人民币升值放慢的意味

本文见《财经》杂志2008年第11期 出版日期2008年05月26日

沈明高/文

在出现由市场主导的双向波动前,任何关于人民币贬值的讨论都是暂时的

       市场对通货膨胀和人民币升值的预期持续居高不下,改变或者弱化市场的单边预期,被认为是抑制通胀和防止热钱流入的关键。

出版日期:2008年05月26日
本文见《财经》杂志 2008年第11期

       一般而言,市场预期一旦形成,要改变它是非常难的。以人民币升值为例,自2005年人民币汇率与美元脱钩之后,人民币对美元汇率时升时贬,速度时快时慢,最大升幅和跌幅均达到政策规定的上下限。但是,人民币双向波动机制一直没有建立起来,渐进式升值某种程度上反而助长了升值预期,外资流入有增无减。
       去年11月以来,人民币相对于美元的名义升值速度呈现加快态势。去年11月到今年3月累计升幅达6%,接近去年全年升值水平。境外NDF(非交割远期交易)市场预期的人民币升值幅度也同步上扬,3月13日最高时,市场预期未来12个月升幅高达11.7%,远高于一年前的约6%。相应地,在高升值预期下,外资流入速度不断加快,今年一季度实际利用外资金额比去年同期上升了61%。
       然而,最近NDF市场的急剧波动表明,改变市场对人民币升值预期可能远比想像的要容易。
       今年4月15日,NDF市场人民币兑美元的一年期汇率报价,预示着未来12个月人民币升水从一个月以前的11%以上,下降到了10.4%,一个月后更快速下滑到了5.4%,基本回到一年前的水平。5月7日更创出了近几年少见的单日跌幅,12个月报价从前一天的8.1%跌至6.4%,1个月报价甚至从上一天的升值4.5%转为贬值0.4%,NDF市场几乎崩盘。市场预期从人民币大幅升值到小幅升值,甚至从多到空的逆转,只用了不到一个月时间。
       人民币升值预期逆转,与近期人民币实际升值速度放慢直接相关。今年2月、3月,人民币相对于美元的年化升值水平都在15%左右,4月却降到了3.2%,进入5月,人民币几乎横盘,5月15日比一个月前贬值0.6%。
       现货市场汇率与远期市场汇率的高度关联性表明,即期汇率对远期汇率或人民币升值的预期具有决定性影响。这表明,要改变近期市场对人民币升值的预期,只要放慢人民币升值速度即可,不需要更高技术含量的政策操作。但是,这种“过去决定未来”的模式至少有三方面含义:
       首先,市场存在严重的信息不对称。投资者无从根据中国经济基本面的走向来判断未来人民币汇率变化趋势,或认为经济基本面变化对汇率不具影响力。在信息高度不对称环境中,任何传言或暗示都很容易左右市场预期,增加不确定性,甚至引起市场恐慌,结果是市场投机气氛渐浓。
       其次,市场对政府关于增强人民币汇率弹性的承诺缺乏信心,认为政策有随时逆转的可能,不升值或缓升值的做法不符合汇率改革的初衷。如果政府过度依赖调整短期升值速度来干预升值预期,有可能出现市场预期紊乱,不利于外汇交易市场发展。
       第三,流量改革放慢,将加剧存量改革和结构调整的困难。短期人民币升值速度放慢,可能助长市场对长期人民币升值的预期,短期稳定可能以长期中的大幅升值为代价。当人民币币值与经济基本面的分歧越来越大,比如外部结构失衡依旧,外汇储备继续高速增长,特别是国内流动性过剩局面进一步恶化及通货膨胀高企,人民币被迫一次性升值的风险就可能加大。
       因此,在人民币汇率改革达成既定目标之前,脆弱的升值预期有可能导致市场过度反应和外汇市场激烈波动,不符合改革的长期利益。市场多空的快速逆转,增加了短期内资金大进大出的风险;短期的升值停滞甚至贬值,有可能使汇改回到原点,造成低效率的短期反复,或错失资本账户改革良机。
       在目前中国面临外部经济放慢、内部通货膨胀和生产成本上升的不确定性下,人民币升值适当放慢有其合理成分。有理由相信,今年后三个季度人民币升值幅度很难超过一季度升幅。主要原因包括:
       第一,美国经济放慢的风险依然存在,这有可能增加出口压力,而出口增长速度的放慢,实质上可以替代人民币升值的要求。
       第二,随着次贷风险逐步释放,美国经济触底的可能性在提高,美联储进一步减息的可能性在下降,美元相对于其他工业化国家货币的贬值有可能告一段落,今年下半年美元有可能企稳并略有反弹。如果属实,人民币相对于美元升值,即意味着相对于欧元或其他主要货币升值,人民币名义汇率升值的效果将有很大改善。
       第三,迄今为止,人民币对美元已累计升值15%以上,再加上国内生产成本上升,企业面临利润挤压,就业压力有上升趋势。人民币升值步伐放慢,可以帮助企业适当消化升值和其他成本上升带来的压力,避免企业大量倒闭或歇业。
       第四,在今年夏天北京奥运会之前,人民币升值放慢也是经济稳定的需要。
       由于上述不确定性,人民币一次性升值的可能性几乎没有。这里,关键不是要不要一次性升值,而是一次性升值多少。如果一次性升值幅度有限,不但不能从根本上消除升值预期,反而可能助长投机。渐进升值的好处只有通过较长期地持有人民币资产才能实现,而一次性升值可以使投资者在较短时间内获得较大好处,投机人民币升值的时间成本较低、回报较高。因此,除非人民币一次性升值幅度足够大,否则效果可能适得其反,但如果一次性升值幅度过大,由此带来的经济不确定性有可能抵消升值的正面意义。
       同样,人民币升值节奏放慢,并不意味着人民币有一次性贬值或渐进式贬值的可能。目前,一部分出口企业因人民币升值出现利润空间的缩小甚至歇业,这是人民币升值应有的结果。人民币升值的应有之义,就是淘汰一部分只有在人民币币值低估的条件下才能生存的企业。对行业的领头企业而言,人民币升值的大部分可以通过缩减其他生产成本的方式来消化。这些企业不但可以在升值过程中生存,更可以通过生产效率提高和低成本扩张,获得更多发展机会。
       从这种意义上说,人民币升值只是加快了国内行业整合的速度,而行业整合最终是效率提高的过程,也是逐步磨练企业国际竞争力的过程。
       当然,这样的过程需要十年甚至更长的时间才能完成。当国内行业整合完成,胜出者将有可能参与海外的行业并购,并逐步成长为世界级的制造业企业。谁能够掌握人民币升值的契机发展自己,谁就是真正的行业领导者。
       根据以上分析,我们不难得出结论:真正能够改变市场对人民币升值预期的,是人民币升值本身。当人民币升值到一定水平,市场做空力量会逐步从无到有地成长起来。当做空力量能够与做多力量一较高下的时候,人民币汇率双向波动才有可能。只有到那个时候,我们才可能判断人民币均衡汇率大概在什么范围内。在出现由市场主导的双向波动前,任何关于人民币贬值的讨论都是暂时的,难以成为主流意见。
       这就要求决策者能够抵御诱惑,不为一时之需在短期内人为制造人民币贬值或双向波动的假象。更为重要的是,需要有足够准备,承受短期内由人民币升值带来的外资流入冲击。假以时日,人民币升值对国内结构调整和通货膨胀的抑制作用才有发挥的空间,才能最终分享汇率改革的好处。
       要抵制这样的诱惑,决策者需要类似希腊神话故事里尤利西斯(Ulysses)的“理性的自缚”。尤利西斯在返回希腊的途中,必须经过海妖塞壬(Sirens)控制的海岛,她善用美妙醉人的歌声来迷惑过路的水手,使得船只偏离航线并触礁沉没。为防止塞壬的诱惑,尤利西斯要求所有船员用蜡封住耳朵,甚至将他自己紧紧绑在桅杆上,终于安全渡过了危险水域,顺利抵达希腊。■ 

