险企出山“曲线投资”房地产

本文见《金融实务》2010年第3期 出版日期2010年03月01日 共有0条点评
今后的市场热点将是保险公司通过参股房地产企业或购入商业物业公司股权“曲线”投资商业地产的问题,这很可能成为一段时间之内房地产股权融资的主渠道

徐高林

  中国农历虎年到了。对于房地产业来讲,还有一只“虎”跑得更快:据报道,酝酿多时的保险资金投资不动产管理办法细则将在近期出台。数万亿之巨的险资会涌向已经高处不胜寒的房地产业吗?

  保险资金从1998年开始拓宽投资渠道,在长达十多年的征途中,有两个领域投资渠道的拓宽堪称万众瞩目,一是已经于2005年掀起狂澜的险资直接投资股市;第二就是即将在近期揭开面纱的不动产(焦点是房地产)投资问题。

  这项投资引起社会大众广泛关注是从去年2月人大正式通过《保险法》开始的。其实早在2006年6月《国务院关于保险业改革发展的若干意见》中就已经明确规定:“开展保险资金投资不动产”试点。其后,虽然对基础设施的投资试点已经展开,但由于与百姓生活基本不相关,并未受到广泛关注。随着2007年以来住房成为民生的头号热点话题,规模达数万亿之巨的险资有可能拓展房地产投资的问题也就自然成了头条新闻。

  但由于保险资金的投资对于公众来说是一个完全陌生的领域,所以,该不该投、投多少、怎么投的各类说法铺天盖地、莫衷一是。

  现在,我们就从国外的历史经验出发来讨论这个问题。

  保险资金投资经验和规律

  虽然早在14世纪,就在意大利诞生了第一张留存至今的海运保单,但保险企业正式开展投资活动,却是在英国寿险业18世纪中期发明均衡保费制度之后。最早的投资工具是抵押贷款,史料记载,1780年太阳保险公司的投资余额就已经达到34.5万英镑、1798年公平人寿保险公司投资余额超过40万英镑。

  保险企业从一开始就秉持谨慎投资的独特风格,因而对股票和房地产等高风险投资类型敬而远之。

  比如成立于1568年12月的英国皇家交易保险公司就在契约中明确禁止投资于房地产。

  18世纪中期之后的二百多年以来,保险资金对高风险资产的投资问题一直是争议热点。各国政府在保险业监管中逐步把投资监管作为主要内容之一,但在投资渠道的开放上各国间差异巨大,同一个国家的法规也屡经变迁。

  1880年代普鲁士政府颁布了较为完善的险企投资监管法规,其中就明令禁止投资于股票等高风险资产。

  至今历史发展脉络比较完整且很有代表性的《纽约州保险法》规则屡经修改,是一个很好的历史缩影。

  纽约州险企房地产投资规则

  1892年,纽约州颁布了第一部综合性保险法(the Insurance Law of the State of New York)。该法第20条对该州保险公司购买、持有和转让房地产项目的规定如下:

  (1)可以购买总部办公楼及楼面土地;(2)可以购买分支机构办公场所及配套设施;(3)收回善意贷款人抵押品而得到的房地产;(4)在正常业务活动中对方用于抵债而转让给保险公司的房地产;(5)参与司法拍卖而购得的房地产;(6)按照《公司法》第13、14条规定而购得的房地产。

  其中,根据第3至5款规定而购得的房地产,如果不是公司营业所必须,就应该在购入后5年内出售,除非纽约州保监局局长认为在此时限内出售将使保险公司利益蒙受重大损失,并签发准予延期的许可证。

  上述公司法第13条规定,任何公司出售或转让其任何部分的房地产,最高法院在不违反法规的情况下,可以允许其购买价值不超过已转让项目的房地产;第14条规定,在美国其他州或外国开展业务的纽约州公司,可以购买开展业务所必需的房地产。

  上述规定与当时加拿大的法规接近,但比普鲁士的规则要宽松。这些规则本身似乎严密而具有可操作性。但1905年爆发的公平人寿保险公司内讧事件使全美哗然。

  在该公司2月召开的董事会年度会议上,正副董事长之间为争权而使多年的矛盾公开化,为此,就该公司的管理问题先后开展了三个层面的调查,三个调查组的牵头人分别是:该公司董事Frick、纽约州保监局局长Hendricks和联邦参议员Armstrong。

  三个调查组分别发表的报告都认为该公司管理存在严重问题和漏洞。尤其《Armstrong报告》是针对整个纽约州的大型寿险公司,调查所得的证人证词长达十卷之巨,调查结果所揭示的纽约州寿险公司管理混乱状况震惊了美国朝野各界。

  其中在房地产投资方面,Armstrong调查所得的证词显示,寿险公司存在严重的越权投资行为。

  在购买业务所需房地产的幌子下,购入了严重超过正常业务需要的房地产项目,而且多余房地产的收益率很低。接下来只能不断调低账面金额才能满足监管法规的要求。

  这些调减经常掩盖了投资损失或整个房地产项目的收益率低下。因此,调查委员会建议,保险公司提交的年报,不仅要披露账面价值和当前市值,而且要披露每一笔交易的成本以及项目的毛收益率和净收益率。

