金融危机成因及对策

本文见《金融实务》2008年第11期 出版日期2008年12月08日

黄奇帆

美国金融危机的发生,源于体制机制中六个环节的重弊。治理危机,当前需解决美国2万亿美元的金融坏账,中期要防止金融危机变成经济危机,远期则要建立新的世界货币体系

  2007年底以来,美国次贷危机爆发,逐步演变为金融危机并向国外扩散。特别是今年9月份以来,国际金融形势急剧恶化,迅速演变成上世纪“大萧条”以来最严重的国际金融危机。金融危机又迅速影响实体经济,全球性经济衰退的风险明显增大。如何迅速遏止金融危机和它对实体经济的影响,是当前世界各国的头等大事和一致行动。

出版日期:2008年12月08日
本文见《金融实务》 2008年第11期


危机的内在原因
  美国金融危机的出现有其必然原因。从本质上看,是美国低储蓄、高消费的发展模式的问题;从体制机制方面看,金融疏于监管,存在六个环节上的重弊。
  第一个环节,次级房地产按揭贷款。按照国际惯例,购房按揭贷款是20%-30%的首付,然后按月还本付息。但是,美国为了刺激房地产消费,在过去的十年里购房实行“零首付”,半年内不用还本付息,五年内只付息不还本,甚至允许购房者将房价增值部分再次向银行抵押贷款。这个世界上最“浪漫”的购房按揭贷款制度,让美国人超前消费、超能力消费,穷人都住上大房子,造就了美国经济辉煌的十年。但在这辉煌的背后,就潜伏了巨大的房地产泡沫及关联的坏账隐患。
  第二个环节,房贷证券化。出于流动性和分散风险的考虑,美国的银行金融机构将购房按揭贷款包括次级按揭贷款打包证券化,通过投资银行卖给社会投资者。巨大的房地产泡沫就转嫁到资本市场,并进一步转嫁到全体社会投资者——股民、企业以及全球各种银行和机构投资者。
  第三个环节,投资银行的异化。投资银行本是金融中介,但美国的投资银行为房贷证券化交易的巨额利润所惑而角色异化。在通过承销债券赚取中介费用的同时,大举买卖次级债券获取收益。形象地说,是从赌场的发牌者变为赌徒甚至庄家。角色的异化不仅使中介者失去公正,也将自己拖入泥潭不能自拔。
  第四个环节,金融杠杆率过高。金融市场要稳定,金融杠杆率一定要合理。美国金融机构片面追逐利润过度扩张,用极小比例的自有资金通过大量负债实现规模扩张,杠杆率高达1∶20-1∶30甚至1∶40-1∶50。在过去五年里,美国金融机构以这个过高过大的杠杆率,炮制了一个巨大的市场和虚假的繁荣。比如雷曼兄弟就用40亿美元自有资金,形成2000亿美元左右的债券投资。
  第五个环节,信用违约掉期(CDS)。美国的金融投资杠杆率能达到1∶40-1∶50,是因为CDS制度的存在,信用保险机构为这些风险巨大的融资活动提供担保。若融资方出现资金问题,由提供保险的机构赔付。但是,在没有发生违约行为时,保险机构除了得到风险补偿,还可将CDS在市场公开出售。由此形成一个巨大规模的市场——超过33万亿美元的CDS市场。CDS的出现,在规避局部风险的同时却增大了金融整体风险,使分散的可控制的违约风险向信用保险机构集中,变成高度集中的不可控制的风险。
  第六个环节,对冲基金缺乏监管。以上五个环节相互作用,已经形成美国金融危机的源头,而“追涨杀跌”的对冲基金又加速危机的发酵爆发。美国有大量缺乏政府监管的对冲基金,当美国经济快速发展时,对冲基金大肆做多大宗商品市场,比如把石油推上每桶147美元的“天价”;次贷危机爆发后,对冲基金又疯狂做空美国股市,加速了整个系统的崩盘。
  这六大环节一环扣一环,形成美国金融泡沫的螺旋体和生长链。其中一环的破灭,就会产生多米诺骨牌效应,最终演变成今天美国乃至世界的金融危机。

