记者 张映光 
《财经》杂志2008年8月18日第17期 总第218期。

在信贷紧缩中苦撑逾半年之久的地产商，几乎试遍了各种可能的融资途径——上市、再融资、发债，乃至“割肉”卖项目、退地，但都犹如杯水车薪

　　奥运会令遭遇市场震荡的大部分地产商进入了短暂的“休眠期”。但是，龙湖地产发展有限公司（下称龙湖地产）的上市步伐并未因此停止。8月初，在基金经理们惯常的暑假之中，龙湖地产在香港展开上市预路演。
　　“地产股本来就难卖，选择在一个大家都不在的时候推介，很奇怪。”一位投行人士表示。此时，香港的一些基金经理已照惯例赴海外度假了，另一些投资者则来到北京看奥运会。
　　龙湖地产的上市推介，在一些分析人士看来，像是一出“空城计”。“也许，他们希望出奇制胜。但在市场看来，这么着急上市的惟一原因，仍旧是缺钱。”上述投行人士认为。
　　北京师范大学金融研究中心对上市公司年报综合分析后公布的一份报告称，今年地产行业资金缺口在4000亿元以上。
　　在信贷紧缩中苦撑逾半年之久的地产商，几乎试遍了各种可能的融资途径——上市、再融资、发债，乃至“割肉”卖项目、退地，但都犹如杯水车薪，难缓地产商资金之渴。

“缩水”上市救急
　　5月26日，建业地产股份有限公司（香港交易所代码：00832，下称建业地产）逆市IPO（首次公开发行新股）成功，令踌躇不前的龙湖地产重启上市计划。建业地产的保荐机构摩根士丹利（下称大摩）亦是龙湖地产的承销商之一，另一家保荐机构则为花旗银行。
　　据一位接近大摩的投行人士透露，在恒大地产上市折戟后，选择协助资金链较为紧张的建业地产完成上市，是大摩对资本市场的一次试水，亦为龙湖地产等迫切希望融资的更大规模IPO探路。
　　作为今年第一家赴港上市的内资地产企业，建业地产上市融资一再“缩水”，最终仅融得13.7亿港元。龙湖地产则计划融资10亿美元。
　　不过，大多数香港市场分析人士认为，龙湖地产拟定的融资规模亦可能如建业地产一样，在进入正式路演后大幅缩水。“保守估计，龙湖地产若在9月上市，至少缩水15％以上。”一位香港分析人士向《财经》记者表示。
　　据《财经》记者了解，龙湖地产于今年5月，在港交所通过聆讯。6月，曾在内地开展过一次反向路演。所谓反向路演，即由其召集基金经理评估考察多个地产项目，以便对公司情况有所了解。
　　今年一季度，受房市股市震荡影响，几十家计划赴港上市的内地房地产公司纷纷推迟上市计划。恒大地产于3月上市折戟，更令一些公司将上市计划推迟至2009年。
　　交银国际总裁温天纳认为，半年来，香港市场情况未见转机，基金经理对地产股尤其悲观，均认为下半年形势不易出现转机。选择在此时上市的地产公司，主要都是资金链告急。
　　一位投行人士亦向《财经》记者表示，他们已建议那些资金状况并非迫在眉睫的地产公司，推迟至明年上市。
　　龙湖地产创建于1995年，是重庆市最大的地产公司，董事长吴亚军是内地少数女富豪之一。2006年，龙湖地产开始向全国扩张，两年间，在上海、北京、重庆、成都、西安等地拥有近千万平方米土地储备。2007年，其销售额达到90多亿元，原预计今年销售额可达150亿元；但受房市成交量不断下滑的影响，今年可能很难达到这一目标。
　　龙湖地产项目多以高端大盘为主。一位接近大摩的人士向《财经》记者表示，龙湖地产管理精细，品牌在高端市场较受认可，这是投行看好龙湖地产上市的原因之一。不过，与那些在2007年极速扩大土地储备的地产公司一样，龙湖地产同样陷入资金困境，汶川大地震更令龙湖地产雪上加霜。
　　2007年8月，龙湖地产在都江堰蒲阳镇花溪村、旗松村境内取得约6000亩土地，进行运动休闲、旅游娱乐、星级酒店及旅游房地产开发，总投资约5亿元人民币，预计六年建成。
　　此外，龙湖地产还在青城山脚下，以楼面价格约7000元/平方米投得300余亩土地，用于兴建度假别墅。
　　都江堰与青城山均是受地震破坏较大的地区。尽管上述两个项目仍处于土地整理阶段，但其开发进度将受到直接影响。
　　据一位参与龙湖地产反向路演的基金经理向《财经》记者透露，他们对龙湖地产的大多数项目比较满意，但认为成都地区的几个项目存在问题。
　　此外，龙湖地产于2007年8月在重庆渝中区以30.25亿元高价拍得的一块土地，亦久未开发，甚至传出“退地”传言。据《财经》记者了解，该地块规划总建筑面积93.5万平方米，起拍价仅为9亿元，龙湖地产以3倍多价格竞得，楼面价格达3200元/平方米。
　　资金紧张，融资不畅，显然是令龙湖地产寻求逆市IPO的惟一原因。面对上市窘境，龙湖地产与大摩均保持低调。

