投行的秘密

本文见《财经》杂志2008年第15期 出版日期2008年07月21日

贝多广/文

序与跋

  在愈演愈烈的美国次贷危机中,不断传来华尔街上著名投资银行的坏消息。五家最大的投行高盛、摩根、美林、雷曼以及贝尔斯登纷纷传出巨额的次贷减值损失或亏损。根据今年4月21日出版的《财富》杂志,自2007年中期以来,贝尔斯登、美林和摩根三家的资产撇账已高达400亿美元以上。五家投行的股价从2007年的历史高位年均暴跌了42%,这还不包括贝尔斯登终因不敌巨额亏损,以清盘价卖给了摩根大通。
  这些一向颐指气使的顶尖投资银行怎么啦?是它们偶一失足栽了跟头,还是它们生不逢时赶上了杀伤力极大的次贷危机?它们是危机中无辜的受害者,还是它们本身就是次贷危机的肇事者以至于咎由自取?抑或它们与危机互为因果,推波助澜,由小疾而演变成不可救药的大患?
  在这段期间,我有幸读到了乔纳森·尼先生所著《半路出家的投资银行家----华尔街十年变迁内幕》一书,对上述困惑多少有了一点解答。本书出版于2006年,尼先生当然没有预见到今天这场惊心动魄的次贷危机。尼先生是以其个人在高盛和摩根的十年工作经历,描绘了发生在千禧年之际全球网络泡沫的兴起和破灭过程中,美国投资银行在这一期间的行为举止。但是,他在书中的描述、分析以及评论,对于我们理解今天以华尔街为代表的国际金融市场的动荡,具有很大的启发意义。
  投资银行家,一个令无数人向往和羡慕的职业。过去几年,在前往国内各大名校进行校园招聘时,给我留下最深印象的就是,无论是本科生、研究生、MBA甚至于博士生,都充满期待地想象着自己离开校园的第一份工作能成为一名投资银行家。很多人共同的问题是,你们投资银行到底需要什么样的人?他们心里盘算着的则是我到底够不够格?那种渴望,那种追求,有时是刻意表现出来的执着和决心,让人不禁砰然心动。
  作为一份职业,投资银行家的吸引力在哪里?有人说,投资银行家的收入具有最大的吸引力。尼先生半路出家去当投资银行中的经理(相当于MBA毕业后的级别),第一年就挣到了22万美元,比他在前一份工作美国联合航空公司的收入多了一倍还多。到尼先生2003年离开投行时,他已成为董事总经理级别的高级投资银行家,他的年收入高达二三百万美元。如果没有记错的话,美国现任总统的年薪也只有40万美元,而美国联储主席的年薪还不到20万美元。可见,投资银行家的薪酬确实令人垂涎三尺。
  当然,也有人说当投资银行家是因为这份工作既令人兴奋又富有挑战。投资银行家参与企业的重组上市,动辄在全球融资数十亿甚至上百亿美元,成为大众媒体津津乐道的话题。投资银行家策划于密室,决胜于疆场,完成一件件令人震惊的收购兼并项目,更是使自己从芸芸众生之中脱颖而出,成为华尔街上的明星。
  还有人说投资银行家的工作性质决定了他们有机会接触到社会的精英,从企业大亨到社会名流,因此,这份人生阅历是丰富多彩的。确实,当与精英们耳鬓厮磨的时候,近朱者赤,你离精英也就不远了吧。
  本书作者尼先生认为,当投资银行家最有价值的是影响决策。尼先生感觉即使与政府官员或公营机构的人员相比,投资银行家的判断及建议事实上对企业家的决策影响是更大的,因而对社会的影响力也是更大的。当你的企业客户听取了你的判断分析,接受了你的结论建议,并很快付诸于企业的决策之中,作为一名投资银行家,应该获得最大程度的成功感和满足感。
  我想尼先生的感觉是深刻的。因为当你收入很高,挑战性很强,还能接触名流明星,但你若不能影响他们的思想和决策,以至于无所成就的话,所有那些东西都变得表面和肤浅。可是投资银行家如何才能真正影响客户的决策并最终有所作为呢?尼先生认为影响决策的能力在很大程度上取决于投资银行家与客户的关系。
