美联储非“救市主”

本文见《金融实务》2008年第4期 出版日期2008年04月14日

□ 马青

美联储虽然可以挽救市场于流动性危机,但是对拯救房地产市场和刺激经济增长并没有灵丹妙药

  自从次贷危机于去年8月扩散后,美联储政策频出,在半年内连续六次减息。但是,利率政策并不能药到病除,联储还必须使用数量型的工具。联储虽然可以挽救市场于流动性危机,但是对拯救房地产市场和刺激经济增长并没有灵丹妙药。因此,最终还必须要通过政府部门动用纳税人的钱来解决房地产和增长问题。

联储减息效果不彰
  次贷危机爆发后,美联储已经将联邦基金利率从此前的5.25%下调至2.25%,在半年时间里削减基准利率300个基点。此外,英国、加拿大央行也都跟进减息。欧洲央行也有可能在今年下半年被迫减息。
  但是,减息对于金融危机来说并不是包治百病的灵丹妙药。虽然美联储降低了联邦基金利率,但是货币市场利率并没有应声回落。事实上,LIBOR与美国国库券之间的息差三次放大。这是因为,虽然联储减息增加了整体的流动性、降低了资金成本,但是,加息并不能降低货币市场上的对手和信用风险,因此,银行间的借贷利率仍然居高不下。
  联储的公开市场操作通过20家一级交易商(即大银行)来完成,但是,由于这些银行本身也都捉襟见肘,联储放出的流动性在很大程度上被这些交易商截流,并没有向下传递到整个金融市场。央行本来可以利用手中的利率工具撬动资本市场的杠杆,但是,美联储却感觉到减息的政策像是在推橡皮筋,使不上力气。
  由于金融市场的日益复杂和全球资本的流动,近年来,各国央行利率政策传导不畅的例子时有发生。比如,美联储在2004年-2006年将利率从1%提高到5.25%,但是,加息的效果并没有从短端的基准利率传导到长端的债券市场利率,因此出现长端利率低于短端利率。在利率政策有效性受到削弱的情况下,美联储需要另辟蹊径。

出版日期:2008年04月14日
本文见《金融实务》 2008年第4期

流动性机制的创新
  当价格型货币政策(利率)失灵的时候,美联储就需要更多地使用数量型的货币工具。联储在次贷危机之前有一个现成提供流动性的机制,即贴现窗口。但是,商业银行即使周转困难也并不愿意主动地去“公开”求救。美联储便创立了短期拍卖工具等新的流动性机制。
  短期拍卖工具(Term auction facility, TAF)
  美联储主动地向商业银行拍卖28天的定期贷款。商业银行需要提供抵押物,贷款的利率由拍卖的情况决定。TAF接受的抵押物与贴现窗口相同。这个流动性拍卖机制与贴现窗口最大的不同就是,前者是主动注入流动性,而贴现窗口则是被动发放流动性。由于拍卖时各家银行一起参加,因此,避免了单个银行求助时的声誉问题和挤兑风险。
  短期证券借贷工具(Term Securities Lending Facility, TSLF)
  商业银行之所以缺乏流动性,并非由于手上持有的如国库券这样的高信用证券无法兑现,而是因为此番次贷危机导致具有信用风险的证券,如房屋抵押证券(MBS)难以脱手。在联储的短期证券借贷机制下,银行可以用信用产品(如MBS)作为抵押,从联储借出可以立即兑现的国库券,期限为28天。
  这个机制与定期拍卖机制有几个区别。首先TAF是商业银行拿证券作为抵押到联储换成贷款,而TSLF是商业银行拿具有信用风险的证券到联储换成没有风险、可以立即兑现的证券(国库券)。前者更像是一个回购交易,而后者更像是不同资产的互换。因为银行从TAF获得的是央行的贷款,因此,TAF可以立即增加银行的准备金和系统中的基础货币。但是,后者则不影响准备金和基础货币,因为联储只是借出了流动性更好的证券,并没有直接发放信贷,货币供应量并没有发生变化。
  在通过贴现窗口或TAF对一些银行提供流动性以后,美联储还必须在公开市场上做相应的对冲,比如通过卖出国库券来收回同等数量的货币,从而维护市场的基准利率不偏离目标利率。而如果美联储放出的只是流动性较好的国库券而不是贷款,就不会干扰联邦基金利率。
  另外一个重要的变化是,美联储显著放宽了接受的抵押物。在这个机制下,除了以前接受的抵押,美联储还将接受满足一定条件的居民和商业按揭抵押债券(private-label RMBS和CMBS)等。由于,美联储借出的正是市场急需的高流动性证券,而作为抵押物接受的则是高风险、低流动性的证券,因此,美联储此时已经不仅仅是美国最终的银行,也是最终的当铺。
  一级交易商信用工具 (Primary Dealer Credit Facility, PDCF)
  由于券商对于经济的影响越来越大,美联储对于山穷水尽的券商已不能熟视无睹。3月16日,联储引入了流动性机制——一级交易商信用工具。这个机制提供的服务与现存的贴现窗口并无二致,即提供隔夜贷款。贷款最多可以展期120天。贷款利率即现行的贴现利率。它与贴现窗口最重要的区别是,贴现窗口只能是由商业银行使用,而PDCF是为一级证券交易商,即主要投行提供流动性。通过这个机制,美联储提供的是贷款,而不是证券的互换,因此,它会增加准备金和储备货币。
  除了以上的措施,美联储还与欧洲央行进行掉期交易,通过欧洲央行放出大量的流动性。美联储这一系列的操作还是有些效果的。如果没有美联储注资,类似贝尔斯登这样的券商会因为流动性问题而削减提供给对冲基金的融资,甚至迫使从券商融资的对冲基金平仓还款,致使资本市场兵败如山倒。美联储的这些流动性机制有效地减小了市场崩溃的概率。一个很好的例子是,按揭贷款与国库券的息差。现在的息差虽然仍然比危机扩散前高出70个基点,但是已经从高位回落60个基点。
  我们可以从美联储的资产负债表,更加清楚地了解美联储的具体操作。从表里,我们看到:
  ·美联储通过回购的方式,从贴现窗口放出了430亿美元。
  ·通过定期拍卖机制(TAF),美联储已经向市场注入了800亿美元。这笔资金会轻而易举地超过1000亿美元。
  ·“其他”一栏反映的是通过摩根大通发放给贝尔斯登的贷款。
  ·因贴现窗口和TAF的操作都会增加基础货币,从而干扰美联储的目标利率,因此,为了稳定利率,在向特定的银行提供流动性以拯救MBS市场的同时,美联储还需要实施对冲操作,卖出国库券,在公开市场上收回这部分流动性。因此,在过去半年,美联储持有的国库券减少了1310亿美元。
  ·新成立的短期证券借贷工具(TSLF)还没有反映在这个表里。根据美联储的计划,美联储通过这个机制持有的资产将达2000亿美元。由于这个机制的实质是资产的互换,美联储持有的国库券也将会相应地减少2000亿美元。
  ·根据美联储现有的承诺,美联储持有的非国库券的资产将达到4360亿美元,超过其总资产的一半。而美联储持有的国库券则会相应地减少到总资产的一半以下。
  ·美联储在去年7月底时,共有资产8090亿美元。至今年3月12日,总资产增加到8310亿美元,增加220亿美元。这增加的部分就是美联储因过去半年减息300个基点,在公开市场购买的证券资产。换言之,美联储为了减息300基点,在市场注入了220亿美元货币。

