全球股市仍处“蜜月期”

本文见《金融实务》2010年第1期 出版日期2010年01月04日 共有0条点评
在经历了年初的惊涛骇浪之后,2009年对于风险资产而言是丰收的一年

罗卓夫(Geoff Lewis)

  在经历了年初的惊涛骇浪之后,2009年对于风险资产而言是丰收的一年。在零息环境以及量化宽松政策的双重支持下,年内投资者从现金及债券转投股票,令风险资产表现亮丽。各国央行似乎齐心协力要通过非常低的利息“惩罚”现金持有者,事实上各大央行确实乐见较强的资产价格,因为这可以降低企业融资成本及为家庭财富带来支持。

  摩根资产管理相信,环球股票正处于经济及政策的“蜜月期”(即商业周期的最有利阶段)。这是因为:首先,全球经济进一步复苏,经济增长正在加快;其次,产能仍然充裕,暂时并无引发通胀之虞;再者,减省劳工成本的措施正顺利推行,应可提升企业利润及股本回报率。

  成熟与新兴市场背道而驰

  我们对2010年的经济增长前景仍然乐观,预计环球经济活动将从严重衰退中逐步复苏。不过,当人们从“会否出现复苏”转为谈论“复苏力度有多强”之后,感到失望的可能性也随之增加。失业率高企、收入增长偏低甚至呈负数,以及来自家庭减债潮和庞大预算赤字的影响,令人难以衡量一旦各国政府撤销刺激措施后,复苏情况会否持续。

  花旗集团的经济惊喜指数在接近2009年底时已见顶回落,其中,英、美两国的指数甚至出现负数。这可能表示经济复苏正在失去动力,或者市场预期已走在现实之前。我们的观点是后者。

  虽然环球经济在2009年从信贷紧缩中同步复苏,但到2010年,各国之间在经济、通胀压力以及股市表现方面却可能出现明显分野。经济增长的主要风险,对于成熟国家是可能达不到国内生产总值增长的预期目标,而新兴市场则是可能出现经济过热。

  在新兴市场方面,中国和印度正以惊人的速度复苏,2009年第三季的国内生产总值分别按年增长8.9%及7.9%。但假如出现通胀重临的迹象,将会令投资者担忧。好在中国政府已关注到股市和楼市的上升,并因此收紧借贷准则,同时有迹象显示,印度和中国将会削减2010年的财政开支。

  2010年对于新兴市场股票的最大威胁在于,假如内需出现泡沫、经济增长趋高以及通胀压力重现,可能会触发银根大力收紧,政府财政政策被迫转向,于是新兴市场跑赢其他市场的表现或会暂告段落。

  复苏强劲或疲弱面临的风险

  虽然我们认为全球股市现正处于周期中的“蜜月期”,但现时要宣称政府刺激经济措施已经大功告成仍言之尚早。这是因为,广义货币增长已见放缓,可能会阻碍经济全面复苏;再者,减税措施逆转、财政开支受限以及石油和食品价格上升,都会于2010年拖累经济增长。事实上,2010年投资者面临的主要风险,在于全球经济复苏程度的不确定性。

  假如复苏情况较佳,那么全球经济可能面临的风险包括:

  1.融资困难——由于企业正增持现金改善其资产负债表,信贷增长已见下跌。在这种背景下,银行在2009年的借贷亦主要集中在公共而非私人范畴。未来一旦私人企业信贷迅速复苏,或会造成融资挤出效应,从而推高2010年的债券收益率。

  2.央行退出宽松货币政策——由于基数效应令油价涨幅急升。因此,2010年初的总体通胀势必攀升。除非这会转化为通胀预期的升温,否则各国央行将不大可能于2010年大力收紧银根。

  3.美元跌势失控——如果2010年跌势失控,美国将更难填补预算赤字,以致债券收益率飙升。

  4.风险容忍度已过高——受到各国央行宽松货币政策的推动,投资者的冒险意欲已大大恢复。然而,太多利好消息将会衍生过分乐观的情绪,最终出现市场深度调整的风险。

  反之,如果复苏形势较差,2010年的环球经济又将面临哪些风险呢?

  1.美国经济复苏减慢——对于当前美国经济的复苏形势而言,最大助力来自宽松的财政政策,但有关政策势必于2010年逆转。而且在2009年,货币政策对于美国企业的帮助其实比对家庭更高。

  2.销售增长并无复苏——在2009年当中,企业节流计划只能推动边际利润上升。要达到较为可观的中期盈利增长,需要有实质的销售增长支持。但是,现时各项讯息却莫衷一是,无法肯定2010年美国企业的销售能否有所增长。

  3.盈利动力掉头向下——近期两大最具周期特性的区域,亦即日本和新兴市场的盈利动力(分析员于过去三个月升降盈利评级的比例)已经见顶。假如盈利预期全面下调,将会对股票市场产生负面影响。

  基于以上分析,我们认为,投资者在2010年须留意以下主要指标:美国工商业贷款增长、均衡通胀率、采购经理指数/领先指标、欧元兑美元汇率及人民币无本金交割远期合约汇价、销售数据及广义货币增长、消费物价通胀减单位劳工成本增长、投资者冒险意欲。

  偏重股票多于债券及现金

  踏入2010年,我们仍会偏重股票多于债券和现金。这主要是由于宽松货币政策和经济复苏形势在传统上均对股票较为有利,而这种情况势将于2010年持续。此外,企业盈利惊喜亦可支持较高的股价,尤以欧洲、亚洲及新兴市场最为显著。

  投资者现时面对的两难局面,主要是应否以保本为先而减少对高风险资产,例如,企业债券及股票的投资,抑或应以资本增长为首要目标。由于经合组织各成员国的利率均非常低,而且7国集团的政府债券收益率并不吸引,因此投资者应不难做出决定。

  由于很多企业退休基金均有严重资金短缺的问题,受托公司正承受很大压力需要争取较高回报,以避免公司保荐人需要注入额外现金。同样,散户投资者亦可能会尝试追回2007至2008年的惨重损失,并争取远高于现金及政府债券的回报。鉴于以上各项因素,投资者或有必要在股票、企业债券、商品及房地产方面,增加或维持活跃的投资持仓。

  以6至12个月的投资期看来,股票可望提供高于债券和现金的回报,这是目前应维持投资于较高风险资产的一个重大理由。然而,股票回报的快慢和时机将视乎盈利复苏、销售好转以及可持续增长的实质证据而定。我们预计,股市回报相对过往的复苏周期而言将会较为缓和,以反映此次经济回升较为温和的特性。■

  作者为摩根资产管理投资服务总监

  

【作者:罗卓夫(Geoff Lewis) 】 (责任编辑:于辉)
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