奥巴马救赎

本文见《财经》杂志2008年第23期 出版日期2008年11月10日
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谢国忠

  奥巴马面临的是1932年以来美国总统面临的最大困难;奥巴马很聪明,但美国的问题超出了他的能力范围

  11月4日,一场历史性的总统大选在美国上演。一位非洲裔美国人以绝对优势入主白宫。种族主义依然是美国社会不可小视的力量,因而此次大选,毫无疑问,将成为美国通往公平社会的一个重要里程碑。美国目前陷入了金融与经济危机的泥潭,然而,我们不应该低估其复兴能力,此次大选就是证明。

全球“救经济”
  全球经济“硬着陆”的迹象愈发明显。经济在第三季度的小幅萎缩将在第四季度转化为大幅衰退,下降程度可能达到第三季度的5倍至10倍。第三季度,美国经济下滑0.3%,英国经济下滑0.5%,欧洲和日本经济也略有下滑。
  由于出口订单反映的信息比较滞后,三季度,亚洲制造业国家经济大部分没有下滑。不过,第四季度经济指标预示着全球经济将大幅下滑。例如,钢铁价格大幅下挫,反映了全球需求严重疲软;装船率的剧减,也表明了全球贸易萎靡。10月美国供应管理协会(Institute for Supply Management)的制造业指数由9月的43.5下挫至38.9(该指数以50作为萧条与扩张的分界线,低于40则表明严重疲软)。
  刺激经济的重任目前落在了各国央行的肩上。所有主要大型经济体近几周都在大幅削减利率,但降息并不能扭转经济的快速收缩。大部分分析师批评央行的信贷紧缩政策,认为它导致了经济的收缩。因此,全球各国政府都在试图鼓励银行放贷。低利率被认为可以增加金融机构放贷的动力,而企业和个人也将有借款的动力。然而,这并不能抵消资产缩水带来的冲击。
  全球房地产市场和股票市场已经缩水了50万亿美元。借款者可以向银行提供的抵押品减少,银行被迫对那些股权资产大幅缩水的借款者削减贷款。财富负效应削弱了家庭的贷款需求。他们的新增储蓄必须弥补其财富的缩水。此外,经济衰退也减少了那些财务状况健康的企业的贷款需求,因为它们觉得没有必要此时实施业务扩张。因此,当一个大资产泡沫破裂时,信贷收缩是借款人和贷款人的理性反应。削减利率并不能扭转这一趋势。
  解决方案是采取大规模的财政刺激政策。金融机构目前并不希望向他们的老客户提供贷款,因为后者现在缺乏信用。不过,政府在他们眼中仍有信用,所以他们愿意向政府提供贷款。另一方面,受财富负效应影响,家庭希望增加储蓄。因此,对政府而言,合理的解决措施是借入资金支持减税和扩大支出。如果50万亿美元的财富损失通过负财富效应减少了2.5万亿美元居民贷款需求,那么,各国政府必须采取相近力度的刺激政策。
  此外,亚洲和欧洲应该承担更多的财政刺激重任。
  盎格鲁-撒克逊国家将减少消费,改变多年以来借钱消费的习惯。如果盎格鲁-撒克逊国家引入刺激政策,则应该致力于提高投资,例如,基础设施建设,从而扩大生产,在未来提高收入。不过,由于储蓄增加、消费减少将降低进口需求,盎格鲁-撒克逊国家的财政刺激政策不会阻止其贸易赤字减少。亚洲和欧洲有贸易盈余的国家,出口将减少5000亿-10000亿美元。除非它们采取足够力度的刺激政策,抵消外部需求减少,否则,它们将不可避免地面临衰退。
  当资产泡沫大面积破灭,与财政刺激相比,降息刺激总需求不会产生同样的效果。由于减杠杆压力的存在,没有足够的股本来支撑已存在的债务。降低利率的确会稳定金融体系,因为低利率使得拥有大量不良资产的金融机构的融资成本下降。当年,日本也选择了降息。但是,很长时间内,日本的银行都持有大量不良贷款。低利率虽然稳定了金融市场,却也减少了银行清理资产负债表的动力,使经济在低谷中徘徊很久。
  低利率在稳定金融市场的同时,也助长了通胀。这听上去很牵强,因为现在全世界都在担心经济回归通缩。毋庸置疑,需求收缩在短期内能让通胀降温。但是,这只是暂时的。利润减少会引发供给收缩。高通胀在经济萧条时也会存在。这种情形之前我们已经见证过很多次。大宗商品,特别是石油,价格大幅下降,让人们对通胀形势过于乐观。全球经济快速收缩,油价却仍然保持在每桶近70美元。相比1998年,当时新兴市场步入衰退,欧美仍在增长,油价一路跌到每桶8美元。今后,油价极有可能反弹。
  工会是另一个引发通胀的导火索。通胀已经损害到所有经济合作与发展组织(OECD)国家工人的真实工资。虽然失业率在上升,但是,工会运动可能重新高涨。因此,削减利率会导致严重的通胀风险。