再融资宽严并济

　　冰冷的香港市场，不仅令内资地产公司上市艰难，地产公司发债及再融资更无人埋单。除了年初碧桂园“缩水”发债5亿美元，几无地产上市公司再通过港市成功再融资。
　　地产公司难以通过海外市场融资的另一个原因，是苛刻的结汇制度。2007年7月10日，国家外汇管理局发布130号文，规定：“对2007年6月1日以后取得地方商务主管部门批准证书但未通过商务部备案的外商投资房地产企业，各分局不予办理外汇登记（或登记变更）及资本项目结售汇手续。”
　　“此后，地产公司的海外融资，几乎只能通过耗子搬家一样的方式，零打碎敲地进入内地。”一位业内人士告诉《财经》记者。像碧桂园发债，仅有10％得以获批投资内地项目。大多数地产公司为规避繁冗严苛的审批，则采取设置多个空壳贸易公司等非常规手段结汇。
　　与港股市场相比，内地A股市场的再融资，则似有融冰之势。
　　7月31日，招商局地产控股股份有限公司（深圳交易所代码：000024，下称招商地产）公告，其增发方案已获证监会书面核准批复。
　　据此前公布的方案，招商地产拟增发A股募资80亿元，用于收购其控股股东招商局蛇口工业区有限公司拥有的六宗土地使用权，及包括上述六幅地块在内的14个房地产项目的开发建设。其中，六宗土地总面积为12.3万平方米，估价26亿元；14个开发项目计划总投资171亿元。
　　6月底，苏宁环球股份有限公司（深圳交易所代码：000718，下称苏宁环球）的增发方案递交半年多后，亦获证监会批准。获批方案募集资金总额不超过100亿元。其中，资产认购部分为50.95亿元，现金募集不超过49.05亿元。
　　去年10月，地产市场一系列宏观调控举措，令证监会更改了对地产公司上市及再融资的审批规则。
　　为防止地产公司通过资本市场融资后拿地，再现2007年土地市场失控局面。证监会要求，凡递交上市及再融资方案的地产公司，均需保证融资只用于项目开发，不得购买土地。
　　“今年上半年，地产市场震荡，虽然仍未令政策制定者决意放松信贷，但已令宏观调控出现一定松动迹象。”一位接近证监会人士表示，“证监会目前有意放松对资金链较为紧张的大型地产公司再融资的审批；并希望这些公司通过公开融资，渡过难关，以拉动地产股。”
　　在招商地产等再融资方案获批的激励下，金地、首开、栖霞建设等多家地产公司均寄希望其增发方案顺利获批，以解资金之急。但是，事实证明，如今监管者对资本市场的调控，只是打开了一个小口子。
　　7月28日，金地（集团）股份有限公司（上海交易所代码：600383，下称金地）85亿元增发方案未获中国证监会通过。金地于去年8月提出增发方案，当时所定募集资金总额为180亿元。2008年6月，受限于市场情况，金地将融资额调低至不超过85亿元，不超过7.2亿股A股，用于西安尚林苑等15个房地产项目的开发建设投资和偿还项目借款。
　　“金地增发被否并不是宏观调控再度收紧的信号，主要是其刚发行过公司债，现金存款较多，融资过于频繁，且融资规模较大。”一位投行人士另有看法。
　　今年初，金地获准发行12亿元公司债，缓解了其在去年因极速扩张土地储备导致的资金困境。据金地公告，2008年上半年，金地实现营业收入22.68亿元，比去年同期增长21.7％；其货币资金72.88亿元，预收账款为65.94亿元；且今年上半年，再未购置一块土地。
　　但是，金地依旧面临开发计划受阻，开工竣工面积不足的压力。金地公告显示，其2008年计划开发32个项目，计划开工面积261万平方米，竣工面积186万平方米。目前，已开工110万平方米，仅竣工20万平方米。再融资受阻，令金地再度陷于被动。

