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新兴市场通胀之病

本文见《金融实务》2008年第9期 出版日期2008年09月01日

大卫·汉斯利(David Hansley)

新兴市场通胀大幅上升,各国运用多种工具抑制通胀压力,但未能减缓劳动成本及核心通胀的增长速度,也未能抑制经济活动的过快发展。新兴市场经济增长“新时代”的基础将受到考验

出版日期:2008年09月01日
本文见《金融实务》 2008年第9期

   过去一年,新兴经济体通胀上升成为全球忧虑的焦点。繁荣的新兴市场,正在经历一场不容忽视的通胀之病。
  进入最近十年以来,新兴市场经济体尽管连续受到自然灾害、瘟疫和战争打击,最近更受到影响美国及西欧的信贷危机波及,但经济不但出现反弹,而且愈加繁荣。新兴市场经济体经济增长迅猛,出口表现强劲,金融市场回报较高,同时经济基础大幅改善,包括经常账户转向顺差、外汇储备充裕、财政赤字较低以及外部资金需求下降,吸引了全球投资者的目光。在经济周期及结构方面,新兴市场均处于最佳位置,金融及贸易流入净额取得了前所未有的增长。
  不幸的是,过度繁荣难免带来相应的问题。
  新兴市场的发展部分,受益于强劲的贸易条件增长及积极的结构性变动,货币及财政刺激因素,也在区域经济的显著增长中发挥了重要作用。现在,这些经济体多年来首次出现了经济过热迹象。过去18个月,整体通胀率上升近4个百分点至接近8%的水平,几乎在所有新兴市场都超过了央行设定的目标水平。升幅远高于发达经济体。
  核心通胀(除另有说明,核心通胀指不包括所有类别食品和能源的消费物价)上升引发的忧虑尤为严重,其在多数情况下均随伴着薪酬的快速增长。此外,薪酬及核心价格同时增长的背后,资源利用率也创下新高。目前,通胀、薪酬及通胀预期构成的反馈循环不断加强的许多条件已经具备。
  过去一年半内,各央行已采取一系列措施收紧财务状况,如货币升值及调高银行准备金率,但这些措施并不足以抑制基础价格上升压力。而面对通胀之病,新兴市场政策制定者在言论和行动方面都更趋强硬。然而,政府官员却由于多方面原因不愿采取强硬行动。
  首先,由于G3国家(美国、欧元区及日本)需求增长疲弱拖低新兴市场的出口和工业生产增长,经济活动已出现下滑。第二,利率上升将使新兴市场与G3国家之间的息差由原已较高的水平进一步扩大,导致资本大量涌入,货币进一步升值,令已经放缓的出口雪上加霜。第三,通胀不断上升令家庭购买力降低,至少薪金没有相应增长的国家和社会阶层将面临困境。而利率上调则,会加大消费者开支减少及社会不稳定的负面影响。
  大部分政策制定者认为,一旦商品价格趋于稳定,通胀(包括核心通胀)将会随之缓和,因此并无需要预先采取更为强硬的行动。G3国家的经济衰退,确实将会导致新兴经济体的大幅放缓,而经济放缓将形成大量闲置资源,进而缓解新兴市场的通胀压力,实现目前应由政策制定者采取措施达成的效果。
  然而,我们认为,G3国家的经济增长将不会大幅放缓。因此,尽管新兴市场的增长渐趋缓和,其调整速度很可能超过或接近平均水平。因此,即使新兴市场地区整体而言产生闲置资源,其数量也相当有限,而资源利用将继续紧张,薪金和核心价格将持续上升。同理,商品价格的稳定可在短期内降低整体通胀,但在薪酬核心价格已经上升的经济体,则难以缓解基础通胀压力。
  由于核心通胀突破大部分央行就整体通胀拟定的目标范围上限,同时预期2008年将采取的政策行动有限,2009年将面临重大的政策挑战。届时,一旦发达经济体重新企稳,新兴市场的增长速度可望再度超过潜在增长率。
  在这种情况下,各央行将采取严格的政策取向,无论通过上调政策利率、货币升值或其他机制,均将对经济增长造成影响。倘政策措施继续延缓,则通胀问题将会恶化,进一步考验新兴市场经济增长“新时代”的基础。



