早在2001年，吴敬琏先生就曾指出“中国的股市很像一个赌场，而且很不规范”。此后股市虽经多次整顿，但行情依然如搭乘过山车一般惊心动魄。这似乎也证实了吴敬琏先生的论断。2006年A股一路狂飙。2005年末，上证指数尚处于1200点的低位，到2007年10月已突破6000点。但好景不长，2008年上证指数一度跌至1793点，跌幅超过70％。

出版日期：2009年04月13日
	本文见《金融实务》 2009年第4期 封面文章 当期杂志

　　股市行情看似变化无常，人们往往以为其表现与经济形势无关。这种心态在2008年初尤为明显。当时股市初显疲态，有人担心市场“有话要说”。但我们不以为然，认为投资A股不过是赌运气。现在看来，2008年的行情并非毫无规律可循。实际上，股市“跳水”比大多数经济学家更早也更准确地预测出了当前的经济危机。

　　散户仍是主力

　　“吃一堑，长一智”。我们认为，股市与经济的联动绝非偶然。这不是说A股市场突然具备了有效的折价机制。毕竟，A股见顶的时候预期市盈率曾高达35倍。虽然当时中国经济牛气十足，但这个倍率依然反映出过度乐观的心态。而月度成交量与全年GDP的比例在2007年接近20％，同样说明中国股市过热。这个比例虽然低于台湾股市在1989年疯狂时期达到的70％，但依然远高于日本股市在泡沫破裂前的水平。

　　当然，交易量膨胀是因为散户大举入市。这种现象往往导致非理性定价和剧烈的市场波动。中国证监会的数据显示，2007年底，保险公司和国家社保基金的股票头寸约占流通股总值的4％，合格境外机构投资者（QFII）的份额则为1.7％。商业基金管理公司的比重要大得多，约为25％。但散户仍然是市场主力，持有股票约占总市值的50％。

　　基金行业一直在增长：2005年基金公司的市场份额仅为17％。散户热情高涨时，机构投资者往往会顺势入市。但这并不是基金行业增长的全部原因。据说，2007年5月印花税上调2倍后，基金受托管理的资产应声上涨，因为散户通过基金账户交易的成本低于个人账户交易。但现在印花税率已经回调到0.1％的水平，基金账户也就成了鸡肋。

　　既然基金仅被视做交易工具，就没必要夸大其在市场中的独立作用。近几年的市场变化，也证实了一个显而易见的事实：正是散户资金为基金公司提供了“弹药”。2007年到2008年，基金公司的数量和旗下管理的资金走出了一个明显的倒U字形。而个人储蓄存款恰好相反，先抑后扬。

　　企业也是存款大户。机构和个人以外实体的持股价值约为总市值的20％。2007年，企业也希望在牛市中有所斩获。但与个人储蓄存款不同的是，企业银行存款的变化并未呈现出与资产市场的负相关性。

　　人们普遍认为，企业贷款炒股才吹大了A股的泡沫。这种说法不无道理。但国内一些A股观察家告诉我们并非如此。他们指出，如果股市虚高的幕后推手真的是银行贷款，那么当前的行情应该更接近3000点，而不是2000点。