  常言道,物以类聚,人以群分。从传统上说,在投资银行领域,大大小小的投资银行实际上为各自不同的客户服务。比如摩根财团(包括JP摩根和摩根士丹利)长期致力于为财富五百强企业服务;高盛历史上则因其犹太背景而强于为犹太人企业服务,一直到上世纪七八十年代,原先中等规模的客户成长起来成为财富五百强成员,高盛才开始正面争夺摩根的传统客户;而规模较小的后起之秀帝杰主要为发行垃圾债券的中小企业服务。投资银行家的价值在于,你手中是否有稳定的、能长期提供服务机会的客户。尼先生所推崇的高盛历史上的领袖西德尼·温伯格,他关注的是为谁服务,而不太在乎能赚多少钱。摩根长期秉承的宗旨是“以一流的方式做一流的生意”。然而,事过境迁,在所观察到的十年变迁中,尼先生发现这种传统上被顶尖投资银行视作圭臬的以长期客户关系为核心的投资银行文化,已经逐步消失,代之而起的是以交易驱动型的投行模式。所谓交易驱动型,是指投资银行已不把客户的选择以及客户的长期关系放在首位,而注重于单项交易项目的获得、完成以及盈利。只要这项交易有利可图,何乐而不为。
  这里面主要有两个直接原因,一是竞争,二是金融产品的创新。投行的竞争来自商业银行,也就是所谓“金融超级市场”的出现。在上世纪三十年代的大萧条之后,美国金融结构乃至于全世界各国的金融结构都受“格拉斯·斯蒂哥尔法案”的塑造。其基本原则就是投资银行与商业银行各自分开,经营于不同的金融市场。商业银行专注于银行信贷;投资银行则专注于证券发行和交易。由于长期的监管限制,商业银行的经营利润每况愈下,投资银行却因资本市场的规模性发展而获利甚丰。经过多年的努力,商业银行终于在2000年推倒了“格拉斯·斯蒂哥尔法案”之墙,闯入投资银行的传统禁地,与投行分享其中的“蛋糕”。更为严重的是,由于一般商业银行都有相对充足的资本实力,它们把证券承销与银行贷款挂钩,用贷款作为诱饵来蚕食投资银行家长期覆盖的客户。投资银行在长期客户失去昔日的忠诚度时不得不放弃“绅士”风度,有一单做一单,追求短期的收入。这种对盈利的持续挑战使得投资银行家的行为更以交易为导向。另外,成本结构又给投资银行家们造成无情的压力,迫使他们要在尽快的时间内完成尽可能多的项目。
  在金融产品的创新方面,具有较大影响的就是购并、垃圾债券以及各种衍生产品。本来购并作为一种金融产品,非常依赖于投资银行家与其客户的关系。只有建立在双方高度信赖的基础上,企业领导才会将极少数人知道的意向,告知投行家并索取必要的建议。然而,因为每一项成功的购并都会使参与其中的企业领导以及投资银行家,成为大众传媒聚光灯下的焦点,购并浪潮在创造航母般超大企业的同时,也培育出一位位闻名于世的企业名流和华尔街上的购并天才。于是,产品反过来主宰了关系。企业经常为成功完成某次购并,而去寻找购并天才来操刀主持,投资银行与企业之间的长期关系则退居二线。更有甚者,与购并密切相联的垃圾债券这一金融产品进一步推动了这一趋势。在投资银行,要从一个购并项目中获得巨额收费,尤其在承当买方企业的购并顾问时,是非常难得的。但因购买企业而发行垃圾债券(现称为高收益债券)却会为投行带来丰厚的收入。说的简单一点,投行在为购并方提供购并顾问建议的时候,顺便向购并方发放了一笔高利贷,从整个购并过程来说,后者才是投行的获利主源,购并建议常常蜕变成一份诱饵。在企业客户方面,企业领导人越来越倾向于根据投资银行是否能提供融资来挑选购并顾问,所谓“给钱才给活”。这种做法冲淡了投资银行家们对自我价值的认同,同时也淡化了企业想要的附加的顾问价值,从而造成投资银行威望的普遍下降。交易型模式驱使投行家变得更加势利,更加见风使舵,更加不在乎是否真正提出高质量的建议。
  九十年代巨大的竞争压力促使投资银行不断地通过创新产品来寻找新的盈利空间,令人眼花缭乱的金融衍生产品应运而生。其中已经造成惊人破坏力的就是将次级住房抵押贷款进行证券化,形成一种新的衍生产品,然后打包给各种投资机构。平心而论,投资银行创新的各种衍生产品,原本具有降低金融风险的功能,但是,通过证券化打包起来的风险,在转移到投资者的过程中,出现了信息严重不对称的现象。可悲的是,在这一过程中,平时被人们视为最“公允的”信用评级机构起到了推波助澜的作用,使得信息不对称达到了极致。由此可见,对短期利益的贪婪追逐是使包括投行在内的各种中介机构失去自制力的最重要原因。
  理想的状态是,当投资银行家提供一项金融服务时,他能使他所服务的客户、他所在的投行乃至整个社会大众这三者的利益都得到提高。这也是历史上很多投资银行家竭力追求的一种境界,正如摩根的商业准则是“用一流的方式做一流的生意”,也正如高盛的原则,以短期的商业机会作为代价来投资于长期的客户关系。