作者为花旗集团中国经济学家

评之评

升值趋势难改 

□哈继铭 邢自强/文 

       今年4月后人民币升值速度显著放缓,使得海外NDF市场对人民币升值预期大为降低。这一变化的主要原因有三:
       ——这在很大程度上反映了美元对其他货币贬值速度的放缓,因为美元对其他主要货币汇率自3月后有所企稳。但是,人民币对一篮子货币的名义有效汇率自4月以来升值1.37%,年化速度达11%,与今年前三个月的升值2.44%、年化速度9.8%相比,并未放缓。这也体现了央行于2005年7月汇改之初提出的原则,即“参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。
       ——外贸顺差今年显著放缓,1月-4月顺差比去年同期下降7.7%。这种局面下,升值放缓在情理之中。
       ——人民币对美元升值放缓,也反映了政府对于升值吸引热钱流入、增大金融风险的担忧。今年一季度外汇储备增长1539亿美元,其中过半(850亿美元)不能被外商直接投资和贸易顺差解释。然而,以上因素不会改变人民币继续升值的方向。
       第一,美元贬值趋势短期内难以反转。美元在短暂企稳后,上周又开始对欧元、日元贬值,人民币对美元随之再创新高,海外市场NDF12个月远期亦由此前的6.62人民币/美元回弹至6.49人民币/美元。
       第二,尽管目前贸易顺差增长放缓,但绝对量还在高位,一季度贸易顺差414亿美元,占GDP近5%。经济失衡局面并未根本转变,人民币升值的基本面也不变。
       第三,不升值未必能降低金融风险。“热钱”与人民币升值未必有确定联系。2004年人民币尚未升值,但当年2067亿美元的外汇储备增量中,过半(1132亿美元)不能为外商直接投资和贸易顺差所解释,与今年一季度相仿。1997年亚洲金融危机前,多数东南亚国家货币也未大幅升值,但仍不能幸免金融危机。此外,用外汇储备增量减外商直接投资和贸易顺差的方法来计算热钱,也可能高估了问题严重性。外汇储备中有相当一部分是非美元资产,这些货币前期对美元的升值会使得这部分资产不断重估,从而增加外汇储备。今年一季度,这一因素使外汇储备增加约500亿美元(尚未计算债券升值的收益)。因此,剔除重新估值的影响,外汇储备增量中不能被解释的比重较小。
       此外,人民币升值对输入型通胀有一定抑制作用。研究显示,在64个近期通胀压力上升的新兴市场经济体中,近八成经济体货币对美元升值;升值幅度较大的经济体,其内部通胀也相对较低。若它们未采用升值手段,则新兴市场2007年四季度平均通胀率会较实际的通胀率高出0.7个百分点。因此,在地震灾害一定程度上降低了加息可能性的局面下,人民币升值依然是抑制通胀的有效手段。■

作者哈继铭为中国国际金融有限公司首席经济学家,邢自强为中金公司宏观经济分析员

有意与本刊合作者,有关合作事宜请与财经网联系。未经财经网书面授权,请勿转载或建立镜像,否则即为侵权。
[京ICP证070301号] 增值电信业务经营许可证[B2-20040250] 广告经营许可证[京海工商广字第0407号] 京公网安备110105005607号
Copyright 《财经网》 All Rights Reserved 版权所有 复制必究