
  此外,套利时机也与期货投资者的知识经验和资产规模有着千丝万缕的联系。开始时经验不足、规模有限,期货价格与均衡点的偏差会较大,套利空间也会较大。期货投资者需要一段时间来摸索规律、建立模型。同时,资产规模较小也会导致套利成本相对过高。这些因素就导致了在任何市场中,套利活动在股指期货推出之初都不会很活跃,价格偏离度都相对较大,期货买入与卖出之间的价差也会较高。但随着经验的积累和规模的扩张,套利空间将会变得越来越小。因为投资人已经陆续找到并建立了行之有效的套利机制和运作流程,再加上程序交易(Program Trading)的系统支持,使他们得以迅速把握住稍纵即逝的套利机会。而且,资本规模达到一定程度后,哪怕是微小的套利机会也值得出手,也会带来令人惊叹的套利所得。这也充分彰显了对冲套利的精髓:宁愿稳赚一分钱,绝不去赌一块钱。所以,套利机会何时会出现?持续时间会多久?套利机会有多少?买卖价差是多大?套利利润有多高?这些问题的答案都与市场的成熟程度和投资者的资本规模密切相关。相信中国股指期货的演进也不会是个例外。
  从以上分析中可以清晰地看到,正是套利机制的存在成就了股指期货中向心力与离心力的均衡状态与高度统一,使期货价格既能反映买卖双方的资本平衡,又不致偏离股市指数过远。虽然套利机会源于市场价格与模型价格(或理论价格)之间的差异,但这一机制是通过迫使期货价格向现货市场靠拢来实现其功能的,而不是反之。也就是说,无论期货市场怎么任性,但万变不离其宗,最终仍要回到现货市场的怀抱。而且,期货市场的频繁交易和投机行为,丝毫无损于股市的近期整体走向和长远发展趋势。这一点已经被、而且还将被国际市场的实践反复验证。
  此外,除了“四巫聚首日”等衍生性产品到期日,还没有足够证据显示股指期货的推出会加剧现货市场的波动性。自1982年4月21日标准普尔500指数期货问世之后,美国股市的波动性并未出现系统性的扩展或缩小。例如,美国股市2003年到2006年间的股市波动性就大大低于上世纪70年代中的任何一个四年期。当然,我们也无法作出假说性推断:倘若没有股指期货的存在,那么,这四年的股市波动性是否还会更低?
  最后,股指期货还提高了股市的成交量与流动性。股指期货的套期保值、对冲避险及无风险套利功能把更多的资本和更多的投资人带入了股市,为他们提供了更为广阔的舞台。现货市场的繁荣反过来也会进一步刺激期货交易的活跃,形成一个互动的良性循环。如果说,这一效应在股指期货推出之初尚不明显的话,那么,随着它的日益发展将会不断为现实所验证。

「风险评说」
  股指期货和现货买卖存在本质的区别,使期货投资人会面对股票投资者不曾遇到的风险。第一是期货存在着时间上的限制,具有明确的到期日,可能不会给投资人提供足够长的时间来修正错误、调整策略。第二是股指期货基本上属于零和游戏。在单边操作的市场中,股市上扬意味着皆大欢喜,但随着股指期货的出现而演进成为双向市场后,则会变成“几家欢乐几家愁”。换言之,股市具有创造财富的功能,而期货却只是财富重新分配的过程。
