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调控转向

本文见《金融实务》2008年第21期 出版日期:2008年10月11日
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徐刚/文

美国金融危机不断恶化,必将推动中国宏观政策的转向,并加速经济见底企稳的进程

  道指跌破10000点,标普500跌破1000点,美国金融危机已经演变成一场金融海啸,还蔓延到其他市场,全球股市的信心近于崩溃,不仅美国国会通过救助计划当日股指继续下跌,而且全球央行联手降息也未能迅速遏制恐慌。全球投资者对全球经济衰退的担忧已近惊恐,这种情绪同样影响到中国股市。
  但是,我们相信,当前这一全球性金融危机带来的猛烈冲击,会客观上加速中国宏观政策的调整和转向,并加快中国经济见底企稳的进程。
  目前,A股市场应该关注两个问题:一个是在经济下行期间宏观政策的调整节奏和力度,另一个是经济下行过程中各个行业的触底顺序。前者可能有助于我们判断经济乃至市场的底部所在,而后者可能帮助我们判断股票投资的某种“次序”。
  首先,由于金融危机引发经济下行,必须出台相机抉择的宏观政策来刺激增长,这意味着本土市场的政策调整是导致经济最终触底并复苏的先决条件。1998年亚洲金融危机期间,中国毅然放弃了执行数年的货币从紧政策(主要针对1993年至1994年的高通胀),进而宏观政策转向全面放松。1998年,当年财政发行千亿元长期建设债券来加大基础设施投资,同期,货币政策采取存款准备金率和利率的“双降”政策。其中,一年期利率水平从1997年的10%降到了1999年的5.8%。这些政策的效果还是比较显著的,GDP增长在1998年达到了7.8%,1999年达到7.6%,基本接近当时8%增长的预定目标。有了经济在这两年的平稳发展,才有2000年经济复苏和世纪之交时的中国牛市。
  本次全球性的信贷危机期间,我们看到了类似的宏观政策转向。这种转向在2008年7月就露出端倪(从“双防”到“一保一控”),随后,我们可能看到更多的政策措施出台(10月9日的中共十七届三中全会和11月的中央经济工作会议期间,都是政策出台的密集期)。
  根据现有分析,我们预计,政策放松可能沿着以下几个领域展开。
  ——继续加大财政投入。这包括财政在2009年额外增加城市基础设施建设2000亿元,农村基础设施建设1500亿元,以及4000亿元以上的灾后重建等。如果再加上投资的自然增长,2009年固定资产投资将从2007年的3.7万亿元上升到4.4万亿元。
  ——减税1500亿元,特别是针对资本投资的减税。减税大约相当于增加投资支出影响的75%(中国目前的税收乘数大约为支出的75%)。
  ——从利率最高点降息约200基点。虽然最近一个月已经两次降息,但未来一年,降息的空间仍然很大。
  ——放松(甚至取消)信贷额度管理。在存款准备金率和利率“双降”的条件下,同期放松信贷阀门将更有效地促动信贷增长。
  可以确信的是,目前,从紧的调控已经或即将转向。按照历史经验,经济政策对经济的影响大体有半年左右的滞后期。因此,上述政策组合的效果将在明年上半年体现,经济增长率有望在2009年中探底回升。我们相信,股市的回暖要早于经济的回暖,而今后一系列刺激经济政策的出台,也会有助于市场底部的最终确认。
  其次,在经济下行过程中,各个行业不是同步而是渐次见底,这往往提供了在危机期间股市投资的某些线索。就目前情况看,尽管宏观政策有助于我们寻底,但经济下行的态势不会短期改变,但各个行业的周期下行(主要是指行业业绩周期)有着明显的先后顺序。
  就成熟市场的经验看,化工、交运等周期类行业及汽车、旅游等可选消费类行业的业绩,见底时间早于整体市场。这些行业对经济下行的敏感性更强,对消费变动的反应弹性更大。因而,这些行业的股价往往也会在股市下行阶段先行下跌,在股市触底反弹阶段先行反弹。
  医药、食品饮料等稳定性行业业绩见底基本与整体市场同步,原因在于业绩受经济周期影响不大,而且,这些行业的业绩波动本身要小于其他行业。因而,它们在股市下行阶段有一定的防御性。银行、煤炭行业的业绩见底通常晚于整体市场,由于只有当其他行业的需求下来以后,才能逐步传导到金融和煤炭这类行业。
  所以,一个基本的结论是,业绩后期见底的行业往往是股市下行阶段的防御性行业,而业绩先期见底的行业往往可能成为股市触底反弹阶段的先导性行业,这样的规律其实也适用于中国股市。
  目前,中国经济下行周期和企业业绩下行周期依然在延续,但是,美国金融危机的持续爆发,必将客观上推动中国宏观政策的转向,并加速经济见底企稳的进程。此时的投资策略,应该顺应宏观政策调整和行业渐次见底的趋势,稳健布局。■
  作者为中信证券董事总经理

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