美元时代式微

本文见《财经》杂志2008年第21期 出版日期2008年10月13日

黄益平/文

世界货币的形成更加困难。未来可能出现美元、欧元和人民币三足鼎立的格局

  9月中旬以来,金融危机全面升级,美国正遭遇自上世纪“大萧条”以来最严重的金融危机。危机升级以后的几天内,美国财政部和美联储采取了一系列措施,以阻止金融体系崩溃。这些措施在短期内遏制了市场信心的“自由落体运动”。但美国国会对于财政部方案的不同看法,曾再次令市场陷入恐慌。
  国会山的政客们,首先考虑的当然是自己的席位问题。有意思的是,绝大部分将面临重新选举的议员,都对救助提案投了反对票。用纳税人的钱来清理惟利是图的银行家所造成的不良资产,在政治上是不得人心的。不过,政客们最终意识到,这个时候如果不出手,倒下的将不仅是银行家,整个经济与金融体系都有可能崩溃,因此,国会最终很快批准了救助方案。但是,市场似乎已经坚信,所有这些措施加在一起,仍不足以彻底解决当前的金融问题。因此,资产价格仍然持续下滑。
  不论美国局势在今后几个月如何演变,可以肯定的是,等到尘埃落定,美国的金融版图将彻底改写,美国在世界经济中的霸主地位也必定开始动摇。自第二次世界大战以来,美国经济和金融体系一直是世界各国,尤其是发展中国家的榜样。但是,这一轮金融危机,恰恰充分暴露了美国的经济增长与金融体系的严重问题,美国过度依赖经常账户赤字的增长模式将被迫改变,全球投资者对美国市场和美元的信心也会持续下降,从而终结自1944年开始的美元时代。
  世界经济发展史表明,任何一个大国的经济主导地位都不可能恒久不变。自15世纪以来,主导世界经济的国家一般都是各领风骚100年:从葡萄牙(公元1450年-1520年)、西班牙(1530年-1640年)、荷兰(1640年-1720年)、法国(1720年-1815年)到英国(1815年-1920年),几乎没有出现过例外。美国主导世界经济始于1920年,如果遵循过去几百年的规律,美国经济霸主的日子也不长了。当然,货币时代的谢幕一般要明显滞后于经济地位的丧失。20世纪初,美国已经超过英国成为世界第一大经济体,但英镑依然约占各国外汇储备的三分之二。
  从上世纪80年代开始,美国的经济增长模式已经出现问题。尽管消费和投资稳步增长,但储蓄率跌到接近零的水平。与此相伴,经常账户由原来的略有盈余,变成现在庞大的赤字,近几年的赤字甚至已经占到GDP的近6%。也就是说,美国的经济增长其实是通过不断扩大的举债来支持的。
  在相当长的一段时间,这一经济增长模式的运行都没有出现危机。原因是复杂的:一方面,美元作为世界货币,得到全球投资者的偏爱;另一方面,许多发展中国家的经常账户盈余也不断增加。东亚国家为了保证高速增长,积累外汇储备,执行保守的汇率政策,经常账户盈余大幅度上升。中东等石油出口国的变化更快,国际油价提高,导致这些国家经常账户盈余不断增加。东亚和中东国家在过去十年内,起码弥补了美国新增经常账户赤字的三分之二。
  但是,依靠不断增加外部资本输入支持的增长模式,显然是无法持续的。随着美国经济的增长,每年需要输入的资本规模不断扩大,世界其他国家提供更多美元资本的意愿,却在不断下降。许多发展中国家开始努力刺激国内需求,缩小外部账户的顺差。同时,最近几年,美元贬值,各国外汇储备中美元资产的比例也趋于下降。这样,美国所能够选择的只有三条道路:增加国内储蓄,调低经济增长速度,接受美元更大幅度的贬值。无论美国选择哪一条路,美国经济的国际影响力都将走上下坡路。
  金融危机的爆发,对美国金融体系运行的有效性提出了质疑。许多专家把这次金融危机的根源,归结为长期流动性过剩,最终导致资产市场泡沫,并由此推断美联储前主席格林斯潘,因为长期执行低利率政策,需要承担重大责任。这样的分析从逻辑上说当然没有错,但是,这次自“大萧条”以来最严重的危机,也表明美国金融业的风险控制已经失灵,监管机构没有尽到职责,金融创新不但扩散,还放大了风险。因此,对危机的处置,不能仅局限于资产价格的调整,更需要对现行的金融制度实施重大改革。金融危机也将进一步降低投资者对美元资产的兴趣。
  所有这些,都是决定美元长期贬值预期的结构性因素。本世纪初,美国已经与延续了几十年的“强美元”政策告别。过去六年多以来,美元相对于其他世界主要货币持续贬值,带动美元的真实有效汇率下降约30%。最近,美国官员宣称将坚持“强美元”政策。这样的声明至多是一种宣示,美国经济的基本面,决定了所谓的“强美元”政策只能是空中楼阁。况且,美国当局也缺乏有效的手段来支持所谓的“强美元”政策。过去两个月,美元汇率出现短暂反弹,它反映的并不是美元的强劲,而是欧元和其他货币的疲软。
  金融危机过后,世界经济格局将发生重大变化:除了美国和美元的经济地位会明显下降,全球经济的不平衡将减少,流动性过剩的状况也会改变,资产价格持续上升的局面也难再持续。值得注意的是,这些集中发生在美国的变化,将对中国经济造成重大影响。过去十年,中国就是美国经济的倒影:美国的逆差就是中国的顺差,美国的消费增长就是中国的出口增长。
  毫无疑问,美元时代已经日薄西山。但是,目前尚不清楚美元的谢幕演出将持续多久。这在很大程度上取决于新的世界货币出现的速度。更重要的是,什么货币将替代美元,成为下一个世界货币?欧元似乎是最可能取代美元的货币。从1999年到2007年,美元在全球外汇储备中的比重由70.9%下降到63.9%,而欧元的比重却由17.9%增加到26.5%。但是,欧元区经济状况和货币政策决策的质量,是欧元成为世界货币的主要障碍。
  中国的人民币也可能成为重要的候选货币。中国很可能在20年内赶上美国,成为世界上最大的经济体。但是,人民币的最大罩门在于还没有实现自由兑换。即使中国加速实现资本账户的开放,人民币能否成为国际货币,尤其是世界货币,还需取决于一系列因素,包括金融体系的健康度、监管体系的能力、货币政策的质量和信息流动的自由度等。显然,人民币要想成为世界货币,尚有非常遥远的路要走。
  过去一个世纪,国际货币体系的发展,也使得世界货币的形成更加困难。美元之前,西班牙元、荷兰盾和英镑都曾经是全世界公认的储备货币,当时所有的货币都与一定数量的贵金属(比如西班牙元时代的白银和美元时代早期的黄金)挂钩。1944年建立以美元为核心的“布雷顿森林国际货币体系”时,美元的价值依然是以黄金作后盾的。到1971年尼克松将美元与黄金脱钩,将世界货币体系建立在了美联储的信誉之上。现在,一个后起国家要建立这样的信誉绝非易事。
  一方面,美元时代即将告终;另一方面,能够很快取代美元的新的世界货币还未出现。因此,在国际金融体系中最可能出现的情形就是,几种货币共同发挥世界货币的作用。毫无疑问,欧元将在国际金融交易和外汇储备投资中发挥更大作用,但是,欧元不太可能完全取代美元的地位。如果中国经济成功崛起,金融改革顺利推进,也许人民币的地位将大幅度增强,从而可能出现美元、欧元和人民币三足鼎立的世界货币格局。总之,美元时代已经走入最后阶段,但是,美元作为世界货币的功能还将持续相当长一段时间。■
  作者为花旗集团董事总经理、亚太区首席经济学家

