通胀压力在下半年将继续加大，央行将维持从紧的货币政策；在抑制通胀的政策下，债券利率将步入上升通道

　　5月中旬以来，海外人民币利率互换市场利率一路上扬，五年期互换利率累计上升幅度超过100个基点。在海外市场的带动下，境内人民币互换利率和债券利率均进入调整期，五年期互换利率和国债利率的上升幅度分别超过70个基点和30个基点。
　　海外互换利率的上涨，我们认为部分是受到国际市场的带动。随着原油价格不断突破新高，各国通胀抬头，各国央行逐渐将治理通胀列为首要任务。在通胀上升和经济减速之间，各央行纷纷做出适当牺牲经济增长，果断遏制通胀的政策选择。美联储和欧洲央行等各国央行官员均对通胀表示出低容忍度，令各国国债收益率大涨。
　　境内利率互换和现券收益率的上升，一方面是被境外互换利率带动，另一方面，则是源于6月7日人民银行超预期上调存款准备金率。我们认为，本轮利率市场调整可能仅仅是揭开下半年利率上升的序幕，债券利率将步入上升的通道。

CPI走势仍不确定
　　首先，我们认为通胀压力将很难在短时间内缓解。虽然“翘尾”因素的影响在下半年显著降低，夏粮丰收在即可望进一步稳定粮食价格，我们预计6月-8月CPI将延续小幅回落趋势。但8月以后CPI走势存在较大不确定性。奥运期间消费需求增加将推升消费价格；秋粮能否丰收仍存不确定性，这关系到食品价格的后续走势。9月以后CPI环比增速季节性回升，将再度推高CPI。此外，能源价格调整及后续调价压力的释放过程将是CPI未来走势的最大不确定因素，电力等其他公用事业收费也面临一定的调价压力。上游工业品出厂价格的走势对PPI有一定的先导作用，从PPI目前持续上升的趋势看，核心CPI面临上涨压力。
　　国家发展和改革委员会于6月19日宣布上调成品油价格，汽油和柴油的全国平均零售价折合每升调整幅度平均达16％。据此估算，其对CPI的影响在0.5％左右。我们认为，能源价格的调整将限制下半年CPI回落的幅度。
　　此次成品油价格调整后，我们上调全年CPI平均涨幅的预期至7％以上。根据我们的估计，调整前成品油价格与国际市场价格的差距在30％-40％，预计后续仍有继续上调空间。另据瑞银宏观研究估计，原油制品占CPI的权重在4％左右，直接和间接电力消费占居民消费价格指数的权重约7％-8％，当油价上调10％、20％和30％时，其对CPI的影响分别为0.4％、0.8％和1.2％。民用电价上调10％对CPI的影响将达到0.7％-0.8％。
　　当然，我们仍然认为食品价格回落趋势的进一步确立，会进一步提高价格调整的可能性，同时调价不可能一步到位，调整幅度很可能取决于食品价格回落幅度。

货币政策从紧
　　其次，我们预计下半年央行将维持“从紧”货币政策。
　　2008年以来，外汇储备增加额继续大幅增长，仍然是基础货币投放的主要渠道，公开市场操作和准备金率政策是央行回收流动性的主要手段。自2007年以来，准备金率已经成为央行回收流动性所倚仗的最主要手段。我们认为后续准备金率仍有继续上调的空间。
　　随着公开市场流动性回收效率的不断降低，我们认为，央行所维持的稳定的一级市场央行票据发行利率，在下半年有可能发生改变。准备金率的调整不断接近极限后，央行可能希望加强公开市场回笼流动性的力度，则央票发行利率有上升可能。
　　另一方面，由于通胀压力在下半年继续加大，“负利率”问题难以扭转，央行很可能不得不调整存贷款基准利率。从时点上看，我们相信奥运会之后升息的可能性将比奥运前更大，这与通胀的回升趋势也是一致的。当然，考虑到中美息差扩大对控制“热钱”流入可能不利，美联储如果升息，央行在利率政策的选择上将会有更大空间。我们预计央行不太可能在下半年采取激进的升息方式，但如果下半年单月CPI回升至7.5％以上，则人民银行有可能小幅升息27个基点一到两次。

债市供求关系紧平衡
　　最后，我们认为下半年债券市场供求关系将是紧平衡。我们维持对下半年资金面趋紧的看法。我们认为准备金率上调的政策应该说还没有走到尽头。商业银行的超额存款准备金率维持在一个低水平将成为常态。
　　超额存款准备金率降至历史低点，从总量上限制了商业银行向债券市场供应资金的规模。根据我们的估算，如果准备金率进一步上调至18％的水平，债券余额同比增速维持在近年年均30％左右的水平上，商业银行整体平均贷存比在65％以上，则商业银行存款的同比增速至少需达到25％以上才能使债券市场资金面维持相对宽松。　　下半年国债的发行规模将较去年同期有所减少（扣除特别国债），而且国债的到期量较大。就已知的发行信息来看，金融债的发行规模可能在7000亿左右，企业／公司债的发行规模有望突破2000亿元，超过去年同期水平。我们相信，债券市场最主要的供给增加将来自于信用产品。■

作者为瑞银证券固定收益研究部联席主管