  在当今金融世界中,这种理想状况已经日益鲜见。华尔街上流行的话叫“IBG,YBG”,意思就是“我会走,你也会走”,潜台词则是何必当真,把交易做成就行了,赚一单是一单,别看那么远,做项目,创收入,曝光度。2000年互联网泡沫的破灭使这样的投行秘密暴露无遗。正应了沃伦·巴菲特的名言,“只有当海潮退去,才知道谁在裸泳”。在臭名昭著的安然事件中,人们看到,美林的投资银行家为使安然在公告盈利时有一块利润,安排美林适时“购入”安然在尼日利亚三艘游艇的股权,安然私底下答应美林在六个月内回购这些股权,而美林则换取未来的投行业务。通过这类资产负债表内外之间的动作,操纵利润,转嫁风险,令无数局外人恍然大悟。人们还看到,在推销网络公司中的振振有词、慷慨激昂,被一封这些公司实际不过是”一堆狗屎”的电子邮件而无情戳穿。
  投资银行是由投资银行家所组成,众所周知,投资银行的主要财富就是有一批投资银行家,可是当有些投资银行家的所作所为已经以客户利益和投资银行自身利益为代价的时候,还能指望这些投资银行稳如泰山吗?可以想见,在这样的格局下,风险随时存在,危机迟早爆发。2000年的互联网狂潮如过山车般的表现,无非是华尔街整体堕落的一次演练,而今日被称为五十年未遇的次贷风暴则是这一现象的一次集中表现。尼先生在书中说,正是投资银行使得种种泡沫变成可能。而当泡沫破裂时,作为始作俑者的投资银行能一次又一次地独善其身吗?今天的现实告诉我们,每当泡沫兴起,一些投资银行家本能地把它看作是千载难逢的大发横财之机,但是个别人的行为往往给投资银行带来长期的财务和名誉上的破坏,而最终的代价则是由众多机构乃至于社会公众来共同承担。今年贝尔斯登的境况,以及众多投行的窘境足以给人们这方面的启示。
  尼先生认为,投资银行在历史上是具有正直品格为企业家所信赖的顾问,而当今投资银行日益唯利是图的态度破坏了金融市场的信心和效率。顶尖投行先前占主流的追求卓越的公司文化和为客户服务的精神成为时代的牺牲品,取而代之的是明星文化以及由此产生的系统性标准降低,其中包括招聘标准、承销标准、研究标准、应对冲突的标准、工作质量标准、团队合作标准以及行为标准。 
  尼先生的《投资银行家》具有很强的可读性。在这之前还没有一本这样从里面进行观察投资银行的书。尼先生从自己半路出家入门当投资银行家的观察、思索入手,给我们揭开了华尔街十年中变迁的内幕。其文笔诙谐,视角独特,没有投行切身经历的人是无法写出来的。书中既描写了投资银行家的基本工作,“拼取”项目,泡制“建议书”,杜撰估值模型,推销并购理由,又揭开了投资银行内部的结构、文化、升迁之道乃至投资银行高层的政治争斗。作者以其亲身经历展示出投资银行家的职业生涯、投资银行之间的竞争以及投资银行正从传统的中介机构逐步演变成直接投资人的过程。尼先生的笔触尖锐深刻,但却以一种华尔街肥皂剧的形式表达出来,读起来轻松而又有回味。
  无论年轻人对投资银行家的职业多么憧憬,无论投资银行家们对自己的职业多么自以为是,事实上,有两点是清楚的,一,社会大众对投资银行家究竟在干什么所知甚少;二,投资银行家中的大多数人对他们这份职业角色的历史演变所知甚少。正是基于这两点事实,或者说判断,《投资银行家》确实填补了这方面的空白,它生动地告诉社会大众投资银行家们究竟在干什么,同时,也让投资银行家知道传统的投资银行家与当今的投资银行家有多大的本质性差别。从这一意义上说,这本书无论是对憧憬投行职业的年轻学子,还是对已经衣冠楚楚忙于交易项目的投资银行家,乃至在更大范围内对华尔街、对金融现象抱有兴趣的广泛社会人士,都具有很大的阅读价值。■

《半路出家的投资银行家——华尔街十年变迁内幕》,(美)乔纳森·A·尼著,贝多广等译,中信出版社即将出版。本文作者为中国国际金融有限公司董事总经理

本文经编辑后发表于《财经》2008年第15期

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