公司债：“地产贵族”的专利
　　“与增发相比，证监会更鼓励地产公司发公司债来缓解资金压力，因为这样可减少股市的波动。”上述接近证监会人士向《财经》记者表示。但是，没有几家地产公司具备发行公司债的条件。
　　“大多数地产公司，即使获得发债的权利，也卖不出去。因为保险等大型投资基金是不能购买的。”北京国际信托投资公司总经济师时宝东说。保险公司是企业债、公司债的投资主体，但保监会在2005年8月下发的《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》中，明令保险公司不能购买无担保的债券，且担保方的净资产应在200亿元以上的非金融企业。这些政策很大程度上影响了债券的发行。
　　2007年11月，银监会发布了《关于有效防范企业债担保风险的意见》，对银行对企业债的担保作出限制。此后，发债更难。“因为没有银行担保的公司债，即使发出来，评级也很低。” 时宝东说。
　　受诸多条件制约，公司债只能作为少数几家“地产贵族”才能应用的融资模式。7月7日，保利房地产（集团）股份有限公司（上海交易所代码：600048，下称保利地产）公告正式发行43亿元公司债。与其几乎同时获得证监会批准的万科企业股份有限公司（深圳交易所代码：000002，下称万科）发债规模在59亿元，亦将于近期公开认购。
　　据保利地产董秘岳勇坚透露，公司债所筹资金中，13亿元用于偿还短期贷款，30亿元用于投资。
　　在多数地产公司因资金紧张无力扩张的情形下，保利地产一季度新投资六个地产项目，投资规模达80亿元以上。可见，监管者对公司债的用途并无制约。
　　另据岳勇坚透露，保利地产公司债是由保利集团提供担保的。保利集团是一个净资产在200亿元以上的大型央企，具有担保资格。保利地产公司债90％将卖给保险公司，其余将主要由基金公司认购。显然，保利、万科等公司的独特规模，是其能够通过公司债大规模融资的主要原因。
　　与此同时，中粮地产（集团）股份有限公司（深圳交易所代码：000031，下称中粮地产）发行不超过12亿元公司债方案，亦获得证监会批准。北京北辰实业股份有限公司（上海交易所代码：601588，下称北辰实业）17亿元公司债的申请，也获得放行。首创置业股份有限公司（香港交易所代码：02868，下称首创置业）则于近期递交发行不超过18亿元公司债的申请，用于偿还银行贷款和补充流动资金。
　　上述公司均为大型央企。