出版日期:2008年10月13日
本文见《财经》杂志 2008年第21期

评之评
中国莫再歧路徘徊

□何帆/文 

  美国金融危机爆发,使过去几年来国际经济学界一个悬而未决的问题,可能有了最终解答。20世纪末和21世纪初,悬在全球经济头上的“达摩克利斯之剑”,就是全球国际收支失衡。一边是美国贸易逆差不断扩大,另一边是东亚、中东等地区贸易顺差不断膨胀、外汇储备越积越多。表面上看,这种体系是稳定的。中国、日本和其他一些贸易盈余国对美国出口,并将获得的美元用于购买美国国债,为美国的贸易赤字提供融资。但是,这种格局无法找到一个“收敛解”。无论是美国的贸易赤字,还是中国的外汇储备,超过一个较为合理的规模之后,过度的膨胀必然孕育着巨大风险。
  如何打破这种不合理的格局?在全球经济高速增长时期,是找不到出路的。美国无节制的消费者和中国拼命赚钱的出口企业都不愿意有所改变。美国金融危机的爆发,使这种欲罢不能的沉沦被迫终止。美元作为国际货币的地位,正在受到侵蚀。作为国际货币,美元必须承担交易媒介、计价工具和保值手段等职能;作为交易媒介,美元具有自然垄断的优势。多少次,不甘心臣服于美元霸权的国家试图跳出美元的藩篱,改用其他货币,屡屡以失败告终。
  然而,作为保值手段的美元一再辜负投资者的期望。从2002年以来,美元一跌再跌。“911”袭击、安然和其他一批美国公司的倒台,使美国作为“安全天堂”“投资者天堂”的光环黯然失色。2007年以来爆发的美国金融危机,更是从根本上动摇了投资者对美元的信心。对美元资产的投资价值和风险评估,此后都会受到重新审视。在危机还未完结之时,国际社会或许尚能齐心协力;一旦风暴平息,就将是“飞鸟各投林”的时候。
  过去十多年,中国“世界工厂”的桂冠,已慢慢露出斑斑锈迹。在家中仍一片狼藉,该收拾的都没有收拾好时,中国却慌忙打扮出门,赶到国际市场上赴宴。正是在一系列要素价格扭曲的条件下,中国的出口才急剧增长:劳动力价格低廉、资金成本低廉、能源和电力有补贴、汇率被低估、环境污染无成本。中国生产出来的产品,以极其低廉的价格出口到国外,换回不断贬值的美元,再投资到美国国债、机构债甚至次级债上。如今,拥有近1.8万亿美元外汇储备的中国发现,自己已在美国金融危机中被深度套牢。2003年,人民币汇率改革的呼声刚刚出现时,中国的外汇储备只有约4000亿美元。假设当年就能未雨绸缪,调整失衡的发展战略,如今的损失将大大减少。
  亡羊补牢,犹未晚矣。中国今日如果能利用外部需求减少的挑战,加速结构调整,必然会为未来的长久发展,创造更坚实的基础。反之,如果仍沿袭过去的思路,急于救市、救企业,出口企业必然仍栖栖遑遑地待在拥挤的海滩。当大洋彼岸的海啸真的排闼而来时,身处险境的企业可能死无葬身之地。
  美元时代的终结,只是一个时间问题。十字路口,歧路徘徊,中国能否迎来持久的繁荣,尚待朝着正确的方向迈出坚定的步伐。■
  作者为中国社会科学院世界经济与政治研究所所长助理

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