  再者,期货市场的风险可能由于杠杆效应的存在而被迅速放大。在现货市场中,投资人最多只会输掉他购买股票时的最初投资额。但期货投资不然。当预测失误而且缺乏有效的风险控制时,投资人失去的可能不仅是买入期货时的手续费和初始投资额,最终损失可能远远超出他的想像,甚至根本就无法预测。1995年2月,英国巴林银行曾因日经225股指期货交易亏损13亿美元而陷于灭顶之灾。1998年9月,被称之为“华尔街梦之队”的长期资本管理公司(LTCM)濒临崩溃之时,亏空的19亿美元中也有2亿多乃标准普尔500指数期货所致。回首历史,相似案例不胜枚举。诚然,可能造成巨额亏损的不仅是股指期货,布赖恩亨特的66亿美元天然气期货损失(2006年)、滨中泰男的26亿美元铜期货损失(1996年)、井口俊英的11亿美元债券交易损失(1995年),也都堪称金融投资界的经典案例。
  华尔街衍生品交易员时常将股指期货交易比作海水冲浪。在他们看来,连绵无际、呼啸而来的海浪就宛若一次次利润丰厚的套利机会,在等待着他们的激情投入。他们大多自我感觉良好,深信自己的不凡身手和驾驭功力,乐于在风口浪尖上游弋穿梭,“披烟雨蒙蒙,挽长风烈烈”。诚然,确实有人能够在金融冲浪中挥洒自如、成就自我,但多少年来,被海浪无情吞噬的也不乏其人。那些在商品期货、外汇期货、股指期货和利率期货等衍生性产品交易中巨额亏损、致使百年老店蒙羞受辱甚至灰飞烟灭之人,更是被称为败类或流氓交易员,被永远捆绑在金融界的耻辱柱上。
  不能不提的是法国兴业银行刚刚传出的噩耗,该行在股指期货交易中损失了71亿美元。数额之庞大、悲剧之惨烈令人愕然,它注定会在金融投资的编年史上留下一抹浓重的印记。
  根据目前披露的有限案情,一个昔日编制和维护公司期货交易系统的后台电脑人员,在破格提升为前台交易员之后,居然能够利用同事的名字和密码,在深更半夜闯入交易系统,轻车熟路地篡改或删除限制他进行违规操作的禁令,从而将违规操作的期货总额扩大到了骇人听闻的750亿美元以上,甚至超过了法国兴业银行自身的市值总额。
  此案曝光之时,笔者恰在伦敦,亲眼目睹了这一丑闻所带来的震撼与惊骇。从金融城到华尔街,种种评述和议论铺天盖地、莫衷一是。在所有的斥责声中,并没有人质疑为什么要设立交易员这样的职位;也没有人抱怨为什么要推出股指期货这样的产品;更没有人责难为什么要建立电脑交易系统进行操作。因为大家都心知肚明,丑闻的爆发不在于有没有股指期货或电脑系统,而恰恰在于从事交易的人出了问题,负责监督人的系统同时也出了问题。这才是症结的关键所在。正如减少车祸的办法应当是加强司机的安全教育、提高汽车的安全性能,而不是限制汽车的驾驶或禁止汽车的生产。
  因而股指期货是一柄双刃剑,它的杠杆效应更使其变得锋利无比。这对止损系统和风险管理提出了更高的要求。不仅公司本身要有明确的规程制度,同时还要确保所有的交易员都能够被限制在一套严格的操作系统和监审框架内。从这点上讲,场内交易的股指期货原本要远远胜过场外交易的其他衍生产品,因为期货交易所可以在风控止损和强行平仓上有所作为,在非正常的紧急时刻构筑风险监控的最后一道防火墙。但是,在法国兴行银行案中,期货交易所并没有起到这样的作用,因此也成为争议的焦点之一。
  那么,是否存在其他一些衍生性金融产品,既具备股指期货的杠杆作用和套期保值、对冲避险功能,又能避开期货市场的高风险呢?答案就是股指期权。它具有杠杆效应,可以用来套期保值和市场避险,而且风险可以是锁定的。某些类型的交易期权就像买卖股票一样,最大的损失额就是购买期权时所支付的费用。
  由于在国际市场上,期货诞生先于期权,各国似乎都遵从了“期货在先,期权在后”这一先入为主的规律。但无论是理论还是实践,股指期权都是一种比股指期货更灵活、更具有普遍性、更易控制风险的衍生产品。

「谁主沉浮」
  就国际经验来看,谁会是股指期货市场中的主要玩家呢?
