美元的最大问题

本文见《金融实务》2008年第4期 出版日期2008年04月14日

□斯蒂芬·金(Stephen Jen)

主权财富基金的出现,可能会进一步削弱美元作为主要国际储备货币的地位。长期来看,与美元竞争主要国际储备货币地位的,可能是以人民币为中心的亚洲货币

美元的国际使用
  随着狭义和广义美元指数都达到了历史新低,投资者开始担心美元将很快失去其国际储备货币的地位。但是,我们提醒大家,不要将美元的至高的国际价值贮藏功能,与其他两种功能——主要的国际计算单位和交换媒介相混淆。后两种功能并未出现突变,而且正受到规模效益上升的支持。尽管我们承认,美元相对于其他货币的优势已经减小,但是,其他货币要取代美元的储备货币地位还需要很长时间。
  我们的想法主要概括在表中,考虑了国际货币的三个方面功能。经济学基本理论提出,货币有三项基本功能:计算单位、交换媒介和价值贮藏。但是,对于国际货币,我们需要从政府和私营部门两个方面来考察这三个功能。
  ——计算单位。从政府角度来看,当一国的汇率政策是钉住另一国际货币时,它会选择这一国际货币作为国际记账单位。而对私营部门/企业,它们会选择一种国际货币作为跨境商品和服务贸易的记账单位,它们经常以交易双方之外的第三国货币进行定价、出票及结算。
  ——交换媒介。政府和私营部门都会持有国际货币用以清算。对政府来说,持有一定数量的国际货币是为干预之用。若一国货币汇率钉住某一国际货币,则该国央行会储备大量的被钉住的国际货币。对企业来说,选择某种国际货币更多地是因为其汇率是双边报价,并且这一双边汇率较其他汇率流动性更好。
  ——价值贮藏。官方储备或个人投资组合价值的保值增值,对政府和企业都很重要。它们不会愿意持有一种难以保值或价值频频波动的货币。

出版日期:2008年04月14日
本文见《金融实务》 2008年第4期

美元保留了一些优势
  在表中,我们可以看到,美元依然保留了作为储备货币的一些优势,尤其是前两项功能:计算单位和交换媒介,但作为价值贮藏手段则不佳。
  一些石油出口国将开始以欧元或卢布,而非美元对出口商品标价和开具发票,我们认为,这种威胁并不是那么严重。美元仍将是许多国际可贸易商品的最有效的记账货币。很多主要的商品交易所位于美国境内,对于单一石油出口者来说,将定价单改用其他货币标价没有什么意义。同时,石油出口者对标价和发票货币的改变,不会影响到他们的收据货币,至少短期如此。由于石油是以美元标价的,因此,许多石油出口商的负债主要以美元表现。这样看来,在商品交易中,主导货币具有很强的“粘性”。美元仍是商品交易的主导货币。
  同时,南方与南方,即新兴市场与新兴市场的贸易几乎都以美元定价。尽管近几年来,许多新兴市场货币的流动性和声誉有了显著提高,但是,要让韩国在与泰国从事贸易时接受泰铢还需要很多年。
  其次,我们认为,美元的交换媒介功能仍保留完好。世界上超过一半的钉住一种货币的汇率机制均追随美元。现在,世界上采用钉住汇率机制的国家和地区正在减少,但是,这主要是由于这些国家或地区对独立货币政策的考虑,而不是钉住美元被钉住欧元或其他货币所取代。美元依然是主要的干预货币,多数货币并不钉住美元的国家也是这样,如日本。只要美元依然是干预货币的选择,各国央行就需要以美元形式保留大笔官方储备。
  同时,除了欧洲货币,几乎所有的双边汇率都是以美元报价。随着贸易全球化和金融全球化的深入,这些以美元计算的交叉汇率将变得更为有效。这也许将加强美元作为交换媒介的地位。
  但是,美元面对的最大问题就是价值贮藏功能。鉴于美国经常项目赤字仍然庞大和国内的金融危机,美元显然失去了价值贮藏的吸引力。投资者现在没有抛售美元的一大支持理由是,根据很多评价模型测算(包括摩根士丹利的模型),美元价值已被严重低估。虽然如此,还是应该看到,这些政策与宏观方面的问题可以得到解决,像美国这样富有适应性的经济体也必须对其自身重新定位。同时,我们也看到一个不可逆转的趋势,就是新兴市场国家经济和公司基本面的结构性改善。在某种程度上,世界其他国家复制并改善了美国模式,现在该轮到美国进行自身改革,以适应竞争更为激烈的世界。

对储备货币的另一些想法
  ——主权财富基金可能进一步动摇美元的霸主地位。如表所示,大多数主权财富基金(SWFs)并不需要考虑货币的计算单位和交换媒介功能,但价值贮藏功能则对任一SWF都很重要。部分国家的官方所持外汇正从官方储备转换成主权财富基金,这样,美元的价值贮藏功能可能进一步被侵蚀。
  ——弱式“布雷顿森林体系II”依然支持美元,但是强式“布雷顿森林体系II”却不是。“布雷顿森林体系II”与“准美元区”(de facto dollar zone)这两个体系有很大不同。“准美元区”的基础不是其他货币都钉住美元,而且建立于对货币可兑换性的关注。例如,只要某些货币不是完全可兑换,即便它们不再钉住美元,它们仍然信赖美元,这就形成了“美元区”(dollar zone)。货币与美元脱钩的行为并不会自动损及美元地位,因为很多国际交易仍以美元进行。
  ——资产多元化。2003年以来,美国真实货币账户(US real money accounts)已货币多元化。一些亚洲国家也开始降低其金融资产的本土倾向。而另一些国家和地区在这方面未有多少行动。就像2000年-2001年拖低了欧元汇率,多元化现在正在压低美元的价值,使之看起来不像实际那样受欢迎。
  我们认为,目前,任何一种货币试图取代美元的主导性国际储备货币地位都是极困难的。这不仅需要另一个国家或货币区域在经济上和金融上显著超越美国,还得指望美国出现严重的政策错误,对美元的领先地位放任不管。显然,自从美元地位在“二战”后超过英镑以来,欧元成了它的第一大威胁。但是,我们认为,只有中国,或是一个亚洲经济/货币联盟,才具备显著超越美国的良好条件。金融市场的规模、深度及流动性是一种货币能否成为主要储备货币的重要先决条件。这正是欧元赢得市场份额的重要原因之一。但是,由于结构性问题,欧元不可能替代美元。■

作者为摩根士丹利首席货币经济师

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