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　　散发着凯恩斯主义味道的流动性正在全球泛滥。市场共识已经由3月初的萧条，变成了现在的新一轮牛市。牛市判断，首先基于催生资产价格上涨的流动性，其次是公司和家庭部门资产负债表改善，最后是需求日益增加。这种在过去20年来一直奏效的“格林斯潘动力”，这次将会失灵。流动性泛滥将很快导致通货膨胀，阻碍刚刚萌芽的资产泡沫蓓蕾成长。

出版日期：2009年05月25日
	本文见《财经》杂志 2009年第11期 封面文章 当期杂志

　　当反通胀的力量使通货膨胀下降、将流动性疏导进资产市场时，流动性是奏效的。不断上涨的资产价格会引起负债的需求，杠杆率的提高又会增加需求。资产市场驱动增长模型之所以奏效，是因为全球化和IT使通货膨胀处于可控范围内。当两者的收益被吸收掉，又看不到新的生产增长源时，流动性很快就会导致通货膨胀。

产能过剩不能拉低通胀

　　大多数分析者并不认为过剩产能会导致通胀，因为需求大幅下滑会使通货膨胀处在可控范围内。因此，在全球经济完全复苏之前，流动性激增不会成为问题。我认为，这种逻辑是错误的。金融市场通过商品投机活动，可以直接将通货膨胀作为流动性的疏导路径。尽管需求下滑，但是，石油价格已经接近春季低点的2倍了。这主要反映了金融需求的增加。增加的流动性已经流向了石油期货，这是由通胀预期驱动的。只凭20世纪70年代那样的预期，就能使流动性变成通胀。

　　过剩的产能并不能拉低通胀，原因有二。首先，和原材料相比，制造业增加值比以前要小很多。全球化驱使跨国公司将生产转移到中国这样的低成本国家。在这个过程中，制造环节的重要性已经下降。例如，尽管存在巨大的产能过剩，钢铁价格仍然随着铁矿石价格的变化而变化，因为铁矿石占到钢铁生产成本的一半以上，炼焦煤占了四分之一，设备折旧、劳动力成本和利润只占到产品价格的一小部分。

　　其次，许多过剩产能需要被淘汰，因为需求结构将发生变化。泡沫夸大了许多产业的需求，汽车、IT、金融服务表现得尤为突出。未来信贷不会那么廉价。汽车需求也会反映出这一点，产业可能收缩三分之一。

　　克莱斯勒破产是第一步，接下来可能是通用汽车公司。在泡沫鼎盛时期，金融部门的利润率被夸大1倍以上，这导致了骇人的IT基建费用支出。当金融部门收缩、利润率恢复正常时，即使全球需求复苏，IT需求也将比此前低很多。最后，金融部门不得不大幅收缩，可能达到50％。泡沫创造的需求不会再现。

　　过剩的产能会抑制通货膨胀的“宏大观点”，并不适用于现在。如果执意按此观点增加流动性，会将全球经济引向一条危险的道路。我曾预言，滞胀将会是2006年格林斯潘时代终结时的安魂曲。现在看来，世界没有任何抵抗地滑入了这条路径。在格林斯潘时代度过20年安逸生活后，政策制定者、市场和工人都想要一种简单的解决方法（“免费的午餐”的委婉说法），来走出经济下滑。“免费的午餐”可能违背经济逻辑，在特定时期出现。但是，这顿“午餐”持续时间越长，最终的调整就会变得越痛苦。