  首先,散户不可能扮演重要的角色。虽然股指期货的杠杆效应使它从诞生的第一天起,就理所当然地成为投机客们的新欢,但纵观华尔街历史,至今尚未流传过任何一个通过炒作股指期货而成亿万富翁的神奇传说。正因如此,股指期货还不像股票、债券、另类投资一样,能够在全球资产配置模型中成为一个独立的资产类别;而且,在美国上万只共同基金中,也很难找到专门从事股指期货投资的基金。
  不可否认,的确有人可能通过某一笔股指期货而一夜暴富。但从长期来讲,没有人能够始终准确地预测股市近期走势。就在这些人自认为找到了期货交易的诀窍而踌躇满志再度出击后,等待他们的一定是失望、震惊与落寞。在期货交易中,能够潇洒走一回的不乏其人,而能够潇洒来回走的却寥寥无几。
  为了阻吓缺乏经验和资本的散户涌入市场,各国在首次推出股指期货产品时,合约面值都会设定得很高。例如,标准普尔500指数期货在1982年问世时,价格乘数为250,即一份合约超过了3.2万美金,或是今天的36万美元(1997年“迷你500股指期货”推出时,乘数已经降低到了50)。因此,股指期货很高的入市门槛、期货本身瞬息万变的运作形式、深奥复杂的套利模型会让绝大多数散户望而却步。
  其次,共同基金在股指期货中扮演的角色也主要体现在指数基金中。作为被动型投资方式,所有的指数基金都会运用股指期货来达到现金证券化与强化指数基金的目的。前者是为了降低跟踪误差,而后者是为了提高投资回报。基金经理如果为了时刻满足投资人的赎回要求而留存过量现金,就会造成基金与标的之间的跟踪误差,导致信息比率下降。但如果坚持满仓操作,面对赎回要求时就只能卖出股票,导致基金的频繁买卖以及交易费用的大幅升高。
  在面对这一两难窘境时,股指期货就为他们提供了理想的答案。如果把留存的一部分现金投入股指期货,实现现金的证券化,使其与股市同步运行,就可以把跟踪误差降低到最低水平。同时既不会影响投资人的赎回要求,也不会造成频繁交易而导致额外费用的出现。除此之外,强化指数型基金的经理们也会把一部分现金长期投入股指期货,使得整个基金与市场基本同步。由于股指期货存在着杠杆效应,所以,基金经理只需拿出其中一小部分就能够基本实现与现货市场的整体同步,而剩下的部分则可以用来购买变现性极佳的货币市场基金,既获取了额外的投资收益,也能够随时满足投资人的赎回要求。股指期货的这一微妙而奇特的作用,为基金经理略微战胜股市指数提供了手段。
  相形之下,虽然主动型基金可能利用股指期货来实现风险控制和战术性资产配置的目标,但它们对股指期货的需求和应用实际非常有限。在美国,证监会对共同基金持有的期货上限并无明确规定,只要求他们在招股说明书中如实披露,但在绝大多数基金投资组合中,衍生产品的比重通常会在1%以下,远远低于招股说明书中陈述的3%到5%。
  之所以会出现这种情况,原因之一是绝大多数的基金管理依靠自下而上的公司基本面分析或数量化模型,而这也正是基金经理们的优势和强项。但股指期货对他们来讲是一个崭新的游戏,评判标准、游戏规则、对投资人的技能要求完全不同。所以,他们没有理由荒废自己的优势,舍弃对公司基本面和数量化模型的深入研究,而去交易一个全然陌生的金融工具。原因之二是基金公司即便采用股指期货,也主要是为了在股市运行的极端时刻达到对冲避险的目的,而不会大规模投入期货市场以谋求市场投机,或者把股指期货作为主要的投资手段。
  不过,目前在美国市场上确有一些以期货为主要投资对象的基金,被称之为“管理式的期货基金”或简称为“管理式基金”(Managed Funds)。但它们仅是以商品期货作为投资对象,并不包括股指期货、汇率期货、利率期货等金融期货。这是因为股指期货的风险极高,迄今为止尚无通过股指期货交易而扬名立万的成功范例。这也解释了为什么在华尔街最惨烈的2007年四季度,以债券投资著称的贝莱德基金公司反而收益上涨90%,绩效奖金几乎翻了四番。因为他们的核心业务是投资基础证券,而不是交易次级债衍生品。
