发行通货膨胀保护债券，是以财政政策取代货币政策平缓通胀预期的政策工具，短期可以显示政府抑制通胀的决心与力度，长期则可帮助投资者规避未能预计到的通货膨胀风险

　　毫无疑问，通货膨胀是中国目前需要突出解决的问题，但由于美国次贷危机、金融市场动荡引发的国际经济增长放缓，使得中国经济面临更多的不确定性。因此，保持经济的稳定增长也同时成为目前宏观经济政策目标。
　　这种情况下，单纯依靠货币政策对抗通胀，会或多或少地产生抑制经济增长的负面作用。但下一步为转变经济增长方式，能源、人力成本等生产要素价格的理顺与调整又不可避免，长期的负利率无疑会引发更大的通胀预期。因此，在货币政策之外，财政政策在抑制通货膨胀方面也应发挥更大的作用。其中，仿效美国等国家发行“通货膨胀保护债券”（Inflation Protected Bond）也是活跃财政政策的一个选择。

美国经验
　　通货膨胀保护债券，又称通货膨胀关联债券（Inflation-Linked Bonds，ILBs），是债券市场上历史较短的一个品种。最初见于上世纪50年代-70年代，智利、巴西、哥伦比亚、阿根廷等发展中国家由于相继经历恶性通货膨胀时期，发行通货膨胀保护债券成为这些国家政府融资的惟一可能手段。而在成熟市场经济国家中，将通货膨胀保护债券作为政府宏观经济政策手段的，则是由英国在1981年首次发行。其他发行通胀债的国家还有澳大利亚（1985年）、加拿大（1991年）、瑞典（1994年）、新西兰（1995年）、美国（1997年）、法国（1998年）、意大利（2003年）、日本（2004年）、德国（2006年）和韩国（2007年）等。其中，美国是目前通货膨胀保护债券发行量最大的国家，其通货膨胀保护债券又称TIPS（Treasury Inflation Protected Securities），是这一类别的代表品种。
　　美国通胀债是美国财政部发行的一种特殊形式的国债，其利息按照国债拍卖中竞标确定的固定票面利率每半年支付一次，但债券的本金却与通货膨胀指数相关联。当计算付息额用的本金随物价指数调整后，实际利息支付也就相应随通货膨胀的变化而发生增减。债券到期后，本金也是按照经通胀调整后的本金额和原始发行票面额中较高的数额进行偿付。
　　通胀调整后的本金额等于原始发行票面额乘以通胀系数（Index Ratio），这一系数每天都在变化。每天的通胀系数等于当日的参考消费物价指数（Reference CPI）除以债券发行日的参考消费物价指数。任何一个月月初第一天的参考CPI，被定义为本月前第三个月未经季节因素调整的城市CPI（CPI-U）。月中各天的参考CPI，则通过本月第一天和下月第一天的参考CPI线性插值计算得出。
　　例如，美国第一只通胀债发行于1997年1月15日，票面利率为3.375％，期限10年。1997年1月1日的参考CPI采用1996年10月的城市消费物价指数158.3，1997年2月1日的参考CPI为上年11月的消费物价指数158.6。根据线性插值，1997年1月15日的参考CPI为158.3+（158.6-158.3）×14/31=158.43584。目前，美国已公布了2004年4月份和5月份CPI-U的数字分别为188.0和189.1。因此，2004年7月1日的参考CPI为188.0，8月1日的参考CPI为189.1，则可以计算出2004年7月15日的参考CPI为188.49677，该日对应的通胀系数为188.49677/158.43584=1.18974。因此，每千美元面值的债券2004年上半年应支付的利息为1000×1.18974×3.375％×182/365=20.022美元。在到期偿付时，该债券也是以票面金额和按此方法计算的通胀调整后本金额中多者的数额给付。
　　由于通胀债利息本金额随通货膨胀调整，其支付的债券利息也就有升有降。假设五年中通货膨胀率为12.2％，则5年期票面利率3.5％的通胀债的每半年付息额及到期还本金额就可能如下表所示：
　　当然，当通货紧缩发生时，通胀债支付的利息额也就随之下降。到期偿付本金时，债券将按票面额而非按通胀率调整后的本金额支付。
　　可见，不同于普通的债券或“名义收益”债券，通胀债保证了投资者在一定投资期限内避免通胀风险，获得保持预期购买力的真实投资回报，因此在其他国家又称为“真实回报”（Real Return）债券，在一定程度上该类债券给投资者提供了对冲通胀风险的工具。
　　2007年全球国家主权级的通胀保护债券的余额约1.4万亿美元，其中美国自从1997年1月15日发行了第一只通胀债以来，通胀债发行量经历了快速的增长，由1997年底的300亿美元增加到2007年的近800亿美元，余额约4000亿美元。美国财政部发行的通胀债的期限，包括5年期、10年期、20年期、30年期，目前每年固定招标发行四次10年期、两次5年期和两次20年期的通胀债。