奥巴马“新政”
  如何应对眼前的危机是个难题。关于稳定金融体系和整体经济,有太多迫在眉睫的事要做:如何在保持金融体系稳定和处理不良资产之间掌握平衡;失衡的全球经济需要在拥有巨额贸易赤字的盎格鲁-撒克逊国家和其他国家之间调整;发现可以替代盎格鲁-撒克逊借钱消费模式的新增长路径。
  现在,各国政府处理危机的方式是膝跳反应式的,不过是权宜之计。金融危机是系统性的危机。将金融危机问题零敲碎打是很危险的。眼下,各国政府关注的是全球金融体系的改革,以免危机再次发生。但是,金融体系的改革是最不迫切的。像今天如此严重的金融危机再次发生,至少要到十年以后。人们有足够的时间实施改革。
  奥巴马政府会改善现在的局面吗?应该不会比现在更糟。很难想象新一届美国政府能比现任政府表现更糟糕。现任政府作为监管者,没有尽到风险控制的职责,反而主动迎合华尔街。危机伊始,它还试图通过几笔交易来解决问题。格林斯潘所倡导的流动性政策,使他成为这场危机中最应该感到愧疚的人,其次就是布什政府。
  奥巴马让我觉得比较安慰的,是他选择了正确的人作为智囊。在金融业,我最尊敬的两个人,保罗·沃尔克(Paul Volker)和沃伦·巴菲特(Warren Buffet)将作为奥巴马的顾问。他们是信守常识的人。相比之下,很多专家执迷理论却不知道其中的局限,竟然相信有“免费午餐”。正是这种迷信制造了泡沫。每一次泡沫都是一些承诺“免费午餐”的新事物、新理论或者新现象。像巴菲特和沃尔克这样的人,是不会卷入其中的。
  奥巴马在他两年的竞选活动中,给我留下很深刻的印象。美国总统漫长的选举之路,让人们有机会观察候选人如何应对灾难。在所有的场合,奥巴马表现出难以置信的自控力,并在任何时刻都尽可能表现完美。这与“婴儿潮”时期出生的克林顿和布什产生了鲜明对比。后者是孤芳自赏,自以为是,在灾难面前,只会自怜自悯。“婴儿潮”时期出生的人们的父母,如老布什,被认为是美国历史上最伟大的一代。他们在“大萧条”时期出生,赢得第二次世界大战,回到家乡发展经济,在“冷战”中打败苏联。但是,他们的孩子却在20世纪60年代反对越南战争,20世纪70年代成为MBA或者律师,20世纪80年代努力在公司中升职,在20世纪90年代掌握权力。这些人执政后,制造出一个又一个泡沫。在他们执政时期,“购物之旅”(a shopping trip)成为人们生活的终极目标。在这次选举中,美国的选民们做对了一件事,就是从“婴儿潮”的下一代选出总统。
  奥巴马选择谁当财政部长,对全球经济意义重大。不幸的是,我认为他会从克林顿政府中选择一人,而且这个人与格林斯潘一样,都相信流动性一说。金融市场将流动性看做“自由钱”(free money)。实际上,流动性是短期负债。中央银行注入流动性,其实是在鼓励投资者借入更多钱。当投资者借了更多钱去买有风险资产,资产价格便上扬。接着,这种财富效应进一步激活了经济。所以,流动性发挥作用的过程,就是在创造一个大泡沫。当这种手段反复使用,一个巨大的泡沫就诞生了。这个大泡沫破灭的后果就如我们今天看到的——一场破坏力极大的金融风暴。
  在巨型泡沫破灭时,减息或者注入流动性,可以稳定金融体系。但是,在正常环境下,依然用这种方法刺激经济增长,就犯了严重错误。实体经济没有能力再承担更多的债务。额外的货币扩张可能会引发通胀,也就是说,新增货币会直接表现为价格上涨。我担心奥巴马将选择一个信奉流动性的人出任财政部长,这会非常危险。幸好,巴菲特和沃尔克可以为奥巴马的政策带来常识。
  一旦奥巴马接管,他将面临新的危机。美国的汽车业最终将会崩溃。过去30年,美国汽车业处境艰难,仅是依靠信贷而苟延残喘。现在,信贷危机将汽车业的现金流切断,经济危机和高油价又使汽车销售量下滑。经营失败的汽车制造商正在讨论合并,其目标很可能是形成一个庞大公司,“大而不倒”,只能由政府来拯救。美国政府是否援救它的汽车业还不清楚。如果奥巴马选择用纳税人的钱援救汽车业,将会鼓动其他行业都向政府要钱。
  美国不完善的退休养老金体系很快就要陷入困境。股票市场的暴跌将这个体系的问题暴露出来。很长时间里,美国制造业依靠股票市场的升值来减轻它们养老金的负担。股票市场崩溃,将退休养老金的问题在他们最困难最没有能力解决的时候,摆在制造业老板的面前。企业需支付的养老金是12.2万亿美元。这部分有多少在市场崩溃以及信贷危机中缩水?应该不是小数目。
  2009年,美国将有2万亿美元的财政赤字需要融资,接近其在外流通国债的五分之一。美国依靠外国资金来发行国债。美国经济糟糕的状况会让其财政巨额赤字持续,使国债发行量居高不下。如果外国人的信心出现危机,美国国债市场就会像股票市场那样崩盘。
  奥巴马面临的困难,是1932年罗斯福上台后美国总统面临的最大困难。在某种程度上,奥巴马的工作更艰难。罗斯福接手时,美国尚有储蓄余额,使得他能以低利率借入资金来扩大财政支出。现在,即便消费需求大幅减少,美国仍将是一个负储蓄的国家。因此,奥巴马的财政政策要考虑到外国人的信心。
  面临发生数万亿美元危机的风险,或许美国惟一的出路就是印钞票。美联储可以印足够的钞票,给每个人融资。当然,预期到通胀率上升,债券市场和美元会暴跌。不过,美国政府、企业和家庭可以为他们的债务再融资,并从美联储的低利率中获益。时间一长,债务随着通胀恶化而“蒸发”。
  奥巴马可能很聪明,但是美国的问题可能超出了他的能力范围。印钞票可能是惟一的选择,但美国经济会陷入滞胀。现在应该卖出美国国债。■
作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事

此文英文原文请见《财经网》英文版http://english.caijing.com.cn/english/Economist/

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