  再者,商业银行和保险公司也不会成为股指期货的积极参与者。法律法规或公司章程都会将这一风险无止境的投资工具拒之门外。它充其量不过是偶尔用来对冲避险,绝无可能成为主流业务或投资手段。而期货公司主要是为期货交易的买卖双方提供经纪业务,从中收取一定的佣金费用。具有强大资本实力从事自营交易的期货公司凤毛麟角。反倒是对冲基金会在股指期货中发挥着一定作用。与公募基金不同,对冲基金行列中确实存在着以股指期货为主要投资对象的基金,不过,在12种最主要的对冲基金投资策略中,无论是按资产规模还是按基金数目来计算,它还都是最弱小的一种。在目前全球市场上8000多只对冲基金中,有相当一部分会频繁进出于股指期货市场,或是为了套利和投机,或是为了对冲和创新,或是为了利用它的杠杆效应来放大投资功效。这一群体的踊跃出现为股指期货市场交易注入了活力。
  在国际市场上,股指期货最主要的玩家还是那些提供全方位金融服务的大型券商,他们提供的综合性服务中包括投资银行、自营交易、资产管理、经纪业务等等。从上世纪80年代末期开始,华尔街各大券商都逐渐将业务核心和发展重点,从传统与单调的投资研究和客户服务,转向获利丰厚但风险较高的自营交易。其中,衍生品交易和对冲套利就是他们自营业务的重点之一,设有专门的团队来从事研究与交易。
  与基金公司不同,券商们使用股指期货主要是为了实现另外四个目的。首先是无风险套利,利用现货与期货市场上短暂的非合理价差来谋取收益。其次是投资产品的创新。最好的例证就是在美国被叫做“可携带阿尔法”、在欧洲被称为“可转移阿尔法”的创新产品。通过股指期货的运作,高风险产品创造出来的阿尔法就可以被嫁接到另外一种低风险产品中,使二者的优越性都能够得以发挥,实现“取其精华,去其糟粕”。其三是利用市场波动提供的机会进行股市投机和对冲避险。最后是为期货投资客户提供研究报告和经纪服务。因此,大型券商就是股指期货的做市商、经纪人和润滑剂,使期货市场的流动性和交易量得到保障。

「破除误区」
  有人担心,股指期货的推出会造成投资者的分化,使看跌者能够兴风作浪、从中渔利。诚然,在一个没有股指期货、缺乏股票卖空机制的市场中,股指上扬乃众望所归,大家都可以分享股市上涨带来的收益。而在股指期货推出之后,单边市场为双向市场所取代,一些投资人便寄希望于从股市下跌中谋利。不过,愿望归愿望,关键还在于他们对市场的判断是否正确,乃至能否通过操纵市场这样非法的手段和途径来如其所愿。他们的出现为期货市场提供了流动性和交易量,也会通过买卖双方的市场博弈和供需平衡来影响期货的价格变化。尽管期货交易具有杠杆效应和潜在能量,可以放大其市场功效,但若想利用股指期货的魔杖来操纵股票市场这一庞然大物,无疑是蚍蜉撼树。
  还有人认为,近来大盘蓝筹股之所以遥遥领先,是市场在为股指期货的推出造势,或者预示着股指期货的推出将会对市场产生某种影响。然而,就国际经验来看,崇尚蓝筹股与股指期货问世之间并无任何直接关联。
  纵观历史,凡是股市出现重大盘整、或是股市泡沫濒临破灭之时,市场都会出现一个共同的趋势,那就是投资人纷纷涌向大盘蓝筹股,无一例外。
  这一“涌向优质证券”(Fly to Quality)的普遍现象与股指期货的作用和效应毫无瓜葛,而只是因为大盘股在所有股票中的安全性最高,因其在市场竞争力和市场份额上占有优势,公司财务和盈利状况也较为稳定。股市在重大盘整和泡沫破灭前,通常都已经爬到了一个令人胆战心惊的高度。随着恐惧感与日俱增,大多数投资人都会采取较为稳妥的策略,不约而同地买入低风险、高质量的股票。因为它们在盘整降临时的下挫幅度通常会大大低于仅靠成长预测和信念支撑的小盘股和新生公司。
  所以,涌向蓝筹股只是投资人因股市日益高涨而感到忐忑不安时作出的一种必然反应。这与国际市场上一旦出现风吹草动,投资人便会纷纷抢购相对低风险的美国股票有着异曲同工之妙。必须强调的是,大盘蓝筹股领先只是出现盘整或泡沫破灭的必要条件,而不是充分条件。蓝筹股在其他一些市场环境和投资氛围中也可能会一枝独秀,譬如,当小盘股持续领先而最终导致板块轮动时。但无论如何,股指期货都不会是“涌向蓝筹股”这一现象背后的直接推手。
