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国际金融监管者的救与赎

本文见《金融实务》2008年第11期 出版日期2008年11月10日

娄刚

在贸易和金融高度全球化之下,一个类似“世界央行”的组织必须出现,负责协调各国的货币政策步调、利益平衡和多边跨境金融行为的监管,并逐步统一监管口径

  全球金融海啸挟威而至,在欧美金融体系面临崩溃、各国切实利益面临威胁的巨大震慑之下,各国金融当局终于打破了各自为政、隔岸观火的惯例,以史无前例的速度达成共识并采取行动,打响了全球金融保卫战的“第一枪”。
  面对危机,当下全球的金融监管者应该做的,可以分为救和赎两个层次。
  救的是眼前分崩离析的全球金融体系和走向严重衰退的世界经济,这是治标;赎的对象有二:一是全球化以来发达国家过度投放货币和举债,姑养金融巨鳄的孽果;二是各国金融当局各自为政,监管全球化严重滞后金融全球化,全球化金融政策和金融监管长期缺位的尴尬,这是治本。
  如果仅仅是通过协同作战投放更多资金和提供更多担保,恢复投资者信心来渡过眼前的信贷危机难关,恐怕只是治标不治本。在贸易和金融高度全球化的今天,国际金融监管体系必须适应这个变化,把全球化这一课补上,在货币政策和金融监管上取得全球高度协作。“世界央行”,已经日渐清晰地显现。
  城门失火,殃及池鱼。全球化没有退路可走,中国也没有隔岸观火的选择。参与救助更是一个机会。但是,单纯满足欧美政府的举债要求,不符合中方的长远利益。
  现在要求欧、美、澳等发达国家的政府,放宽对中国持有这些国家大企业股权的限制,不失为一个好的时机。买入由这些政府担保的大机构的可转债和优先股,进可攻,退可守,不失为一个好的选择。

出版日期:2008年11月10日
本文见《金融实务》 2008年第11期


前事不忘,后事之师
  当今全球金融海啸的酝酿非一日之功,阶段有三。
  第一阶段是流动性的过剩。全球化以后,由于中国制造业纳入全球供应体系,全球制造业成本大幅下降,中国也成为全球经济里重要的通缩力量。这为更为宽松的货币和财政政策创造了条件。
  由于没有通胀的威胁,发达国家的中央银行于是把减息和举外债,当成了应对所有经济问题的灵丹妙药,流动性投放变得没有节制。尤其在互联网泡沫破裂和“9·11”事件以后,美国只是用流动性投放掩盖了问题,并没有在深层次上寻求解决问题的出路。发达国家滥发货币和过度举债,酝酿了贪婪的源头。
  第二阶段是对金融风险的姑养和流动性泛滥的开始。全球化以后,由于流动性充裕,投机资本开始壮大。由于融资成本非常便宜,杠杆率提高到无节制的水平。发达金融市场开始适应这个需求,金融创新开始滥用,如对证券化资产的反复切割和再包装,令这些资产复杂到难以理解和定价的程度,评级机构根本没有能力有效地评估这些新产品的风险。金融监管者却没有针对复杂得多的国际化新金融体系,架设新的监管平台来控制风险。由于缺乏约束,金融杠杆迅速放大,流动性开始泛滥。
  第三阶段,也是最关键的阶段,就是资产泡沫化、经济虚假繁荣和金融风险的全面蔓延。
  在这个阶段,地产、股票、债券甚至能源和大宗商品的价格,都进入了全面飙升。消费者开始支出资产增值的收益,经济开始加速,进入虚假繁荣。金融风险的长期存在,反而使整个金融系统开始变得麻木,竞争的压力和对利润的贪婪,让保险公司和商业银行也都全面参与到游戏中来,为无视风险的过度投机背书。
  经历了这三个漫长的阶段(大概从21世纪初开始到2007年底为止),一场超级全球金融危机的必要条件酝酿完成。
  接下来,只用了不到一年的时间,经历了大家已经都耳熟能详的几件事:美国次贷危机、美国信贷危机、欧洲信贷危机、全球金融危机。全球资产泡沫一个个破裂,金融巨头一个个倒地,发达经济体迅速滑进衰退周期,发展中国家也受拖累进入经济减速的调整期。繁荣的金融市场和世界经济被打回原形。一场长达七八年的全球流动性闹剧惨淡收场。留下一个史无前例的烂摊子,让世界各地的金融当局去收拾。

拯救市场信心
  危机演化成全球海啸之前,各大国的金融监管者还抱着侥幸的态度,彼此隔岸观火,同时又各自为政,试图通过全球金融体系把自己的问题派发给别人来分担。今年年中一度对发展中国家产生严重冲击的全球通胀,就是欧美投放大量流动性各自应对危机的后果。
  然而,这种流动性的投入只是杯水车薪。只要信心的危机继续蔓延,投资者的避险挤兑就会使信贷资产加速贬值,新的资金窟窿就会不断地涌现,成为一个无底洞。所以,资金投放只能应急,要修复体系必须从稳定信心着手。各国政府在反复投入资金不果之后,终于走到了一起,开始了投资者信心拯救的历程。
  这给市场发出了强烈信号,就是拯救无底线。拯救的方式,也变得由单纯的资金投入变成组合拳,从买断不良资产,到直接参股都有可能,甚至不排除对某些机构的全面接管。各国政府几乎都开出了空白支票,不管需要多少钱,都愿意把数字填上去。在如此激进的政策协作下,效果终于显现。几乎自由落体的股市和商品市场终于开始走稳。
  然而,我认为潜在的危机仍然存在,而且一旦爆发,将不可收拾。这个潜在的危机,就是救助资金的具体落实。现在看来,已经赤字高企的发达国家,要直接从财政收入解决救助资金问题恐怕难度很大。除此之外,对外举债就成为惟一的选择。
  然而,世易时移,欧美各大国现在连自身金融体系安全都要借助外力修复,经济衰退几乎成为必然。持有大量美国国债的中国、日本以及中东各国已经损失惨重,对持有更多美国国债的胃口恐怕相当有限。
  一旦这些外债找不到市场,可能触发市场对欧洲和美国政府的信心危机。这可是心理的最后防线,一旦被冲破,国际金融体系崩溃恐怕将不可避免。
  欧美政府需要拿出最大的诚意,和中、日和中东等潜在投资者事先认真沟通,避免出现二次信心危机的窘境。