  根据调查结果和建议,纽约州在1906年对保险法进行了重大修改,在房地产投资方面的主要修改是:增加规定保险公司为了自用而购入但后来不再需要的项目必须在5年内出售;《公司法》第13条关于最高法院可以授权已经出售房地产的公司购买有关项目的规定,不再适用于保险公司;保险公司购买房地产,需要保监局局长审批。至此,纽约州对保险公司直接投资房地产进入严格监管阶段。

  1906年《保险法》严格限制十多年之后,随着保险公司资产规模的持续增长和经营规范程度的提高,1922-1926年间曾对房地产投资开了一个小口子,可以建造用于向中低收入者出租的廉租房。

  1938年、1941年又重开廉租房建造出租并对建房的城市要求有所放松,但房产性质依然是廉租房,直到1946年,纽约州对险资房地产投资的限制才基本放开:既可自建,也可购买,除了自用也可出租,地理范围也大大放宽。

  现在,纽约州保险法关于房地产投资的要求是:投资方式包括直接持有财产和持有股权或受益凭证,房地产的用途既可以是纯粹为了投资收益,也可以是用作公司的办公场地。投资上限是房地产总投资额不得超过25%,其中:为获取收益目的持有的房地产投资总额不得超过20%,单项投资金额不得超过2%;用于办公的房地产投资总额不得超过10%,单项不得超过2%,对纽约州以外的投资总额不得超过0.2%。

  中国险企房地产投资展望

  经过2006年以来4年多的研究、论证和探索,应该说中国保险机构参与不动产投资的思路已经基本成形。

  除了已经公布的基础设施投资规则外,房地产方面的具体规则会在即将公开的《保险公司不动产投资试点管理办法》中明确。

  大致而言,目前的主要思路是:在项目类型方面允许购买自用办公楼、投资廉租房、养老实体和以股权投资相关公司方式投资商业物业四类,但不允许投资居民住宅、不允许参与房地产开发、不允许直接投资商业房地产项目。

  在资金的具体来源方面,可用自有资金和责任准备金投资不动产,以万能保险产品和投资连接保险产品的责任准备金投资不动产的,只限于购买公开发行的不动产金融产品。

  在比例限制方面,像股票等风险资产一样,也会经历一个期初严格限制,然后逐渐提高至正常水平的过程,大概期初比例在5%-10%之间,同时还会有一系列的细化比例要求,比如自用办公楼、廉租房、养老实体和商业物业各自的比例,单一地区、单一项目的比例等;在投资方式上,也可能是多种多样的,除了典型的直接购买、持有和管理物业外,房地产投资信托基金(REITs)等证券化的方式也是重要的渠道,房地产类合资合作、私募股权和上市股票也不容忽视。

  在上述一系列规则草案中,今后市场的热点将是保险公司通过参股房地产企业或购入商业物业公司股权“曲线”投资商业地产的问题,在2010年初房地产的诸多融资渠道被封杀以后,这很可能成为一段时间之内房地产股权融资的“主渠道”。

  其实,虽然专门的单行规则尚未发布,险资大部队也还没有开进中国房地产的大门,但是,以自用办公楼名义和购买房地产类股票的方式涉足房地产的保险资金已经达到几百亿的规模。

  由于对中国房地产当前的估值水平认识不同等多方面原因,各家保险公司的热情和已经开展的投资力度也不一样。中国人寿、中国平安、泰康人寿和太平人寿等是比较积极的公司,中国人保等公司则相对谨慎一些。

  必须指出的是,由于险资特有的长期性和安全性要求,除了已经引起广泛关注的监管规则外,保险资金的房地产投资可能还有一些特殊契约等技术要求。

  比如,美国寿险公司投资商业物业流行的方式是进行“购买后出租”(purchase-lease)的孳息型房地产投资。由于寿险资金要求有期限足够长的租金收入保障,使得此类房租合同与普通租赁合同有重大区别:租期、租金、续租、回购和违约等都有特殊规定。

  比如在租赁期限方面,第一个租赁期的长度通常要保证房产投资人收回成本并得到基本的投资收益率。在第一个租赁期内,每年的租金可以相等,也可以前高后低(每5年调低一次)。

  对于“定做”的房地产,保险公司等出租人在建造阶段可能要求协议中的承租人支付建造款的利息。竣工后,再按正式租赁执行。第一个租赁期多在15-40年之间,其中20-25年最常见。也有从一开始就约定租100年的情形。

  这些特有的游戏规则在中国如何实施还有待探讨和摸索。

  总之,经过多年的准备,保险资金在虎年实现对房地产行业的“猛虎下山”是大势所趋,但鉴于保险资金独特的长期性和安全性要求,以及中国房地产正处于“疑似”过热阶段的现实,保监会不会在试点阶段就放开住宅等敏感领域,不会允许大比例的资金立即投入一个陌生的市场,不会在政策风声很紧的错误时机出台具体规则。所以,猛虎会下山但不会发疯,这就是未来一年的基本态势。■

  作者为对外经济贸易大学保险学院副教授

【作者:徐高林 】 (责任编辑:于辉)
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