 薪金物价螺旋上升
  自去年年初回落至接近3.9%的历史低位以来,新兴市场的通胀率至5月的同比升幅高达7.8%,显示新兴市场的通胀形势发生剧变。
  在2000年以来的大部分时间,新兴市场通胀水平持续走低。这种长期通货紧缩的趋势由多种因素造成:如政府授予央行的独立性,使其得以制定正式的通胀目标;此外,贸易条件显著提高和资本流入大幅增加,也为新兴市场货币带来强劲支持。上述因素加上资源的大量闲置,导致核心价格甚至食品价格通胀在2006年全年稳步下降,并抵消能源价格上升的影响。
  情况于去年年中突然转变,新兴市场食品通胀水平由2007年5月的同比增长6.4%急升至2008年5月的同比增长超过14.5%。由于食品占新兴市场消费约30%,新兴市场的通胀水平因此上升3个百分点,而且升势持续至今。
  此外,油价屡创新高,迫使政府在原有价格补贴和价格控制的基础上,至少将部分升幅转嫁至零售价格。事实上,这些补贴使新兴市场的能源内需持续上升,反而成为商品价格继续走高的重要动力。以全球石油市场为例,新兴市场需求在2000年以后的年均增长达2.8%,而发达市场的年均增长仅为0.2%,也令新兴市场在全球石油消费的份额升至超过50%。
  食品和能源价格上涨已经引起媒体的广泛关注,而核心价格的持续上升甚至更加棘手。新兴市场的核心通胀增长势头强劲,自2007年1月开始增幅约为1.2%,至2008年5月同比增幅已达到3.6%。核心通胀的增长,来自新兴市场长期高于历史平均水平的经济增长。
  无论是强度、持续时间还是相对稳定性,2000年以来的经济增长都非常显著。过去四年的表现尤为突出,GDP年均增长达7.1%,比潜在增长率(基于摩根大通各国经济学家的预期由下至上计算)高出1.1个百分点。长期高于平均水平的增长,也使资源利用率大幅攀升。我们对新兴市场资源利用率的综合测量指数,较1993年至2007年期间的平均水平高出2个标准偏差,远远超过这一时期的最高水平。
  随着当前新兴市场资源利用率的上升,新兴市场核心价格及薪金收入也出现加速增长。根据摩根大通全球经济预测22个新兴国家中17个国家的薪金数据,2004年至2006年的年均薪酬增长(GDP加权)为10%-11%,增幅由2007年开始上升,2008年一季度升幅增加超过2个百分点至同比增长13.2%。由于近年来的实际GDP增长相对稳定,薪金加速增长也导致单位劳动成本相应上升,引发市场忧虑。
  各新兴市场在核心价格及薪金增长方面的升幅不尽相同,其中中欧、东欧、中东及非洲(CEEMEA)地区过热迹象最为明显。2008年一季度,该地区的薪金水平同比上涨17.3%,而消费价格(不包括食品及能源)的同比升幅也达到5.8%。俄罗斯的情况最为突出,其核心价格及薪金水平均大幅飙升。尽管如此,基本上所有新兴市场的核心价格以及薪金升幅都在加快。
  新兴经济体的生产力在过去十年内增长强劲,最近薪酬上升引起的单位劳动成本上涨同样令人印象深刻。2007年以前,单位劳动成本的增长率为3%-4%,远低于大部分新兴市场央行所拟定的通胀目标范围。然而,良性增长在2007年开始急剧恶化,其中2008年一季度新兴市场地区整体单位劳动成本的同比升幅高达6.2%。
  单位劳动成本的增长在新兴市场非常普遍,CEEMEA地区的增长速度尤为明显,其单位劳动成本的同比升幅在2008年一季度急增3.6个百分点至11.3%,表明整个CEEMEA地区的上升速度加快。在亚洲新兴市场,中国的成本已经提高,泰国也于最近攀升,其他地区则相对温和。智利及墨西哥的单位劳动成本增长也在加快,而拉丁美洲单位劳动成本增长加速,主要是受到委内瑞拉及阿根廷大幅攀升影响。