彻底全球化
  追根溯源,全球化格局的形成给过度宽松的货币政策创造了空间,也架构了现代金融业跨境融资和套利的平台。这都是危机酝酿的初始条件。于是有人说,眼前的危机是全球化进入负利时代的标志。对此,我不以为然。
  眼前的问题看似全球化推进的结果,其实是全球化不彻底造成的。正是因为在贸易和金融高度全球化的大背景下,各国在金融政策和金融监管上不但没有与时俱进,走向协作,反而继续各自为政,并利用全球化红利派发的通缩力,滥用货币政策,把自己的经济问题通过全球货币体系派发给别人分担,互相推卸责任,才创造了金融危机爆发的基本条件。所以,过失不在全球化本身,反而在于全球化不彻底。
  要彻底赎回孽果,摆脱尴尬,一个类似“世界央行”的组织必须出现,负责协调各国的货币政策步调和利益平衡,同时负责协调多边跨境金融行为的监管,并逐步统一监管口径,压缩恶性跨境投机的空间。同时,各国必须协同立法,严格控制杠杆比例,重新审核评级机构的资格,管理证券化资产的复杂程度,共同压缩投机资本在市场上的操作空间,并量化控制潜在的系统性金融风险。
  虽然这样做的必要性和好处不言而喻,但我对这个前途并不抱太多的近期幻想。俗话说,“共患难易,同富贵难”。在危机过后,各国利益的协调就变得更加困难。就算成立了一个类似“世界央行”的组织,恐怕也难以指挥得动像美国这样颐指气使惯了的超级大国。说不定变成第二个多哈回合——大家互相指责和推卸责任的俱乐部。
  如果这次有救无赎,防范今后全球金融危机的机制就还不能建立。下一次海啸,或许会更加惊心动魄。

中国的角色
  中国虽然不是本轮金融危机的中心,却成为了最近关注的焦点。原因很简单——中国有巨大的外汇储备。没有中国的参与,恐怕救助资金的落实就会成为问题。城门失火,必将殃及池鱼。全球化没有退路可走,中国也没有隔岸观火的选择。参与救助也是一个机会。中国的选择无非有二:是当葛朗台(看紧自己的钱袋子,购买最安全的美元国债)还是当白衣骑士(直接参与救助欧美大型金融机构)。
  我认为,单纯满足欧美政府的举债要求,购买更多的美元国债,看似安全,其实不符合中方的长远利益。
  首先,中国已经持有近5200亿美元的美国外债,这部分资产,由于前几年美元的大幅贬值,已经损失惨重。如果美国再向市场投放如此大规模的政府债券,势必对现有债券的价格雪上加霜。中国的损失将不言而喻。
  其次,中国目前持有的欧美政府债券总量,已经达到足以左右市场的尺寸,根本找不到有足够实力的对家接盘。这本身就是很高的风险。继续放大这个风险,显然不智。
  其三,从长远来看,中国的经济相对于美国经济的国际地位肯定要继续上升。也就是说,人民币相对于美元在长期不但肯定还要走强,甚至人民币有可能在不久的将来就成为储备货币之一。继续积累收益率如此低的美国外债,恐怕还不够补偿长期的汇率损失,更没有这个必要。
  最后,就算人民币不能很快成为储备货币,中国的外汇储备也已经非常充裕,相当于现在GDP的约50%,年进口额的200%,未来的储备需求,肯定要被对外投资需求取代。也就是说,中国对美国国债的边际需求已经很小,但对美国公司股权的需求将会不断提高。这也是为什么中投公司会成立的原因。
  中国国内现在有一种认知误区,认为如果参与直接救助欧美的金融机构,就是为别人的错误埋单,是拿着中国人民的血汗钱打水漂。
  其实不然。当中国的外汇收入不能继续往美元和欧元的政府债券之类的“储备”资产里堆砌的时候,进取型的投资就是必然的选择。中国的很多机构,虽然过去一年多由于进场太早而蒙受损失,但是不能因噎废食,把今后的机会全部否定。
  “中国威胁论”已经变成“中国拯救论”。现在正是要求欧、美、澳等发达国家的政府,放宽对中国持有这些国家大企业股权的限制的一个好时机。我倒认为,中国可以考虑当一回穿戴骑士盔甲的葛朗台。一方面,要求欧、美、澳等大国政府为需要救助的企业提供足够的担保;另一方面,有选择地直接投资这些企业,可以考虑用可转债和优先股的方式,进可攻,退可守。这更符合中国的长远利益,不失为好的选择。■

作者为摩根士丹利执行董事兼中国策略师

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