  回顾国际市场过去25年的经验,没有足够的证据表明,股指期货将会扰乱中国股市的正常运作。它的推出不会是洪水猛兽的降临,不会有泰山压顶的威胁,也不会产生雷霆万钧的撞击。
    当然,股指期货在中国市场中毕竟是一个新生事物,人们对它横空出世后的影响充满了疑虑和不安。加之“327国债期货事件”的阴影犹在,就使得它的身世和行踪笼罩在一片纷争和猜测之中。
  随着股指期货的脚步声日益迫近,市场上摩拳擦掌者似乎都在跃跃欲试,兴奋地等候着那一时刻的到来。但有知识、有经验、有水平、有实力成为市场重要推手的人却屈指可数。
  股指期货推出后,中国市场上最大的玩家可能是一些无知无畏的私募基金。散户入市的门槛太高,经验和能力也有所欠缺。公募基金需要时间来修改招股说明书,大部分基金经理也需要时间来研究期货的特点及规律。商业银行与保险公司尚不具备从事股指期货交易的法规许可和运作条件。绝大多数券商依然规模有限、经验有限,主要停留在华尔街券商上世纪90年代以前的水平,以公司分析、市场研究、客户服务为核心业务,缺乏强大而完善的自营交易团队。此外,市场上还没有经过实战考验被证明是行之有效的程序交易;缺乏股票卖空机制也会在一定程度上限制对冲套利的有效实施。
  纵观国际股市,公众心理、市场预期与社会舆论可能会在短期内形成高分贝的噪音,阻断市场的理性运行,或诱发市场的剧烈震荡。
  股市是千百万投资人共同作用的综合结果,群体性认知和普遍性预测一旦形成共识,便会在短期内引领股市的潮流和趋势。一个人如果得知其他多数人的想法和预期,即便这是一个似是而非的判断,他也会在从众心理的驱动下欣然加入、以讹传讹,使得这一阵营日益壮大,释放出不可思议的能量。换言之,群体思维是一种无形的力量。
  日本上世纪80年代牛市的无疾而终、美国高科技泡沫的突然爆裂都不是源于某个重大政治、经济或市场事件的突然发生,反倒是市场预期这只“看不见的手”在背后作祟。如果投资大众一致相信上世纪90年代的莅临会成为日本股市的拐点,如果百姓普遍预计千禧年的电脑千年虫隐患会导致高科技股票痉挛休克,那么,即便这些预测缺乏理论支持和事实依据,它们也会在市场上掀动轩然大波,以假乱真、以无胜有。这就是为市场预期的压力所迫、无需任何新信息来触发的内生崩盘,也就是金融投资中的“公众预期效应”。它可能会触发市场的长久性偏移,也可能会策动市场的趋势性逆转。
  在当前中国市场中,股指期货推出之时就是股市大跌之日,这一认知误区似乎已为百姓所公认。在一个因行情节节高涨而使投资人感到风声鹤唳的市场中,任何风吹草动都会让人心惊肉跳,更何况是一个素未谋面、又具有杠杆效应的股指期货!因此,股指期货推出前投资者教育中的重要一环,就是正确的公众引导与及时的舆论纠偏能够正本清源,抑制以讹传讹的蔓延。
  “公众预期效应”在中国股市中已经呈现出发酵的兆头。在目前的三大市场预期中,“十七大效应”似乎已经得以验证。“股指期货效应”和“奥运效应”是否也会步其后尘?人们都在忐忑不安地拭目以待。不要企盼股指期货的推出会带来翻江倒海、摧枯拉朽的震撼。它的降临在许多市场中不是惊天地、泣鬼神的壮举,而是神不知、鬼不觉的潜行。大多数市场在股指期货亮相之初,不是舞动在门庭若市的晕眩里,而是挣扎在乏人问津的焦虑中:交易量低、成交额小、流动性差、交易者少、套利空间大、持有时间长、买卖价差高……
  譬如标准普尔500指数期货在1982年4月21日问世后,虽然成交量逐年上升,但其市场地位的真正确立,却是在时隔五年后的1987年10月19日的“黑色星期一”。正是22.6%的股市单日跌幅,拓展了股指期货的渗透力与凝聚力,从此奠定了它不容忽视、不可取代的历史地位,也为后来国际市场上股指期货的风起云涌奠定了基石,促成了华尔街券商从此将战略重点从常规的投资研究和客户服务转向高利润、高风险的自营交易业务。