经济增长并未显著放缓
  倘若新兴市场增长显著放缓,将使许多国家因薪金核心价格上涨而引发的通胀压力得到大幅缓解。然而,这些国家经济增长出现严重下滑的可能性极微。相反,新兴市场的增长仅会放缓到一般增长水平,远不足以缓解通胀压力。此外,倘若主要经济体的走势符合我们目前的预期,在2009年加速增长,则新兴市场的增长速度可能在下一年度回升至一般水平以上。
  目前新兴市场增长出现放缓主要有三个原因。
  首先,主要经济体的需求增长减弱。特别是G3经济体,截至2008年四季度,四个季度的预期国内需求增长率仅0.8%,这拖累了新兴市场的出口及工业生产,并最终影响GDP增长。许多迹象显示,该因素正发挥着极大的负面影响。
  尽管由于新兴市场生产价格快速上升推动出口价值膨胀,导致新兴市场出口总量增长趋势难以预料,但实际上,新兴市场的出口增长已经开始减速。根据更可靠的迹象显示,新兴市场工业生产的增长已由2007年下半年的同比增长近10%放缓至2008年年初的6%左右,接近2000年以来的低位。到目前为止,放缓趋势主要集中在拉丁美洲及亚洲新兴经济体(不包括中国),但随着欧元区经济转向低迷,影响范围将于未来几个月扩大到CEEMEA市场。国家采购经理人指数(PMI)也与该放缓预期一致。
  导致新兴市场增长预期放缓的第二个原因,来自金融市场。并且也有许多迹象表明,该因素发挥着极大的负面影响。
  2007年四季度的信贷危机后,新兴金融市场经历了一段超常表现的理想时期,但此后则追随发达市场金融股的跌势。实际上,目前新兴市场的股票价格已由2007年7月的高位下跌,标志着此前的走势出现大幅逆转。
  2003年至2007年年中期间,新兴市场股价曾攀升3倍。导致逆转的原因很多,有一种看法认为,成本压力上升挤压大部分新兴市场国家利润率。同时,由于全球投资者风险承担意愿降低,加上新兴市场通胀上升及央行采取紧缩政策的忧虑,新兴市场的本地债券市场走向低迷。在许多国家,国内利率大幅上调,加上股市收益下跌,导致新兴经济体金融市场处于净紧缩状态。
  新兴市场增长放缓的最后一个原因,是通胀上升导致购买力萎缩。这主要来自于发达经济体的负面影响,但新兴市场通胀上升甚至更为严重。尽管如此,许多新兴市场经济体的薪酬增长加快,将可部分甚至全部抵消通胀上升的影响;同时,能源及食品补贴也为消费者提供了额外的缓冲。因此,在某些国家,实际收入增长即使出现放缓,幅度也并不显著,亚洲新兴经济体以外的国家尤其如此。
  与上述三个增长放缓原因相对的,是新兴市场内部需求在健康的劳动市场和利好的货币及财政政策支持下迅速增长。在这些因素的综合影响下,2008年新兴市场的增长将会放缓,但仅降至整体趋势水平。截至2008年四季度的四个季度,预期新兴市场的实际GDP增长,将由2007年同期的7.7%下降至5.8%。2008年增长预测与我们对新兴市场趋势增长的估计非常接近。新兴市场国家经济学家利用自下而上加权平均法所作的趋势增长估计约6%;而我们基于新兴市场整体通过自上而下方法作出的估计略低,介于5%-5.5%。
  新兴市场核心通胀提高以及资源利用率持续上升,反映了新兴市场经济体已超过充分就业水平。有鉴于此,尽管经济增长出现下行,本年度新兴市场的基础通胀问题仍可能进一步恶化,而不是缓和。