卖项目“割肉换血”
　　资金紧张一直是内地地产商的一种“常态”，但是，在土地价值连年飙升的情形下，大多数地产公司宁可通过廉价抵押股权的私募融资或高息贷款暂时渡过难关，也不愿采取“割肉换血”的项目融资方式，将几年前通过各种途径低价取得的土地与他人分享。
　　如今，一些小型地产公司已不得不变卖无力完成开发的项目。一些大型地产公司则开始寻求项目合作。
　　5月26日，SOHO中国有限公司（香港交易所代码：00410，下称SOHO中国）发布公告，以约55亿元人民币收购位于北京朝阳门的凯恒中心，并将该项目更名为朝阳门SOHO。
　　一位接近此项交易的人士向《财经》记者透露，凯恒中心原开发商因资金困境，无力继续开发，SOHO中国于半年前启动了收购计划。该项目债务债权关系十分复杂。收购后，SOHO中国需承担其高额负债。
　　SOHO中国董事长潘石屹表示，凯恒中心早在去年底便在市场上放出消息，寻求转让。曾有多家公司有意收购。但随着地产市场震荡加剧，最终仅剩SOHO中国愿意完成收购。SOHO中国所仰仗的，是2007年10月在市场出现“拐点”前成功在香港上市，融资约达16.5亿美元。由于其土地储备较少，至2007年底，负债率仅为8.3％，现金存款约150亿元。
　　7月4日，雅居乐地产控股有限公司（香港交易所代码：03383，下称雅居乐）也宣布与大摩引进的境外基金Crystal I Limited达成协议，向后者出售海南清水湾综合度假社区发展项目30％的股权，代价为人民币52.8亿元。
　　据《财经》记者了解，雅居乐于2006年取得清水湾项目开发权。该项目总占地约973万平方米，平均楼面地价仅为340元/平方米。原计划在十年以内分期开发，完成总计130亿元的投资。
　　国泰君安一份分析报告指出，若以收购价换算，海南清水湾项目目前估值是176亿元左右，即大摩以约1800元/平方米价格买入。雅居乐公告表示，交易产生的利润约为42亿元。
　　“尽管雅居乐通过此次交易套取了一定的土地红利，但大摩的收购价格，仍旧低于土地市场的价格。地产商只有在遭遇到融资瓶颈无力开发时，才会采取项目融资的方式。”一位投行人士表示。刚刚通过私募融资获得喘息之机的恒大地产，亦在寻求多个项目合作开发，以度过危机。

“退地潮”初现
　　8月13日，苏宁集团披露，其下属公司南京苏宁房地产开发有限公司（下称南京苏宁）与黄浦区房地局经友好协商已经签署协议，解除原土地出让合同。政府将全额退还其已支付的土地出让款。
　　2007年8月，南京苏宁以44.04亿元获得上海南京东路一地块，其楼面价高达66930元/平方米，成为内地的“单价地王”。业内估算，如加上建设规划等费用，项目成本价格在8万元/平方米以上。
　　但是，苏宁集团表示，该地块因涉及轨道交通建设等原因无法顺利交接，按照协议，南京苏宁可经过协商，解除合同，并无需支付违约金。
　　“尽管苏宁集团退回‘上海地王’，表面上是这一地块的规划问题。但地产市场持续震荡，可能会出现更多类似退地事件出现。”一位业内人士表示。
　　今年上半年，福建融信地产损失7000万元保证金，退掉了去年9月以9.04亿元拍得的福州白马路地块；上海志成企业损失不少于3000万元，退掉了去年9月以11.04亿元竞得的上海普陀长风生态商务区4号地块。
　　北辰实业刚于8月初，通过公告澄清了退掉“长沙地王”的传言；中海集团（香港交易所代码：00688）亦否认其退掉“重庆地王”。但据《财经》记者了解，这两个项目至今均未开工。
　　雷曼兄弟公司高级中国经济学家孙明春认为，在存在资金压力的情况下，开发商拥有两个选择：一是减价卖地，一是减价卖房。理性的开发商们都会选择前者。因为如果把现房卖掉，回笼的资金还要立即投入土地的开发，其资金紧张的状况并不见得能得到明显的改善；如果卖掉土地，所获资金不必立即投资到其他项目，因此可帮助开发商度过更长时间的信贷紧缩期，而不必被迫减价出售回报率更高的现房。
　　在地产市场震荡之初，大多数开发商宁愿采取降价回笼资金的方式，硬撑待变，而难以割舍艰难获得的土地。他们仍在期待土地市场的回暖，以获取最大限度的土地红利。退地与兼并，目前虽尚未形成风潮，却已初露端倪。■