  再如美国的股指期货在2002年就已粉墨登场,但就交易量和认知度而言,今天依旧徘徊在朝不保夕的边缘。我们不曾看到哪个国家的股指期货上市具有石破天惊之效;更不曾见到过哪个市场有如今天的中国,股指期货尚未登场就已然是一柱擎天、万众瞩目。股指期货应当是平和淡定地低调出击,而不是轰轰烈烈、沸沸扬扬的新闻事件。过度渲染它的市场功效和潜在影响,只会引起公众对它的过度关注,反而导致其诞生时的阵痛甚至难产,抑或把市场对它的期望值推向一个它根本无力触及的高度,抑或为日后“公众预期效应”的爆发埋下伏笔。
  一个成熟而完善的金融市场需要灵活有效的机制、套期保值的工具、双向套利的产品以及对冲避险的手段。而股指期货正是符合这些条件、具备这些优越性的一种金融衍生品,而且它的入市门槛、交割日期和杠杆力度很容易进行调整,使市场风险得以降低。
  股指期货的问世是利大于弊的举措,是交易机制不断演进和成熟的必然,也是国际金融市场迈向现代化的重要一步。从东方,到西方,跨过高山,越过海洋,全世界目前至少已经有37个国家和地区先后推出了股指期货。它的兴起与繁荣已然是大势所趋。目前的中国市场上既没有做空机制和融资融券业务,也没有外汇期货和利率期货。股指期货的推出必将填补交易机制上的欠缺和金融衍生品的空白,同时为中国金融市场走向成熟、走向国际化谱写一页崭新的篇章。■

作者就职于英国施罗德投资公司,本文仅为个人观点

中国股指期货大事记
  1993年,上海证券交易所推出国债期货,开始股指期货的研究。
  1998年到1999年,中国期货市场经历重组合并。三大交易所之一的上海期货交易所承担了股指期货研究工作。
  2002年4月,上期所的股指期货研究开发工作完成,向中国证监会递交了《关于开展股指期货交易申请》。
  2004年3月,上海证券交易所与芝加哥商业交易所(CME)、芝加哥期权交易所 (CBOE)签订合作协议。
  10月18日,CBOE全资子公司CBOE期货交易所(CFE)推出CBOE中国指数期货。
  11月,上海证券交易所恢复成立了股指期货项目小组。
  2005年4月,反映沪深市场整体走势的跨市场指数沪深300指数正式发布。
  2006年2月,经国务院批准,中国证监会成立筹备组,启动中国金融期货交易所的筹备工作。
  9月5日,虽被中国相关机构指责为不合法,新华富时A50中国指数期货仍在新加坡证券交易所上市,全天成交212手。
  9月8日,中国金融期货交易所在上海挂牌成立,注册资本金为5亿元。
  9月18日,中国金融期货交易所公布了“沪深300指数期货暂定合约”。
  10月23日,中国金融期货交易所就《沪深300指数期货合约》《中国金融期货交易所交易细则》《中国金融期货交易所结算细则》和《中国金融期货交易所风险控制管理办法》四项内容公开征求意见。
  10月30日,中国金融期货交易所开始沪深300股指期货的仿真交易活动。首日成交超过5万手。
  2007年3月16日,国务院总理温家宝签署第489号国务院令,公布《期货交易管理条例》。
  4月15日,《期货交易管理条例》《期货公司管理办法》《期货交易所管理办法》三办法同时施行。
  4月22日,证监会公布《期货公司金融期货结算业务管理暂行办法》《期货公司风险监管指标控制办法》以及《证券公司为期货公司提供中间介绍业务管理暂行办法》。
  6月27日,中国金融期货交易所发布《中国金融期货交易所交易规则》及相关实施细则,标志着中国金融期货交易规则已经理顺成型。
  8月13日,在证监会统一部署和协调下,上海证券交易所、深圳证券交易所、中国金融期货交易所、中国证券登记结算公司和中国期货保证金监控中心公司在上海签署了股票市场和股指期货市场跨市场监管协作系列协议。股票现货市场和期货市场的跨市场监管协作体制框架正式确立。
  10月18日,中国金融期货交易所发布《中国金融期货交易所金融期货业务系统技术指引》的通知,规范金融期货技术系统建设。
  10月22日,中国金融期货交易所批准首批10家会员单位。
  2008年1月4日,中国金融期货交易所批准第五批13家会员单位,会员数量达到65家。

本刊记者 胡润峰整理

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