通胀债之利
　　从短期政策效果看，中国发行通胀保护国债有几个好处。首先，可以明确地显示政府抑制通货膨胀的决心，从而降低或缓释公众的通胀预期。其次，可以提高国债发行的吸引力，发行募集的资金可用于转移支付、加强教育与环保等基础建设，促进经济结构转型。
　　更为重要的是，通货膨胀保护国债向个人投资者的公开发行，可以为大众投资者提供一个新的投资渠道，使居民对手中的中长期资金或收入进行保值。这一点对保护民众的财富、获得财产性收入、促进社会和谐都有重要的意义。因此，中国发行通货膨胀保护债券，实际上是以财政政策替代货币政策抑制通胀预期的工具。
　　从长期看，由于通货膨胀保护债券的特性，使其不仅成为一种通货膨胀的避险工具，吸引了诸如企业年金管理公司、养老金基金、保险公司等负债对通货膨胀非常敏感的机构或个人投资者的注意，更由于其收益波动性小、与其他资产相关系数低，从而成为投资者资产组合中重要的类别，以达到投资分散化、降低系统风险的目的。
　　对长期投资者而言，财富的最大敌人是通货膨胀。有了通胀保护债券，以及银行后续在通胀债基础上开发相应的衍生产品以及理财产品，长期机构投资者可将其作为一种战略性的投资纳入其投资组合。
　　从美国的实际也可以看出，投资通胀债的多为保险公司、年金管理公司等终端需求者。它们投资通胀债多为持有到期，而非作为投机或交易工具。
　　例如，2001年-2002年，77.5％的普通10年期国债被一级交易商持有，而只有8.2％的被保险公司、基金、企业年金持有。相反，30.5％的10年期通胀债在发行时被机构投资者投资认购。一些大型的金融机构，如PIMCO、Fidelity Investments也纷纷推出专门投资于通货膨胀保护债券的基金。
　　此外，通货膨胀保护国债对未来通胀水平还会起一定的预示作用。通胀债的出现，在理论上为市场参与者和政府提供了衡量通货膨胀预期的一种更为准确及时的工具。对期限等其他条件完全相同的通胀债与普通国债来说，剔除流动性风险溢价等因素后，两者在某一时间点收益率的差别就反映了投资者对未来通胀的预期。经济学家把这种差别称为平准通货膨胀率（Break-even inflation rate）。  
　　假设通胀债的收益率低于普通国债3个百分点，则意味着投资者估计在该通胀债债券存续期内，通货膨胀率将达到3％。由于投资者将承担投资失败的损失，因此其在进行投资决策时将会尽可能掌握更完全的信息。而在一个有效的金融市场中，这些信息又是公开、全面和及时更新的。同时，即便个别投资者的判断有误，但全体市场参与者平均下来的决策将是较为准确的。加之债券交易也是频繁自由发生的，任何背离其实际价值的价格所产生的套利空间很快就会被填补，因此通胀债与普通国债的市场价格应较为充分地反映出其内在价值，由此计算出来的两者收益率之间的点差就成为更好、更可靠的对未来通货膨胀水平的预期方式。

中国的可选项
　　尽管从美国的数据看，通胀债到目前为止相对于普通国债，仍是一种成本相对较高的融资手段，但中国目前财政状况良好，同时，国家的税收收入随通货膨胀的增长而增加，使得一国财政部门将比个人更能承担通货膨胀风险的压力。
　　此外，一些学者还提出了引入“政府出资的保值储蓄计划”来抑制通胀预期。尽管两者本质上都是以财政政策取代货币政策的通胀预期管理手段，但“政府出资的保值储蓄计划”将会使居民手中的中长期资金大量积聚在银行系统，而银行必须将这些钱运用（贷）出去，实际上使风险向银行系统集中，不利于直接融资的发展与金融市场深化。
　　相比之下，通货膨胀保护国债募集的资金可更多用于政府的转移支付与社会基础建设，并且由于债券的可交易性，也更利于市场作用的发挥。
　　除了政府，企业也可以发行通货膨胀保护债券。美国政府最初设计通胀债的初衷之一就是提供一种基准，促进诸如公用事业、房地产等与通货膨胀有较高关联度的行业发行类似结构的债券。当然前提是这一行业不存在价格管制。
　　目前，中国社会日益步入老龄化，社会保障、个人养老、人寿保险等各方面的投资主体都需要又一个相对安全的投资渠道，以保证资金及收益避免因通货膨胀造成实际购买能力的下降。因此，国际上通胀债的发行经验对中国有一定的借鉴意义。■

作者为中国光大银行财富管理中心总经理