政策组合仍然宽松
  尽管各新兴市场经济体的中央银行最近对通胀问题投入更多关注,但其货币政策在极大程度上仍然宽松,反映出维持稳定增长的倾向。这种倾向,已消化了市场对新兴市场目前的增长放缓、转向衰退并造成更严重影响的忧虑。然而,政策风险管理是以非可持续性的资源利用率为代价,造成了消费价格及薪金加速上涨,也导致商品价格显著提高。因此,各央行最近对通胀的态度转变仍然不足,并且不够及时。
  目前,就摩根大通经济预测涉及的新兴市场国家而言,巴西以外,每个国家的通胀水平均已超过央行设定的目标范围上限。而CEEMEA地区的情况尤为严重,各国整体通胀率均已超过其目标范围上限。亚洲新兴市场的缺口同样严重而广泛。相反,就拉丁美洲整体而言,尽管平均通胀水平也已超过目标上限,但相对而言却最接近目标上限。尽管这种情况,在很大程度上反映墨西哥及巴西到目前为止的通胀环境相对温和,而智利及安第斯国家目前的通胀也远高于目标水平。
  毫无疑问,各央行均认为最近整体通胀率上升,属于供应短缺造成的食品及能源价格的暂时上涨。实际上,全球商品价格的暴涨已经迅速带动消费价格上扬,不仅影响食品及能源,还影响到各种以上述商品作为生产要素的商品及服务。然而,也不能错误地将近期的商品价格上涨完全归咎于一次性事件,而忽略其中反映全球需求超过供应的可能性。
  上世纪90年代末,亚洲金融危机及俄罗斯债务违约引起的严重负面需求冲击,不仅对各大型经济体的消费品价格构成反通胀影响,也波及了商品价格。与之相反,全球经济目前似乎正经历亚洲及更为广泛新兴市场的正面需求冲击,在许多方面与前者具有相反的效果,促使产品价格走强,食品及能源通胀持续上升。尽管可以肯定,全球化带来的贸易收益将持续受到积极影响,目前的有利价格影响也显示资源需求正在不断上升。
  无论近期的商品价格上升表现出如何强烈的全球经济过热迹象,各新兴市场的中央银行也不应忽略国内经济发出的信号。新兴市场范围内产品和除食品及能源外商品及服务的价格正加速上扬。尽管这是商品价格通胀的明证,但大多数新兴市场经济体的经济增长超出潜在增长速度,也反映出资源利用更趋紧张。事实上,这也和新兴市场失业率平稳下降以及产能利用率上升相互一致。
  新兴市场资源利用持续紧张,部分反映出财政及货币政策仍然宽松。政府将收益投入到从基础设施到能源及食品补贴等各个方面,有力地支撑了国内需求增长。与此同时,新兴市场的名义政策利率比较2004年的历史低位仍仅高出100点子。政府于2005年开展规范化进程,于2006年取得显著成效,并于2007年信贷危机爆发后受阻,当时许多新兴市场央行采取观望态度。自2006年年末以来,核心通胀明显进入上升趋势,但新兴市场政策利率的增幅仅为70点子。货币固然有所升值,但升幅微小,按贸易加权基准计算,2006年年末迄今新兴市场地区整体的货币升值幅度仅为2.4%——反映出CEEMEA地区货币升值多被亚洲新兴市场货币贬值所抵消。
  与经济增长持续超过整体水平及核心通胀上升相比,货币紧缩状况总体而言仍属温和。此外,由于基础价格压力逐渐增大,核心通胀和整体通胀上升,各种方法计算所得的实际政策利率均处于历史低位。根据现有整体通胀,尽管资源利用率达到15年来的高位,实际政策利率仍然出现负值并处于15年来的低位。如果核心通胀使政策利率下降,则市场状况几乎不会发生实质变化。
  新兴市场政策对经济增长的支持程度可以用泰勒规则进行量化计算。简单而言,这套规则根据通胀较目标水平的偏离程度,以及实际产出水平与潜在水平(定义为在不导致通胀上升情况下所能维持的产出水平)的偏离程度来指示货币政策利率的反应。我们计算的结果显示,由2006年年底起政策利率应上调278点子。然而,新兴市场实际政策利率仅上调70点子,比泰勒规则的预测少208点子。这至少说明,对利率实行金融从紧政策,无论是提高实际利率还是通过其他具有同样效果的渠道仍是有必要的。
  而目前新兴市场政策组合的宽松态势,并不仅限于货币政策,还表现在许多国家的财政政策上。实际上,在摩根大通密切关注的28个国家中,有23个国家实施能源补贴,13个提供食品补贴,而且大多数情况下,均在通胀加速前实行。他们目前正饱受近期全球石油及食品价格大幅上涨之苦。尽管许多新兴市场政府,尤其是亚洲正提高燃料零售价,以减少补贴对其预算带来的财政负担,但是这些补贴增长却不足以抵消全球市场油价的急剧上涨,因此,整体补贴成本正在上升。
  此外,马来西亚和埃及等一些国家,正在将最近从减少能源补贴中节省下来的开支,用于提供额外的食品补贴及/或向消费者提供退税。总体而言,在我们关注的新兴市场国家中,相对于2007年,仅有四个国家预计2008年将降低补贴总成本占国内生产总值的比例,而有19个国家决定增加——其中包括已经提高燃料零售价格的国家。
  在新兴市场国家,补贴被广泛视为保护消费者免受通胀影响的必要政策工具。但是,财政成本的增加给政府造成了巨大压力,迫使他们减少其他开支,以避免在扩张的财政政策下使通胀压力加剧。然而,许多政府会发现,在市场弥漫着对全球增长放缓影响的担忧的情况下,实行从紧的财政政策是十分困难的。因此,抑制通胀的责任就主要落在了中央银行的肩上,而大多数国家财政政策能帮得上的忙却微乎其微。