美联储独臂难支救市重任
  在这次美国次贷危机和经济增长减速中,美联储虽然“救市”有招,但“救世”乏力。尽管美联储已经使出了浑身解数,但是,美国的房地产价格仍在下滑(已从高点下跌17%),按揭的违约率还在上升,信心指数还在下滑,资本支出低于预期,经济领先指数继续恶化。
  次贷危机背后的体制性缺陷并非美联储的货币政策可以解决的。体制缺陷之一已经为人们所熟知,即次级按揭贷款的过度膨胀,远远超出了借款人的偿付能力。但是,另外一个体制的缺陷可能更为重要,但是却被大家所忽视,这就是在美国,放款的银行对于按揭贷款并没有“追索权”(recourse)。当房价跌到比按揭贷款的金额还低,卖房都不足以偿还按揭贷款时,美国的“房奴”们可以潇洒地将房屋钥匙还给银行。由于美国银行业一半的资产都是按揭贷款,房价下跌对于银行造成致命打击。这解释了为什么美国次贷问题远比欧洲严重。
  美国需要的远不止美联储的流动性注入,更需要的是尽快恢复日渐枯竭的按揭贷款,使房价得到支撑。目前,美国的两个国有住房贷款机构Fannie Mae和Freddie Mac已经获得批准,购买2000亿美元的MBS。联邦住房贷款银行也获准将其购买MBS的规模,从资本金的三倍提高到六倍,这将又给MBS市场提供1000亿美元的资金。另外,有报道说,美联储、英格兰银行及其他一些央行正在考虑直接入市购买MBS。看来,美国最终将不可避免地用纳税人的钱来拯救房地产市场。

监管投资银行
  目前,美联储有义务对资金周转困难的商业银行提供最后的流动性支持,同时也有权利对这些商业银行实施监管。但是,这次在处理危机时,新创造了对券商/投资银行(非存款机构)提供流动性的机制(PDCF),这自然就将美联储对投资银行的监管问题提上了议事日程。
  由于证券化和衍生产品的发展,投资银行如今对经济和金融体系的影响日益扩大,美联储被迫对处于困境中的投行施以援手。比如,贝尔斯登拥有5000多个衍生品交易对手,1000多个回购交易对手,1000多个期货交易对手,超过1000亿的债券回购仓位。现在,投行变得和大型银行一样。这次美联储迫使出售贝尔斯登,并没有救助贝尔斯登的股东(毕竟极低的出售价格使其股东损失惨重)。美联储在这个行动中真正救助的是贝尔斯登的交易对手,避免整个金融市场由于贝尔斯登倒闭而瘫痪。
  要美联储只是对投行提供流动性而不监管,显然有失公道。对于投行的股东来说,这等于白白获得了一个没有成本的流动性保险。对于投行的交易对手来说,这样的保险将带来“道德风险”,从而会忽视潜在的对手风险,因为反正最后美联储会出手接盘。对于美联储来说,如果连监管和调查的权力都没有的话,为什么要给这些机构提供流动性的保障呢?当年的安然公司倒闭使美国加强了会计制度和公司治理,此番次贷危机将会强化对评级机构和投资银行的监管。
  随着经济和金融系统日益趋于复杂化,金融市场出现危机的裂口似乎越来越轻易,这对金融制度的设计和金融体系的监管,都提出了更高的要求。■

作者为莫尼塔(北京)投资发展有限公司总裁

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