三阶段统筹应对
  2009年是应对世界金融危机的关键一年。遏制危机并早日走出困境,必须标本兼治、远近结合。当前燃眉之急是解决美国2万亿美元的金融坏账,中期是防止金融危机变成经济危机,远期是建立新的世界货币体系。
  当前的措施包括三招:一是股权重组,增资扩股;二是坏账打包,切割剥离;三是注入资金,解决流动性。
  首先,政府对陷入危机的金融机构进行重组,增资扩股。比如美国把“两房”(房地美和房利美)国有化,把私有企业变成了国有控股的企业。其次,把银行的坏账剥离,打包放在一边,银行复苏后赎回资金,如果银行倒闭了,由政府埋单,将坏账清零。第三,当银行陷入流动性危机,老百姓挤兑时,注入资金,增加现金流。或者政府出面担保,增强社会信心;或者政府出面担保,让其他银行拆借。根据测算,美国大约有2万亿美元坏账,今年通过采取这三招大体解决了1万亿美元坏账,明年还将解决剩下的1万亿美元坏账。
  应对危机的中期目标是振兴实体经济。如何遏制实体经济下滑,是全球高度重视和重点解决的问题。解决的办法,仍然是增加投资、刺激消费、加大出口的三条途径和宽松的货币政策、积极的财政政策。
  目前,各国政府都启动了增加投资和刺激消费的政策,松动银根、增加货币供应量,进入新的降息周期,并且摒弃贸易保护主义而采取共同行动。目前日本几乎是零利率,英国最近一次的降息幅度达到创记录的150个基点。降息使紧张的资金链松动,企业和居民还本付息压力降低。减税和增加出口退税可帮助困难企业度过“寒冬”。
  作为美国政府,在中期除了启动投资、消费、出口三大需求振兴实体经济,还要亡羊补牢,从体制机制上解决滋生金融六个环节弊端的根本问题,健全金融制度。
  危机解决的长期指向,则是重构国际货币体系。
  1944年形成的布雷顿森林体系,以黄金为基础,以美元作为最主要的国际储备货币,美元直接与黄金挂钩,各国货币与美元固定汇率挂钩,并可按35美元一盎司的价格向美国兑换黄金。50年代后期以后,随着美国国际收支趋向恶化,出现全球性“美元过剩”,美国黄金大量外流,美国的黄金储备不能支撑美元的泛滥。1971年8月,尼克松政府被迫宣布放弃“美元本位制”,实行黄金与美元比价的自由浮动。欧洲经济共同体和日本、加拿大等国宣布实行浮动汇率。1973年布雷顿森林体系正式瓦解后,尽管美元不再承担兑换黄金的义务,欧元、日元实力日强,但美元的核心地位没有改变。
  美国作为国际货币的主要发行者,本应该恪守世界金融制度,增强美元的货币责任意识,防止滥用货币发行权。但是,从这几十年特别是近十来年的实践看,美国没有肩负起职责,利益和责任失衡。
  2005年,美国的GDP为12.5万亿美元,贷款余额18万亿美元,超过GDP的50%;股票市值20万亿美元,超过GDP的60%。美国政府欠债超过10万亿美元,人均负债3万美元。
  各项金融指标的狂涨,意味着大量的泡沫,必将带来金融动荡。从宏观上看,这场国际金融危机是现有世界货币体系的积弊所致。因此,重构适应国际经济新秩序的货币体系是必然趋势。
  什么样的世界货币体系才是合理的?我认为,未来的世界货币体系应该是美元、欧元、亚元(以人民币和日元为主的亚洲货币)三大世界主体货币三足鼎立的新体系。三大货币之间实行相对稳定的浮动汇率,各国货币与三大货币挂钩。三大主体货币对应的国家应实行“G本位”——以GDP为本位。即GDP与银行贷款余额、与股市市值、与房地产市值应该大致相当,虚拟经济与实体经济保持合理的比例。

中国彰显经济优势
  目前,世界金融危机对中国也产生了影响,股市、房市回调,沿海加工贸易企业订单减少,部分企业停产破产关闭,中小企业融资难问题更加突出。但是,从总体上看,在世界经济加速下滑的背景下,中国经济风景尚好。为什么?中国经济有六大优势:
  第一,巨额的外汇储备。中国目前已有1.9万亿美元外汇储备,足可抗御外来风险的冲击。
  第二,传统的储蓄美德和较高的储蓄率。中国老百姓勤劳节俭,有储蓄的传统美德。2007年中国居民储蓄达到17.2万亿元,储蓄率达到50%以上。中国政府内债、外债的总和不到GDP的60%,财政负债风险不高。
  第三,审慎严格而又灵活、既管制又自由的外汇管理政策。资本项下实行管制,外国资本不能随意进出中国,而在经常项目下的外汇进出又较为自由灵活。
  第四,广阔的发展空间和巨大的内需市场。中国正处于工业化、城镇化的高速发展期和人民生活水平的快速提升期,到2020年将建成全面小康社会,中国人均GDP十年后会突破1万美元。广阔的发展空间和强大的内需,不仅支撑中国经济持续快速发展,对缓解世界金融危机也将发挥重要作用。
  第五,健康的金融体系和严格的金融监管。中国的金融体系经过几十年来的改革发展,已经基本完善,抵御市场风险的能力显著增强。中国的金融制度健全,管理严格,并且严格控制金融衍生产品,没有出现类似于美国金融体系那样的问题。
  第六,强大的制度优势和政府宏观调控能力。中国社会稳定、政治稳定,法制逐步健全,发展环境不断改善。中央政府有高超的领导艺术,见事早、行动快,宏观调控的预见性、针对性和实效性不断提高。比如今年,上半年保持经济平稳较快发展、控制物价过快上涨;9月以后加大宏观调控力度,实施灵活审慎的宏观经济政策;11月以后果断实施积极财政政策和适度宽松货币政策等,促进经济增长、稳定市场信心。
  总体来看,中国经济增长今年将有所放缓,2009年上半年惯性下滑,下半年开始走出世界经济衰退的阴影。国际金融危机则到2009年底见底,经济危机到2010年底左右见底,2011年-2012年开始复苏。■

作者为中共重庆市委常委、重庆市常务副市长

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