 
央行公信力面临考验
  由于新兴市场的大部分央行在2008年连续第二年未能实现其通胀控制目标,通胀目标制的公信力正面临严峻考验。这是通胀目标制自新兴市场在20世纪90年代末至本世纪初期间(即在全球进入较长时期的通胀减缓之前)开始采用以来,首次受到挑战。部分受中国及东欧融入全球供应链推动,全球通胀曾一度出现减缓,但目前这种趋势似乎已到了尽头,且通胀持续意外上升正不断推高新兴市场国家的本地收益率曲线。
  如上文所述,尽管此举可能会加快货币升值及拖累经济增长,但新兴市场央行目前仍被迫开始实行货币紧缩政策,以全力减缓通胀压力及稳定中期通胀预期。根据摩根大通的预测,在经济学家最为关注的28个经济体中,将有21个须在年内实施进一步紧缩政策。就GDP加权而言,预期年内新兴市场国家可能会将政策利率平均上调53点子。此外,预期部分银行可能会继续提高储备金水平及/或允许货币进一步升值以配合利率变动举措。
  尽管新兴市场央行似乎更愿意冒增长放缓的风险以稳定物价,但本地固定收益市场表现过度激烈显示政策的调节作用已逐渐丧失,其中本地固定收益市场预期加息幅度,可能会比央行实际加息幅度更大。事实上,本地收益率曲线显示由目前至年底期间,部分国家的加息幅度将较摩根大通的预期幅度高出2倍以上,其中哥伦比亚、俄罗斯、印度、印度尼西亚和菲律宾的情况将更为严重。
  此外,从近期土耳其央行对未来三年通胀的修订决定来看,通胀目标制在新兴市场已经变得十分流行。这大概是因为,土耳其央行认为自己制定的目标更容易达成并能够挽回一些公信力,特别是因为通胀意外地上升主要是由食品及能源价格上涨所带动的。然而,土耳其的这个策略所承受的风险是相当大的,因为这可能使外界对土耳其央行对抗通胀的决心产生怀疑,并可能会在新兴市场国家引发一场对通胀目标制利弊的争论。
  新兴市场央行迟迟不肯推出有效的通胀对抗政策,其代价也会与日俱增,那就是核心通胀和薪资压力正逐月地上攀新高。短期而言,政策制定者们似乎更倾向于维持经济增长,如果商品价格走平,他们无疑将会更认同2008年下半年通胀率趋于温和的预测。然而,一旦发达国家的经济在2009年稳定下来,而新兴经济体的增长放缓时,潜在的通胀问题将全部浮出水面。这将迫使政策制定者们采取更为冒险的政策,而这将可能导致这些国家的经济显著衰退。但是,如果对此坐视不理,新兴市场央行可能会看着他们辛苦得来的公信力,在一瞬间全部灰飞烟灭。■

作者为摩根大通银行美国高级经济师

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