中国股市——经济先行指标的逻辑

本文见《金融实务》2010年第7期 出版日期2010年07月05日 共有0条点评
居民流动性偏好与A股市场有着明确的正向关联,即储蓄活期化倾向增加对应着上证指数节节上升。并且这种关联要强于M1同比增速和股指之间的关系,也强于M1-M2增速的市场经验法则

陈光磊

  虽然成熟国家股市在各阶段常出现“非理性繁荣”,但传统上股市仍被看作是宏观经济有效的领先指标。

  在中国,认识却正好相反,股市被视为非理性的,与经济之间的相关性很低。中国的股市投资者以个人为主,其投资行为遵循“羊群效应”,决定股市走向的更多是政策和流动性而非经济基本面。

  但是,最近这轮经济周期的一些事实似乎预示着股市行情并非毫无规律可循,中国股市对宏观经济的先导性正在增强。

  第一个事实是2008年股市先于出口骤降和经济衰退“跳水”,较之统计数据和经济学家,更准确地预测了之后发生的经济危机的严重性。第二个事实是在2009年的经济复苏过程中,股市明显领先于实体经济复苏。而当经济出现过热迫使政府采取一定紧缩措施时,股市已抢先展开向下调整。

  进入2010年,中国的股市和宏观经济似乎又背道而驰,面对市场前景的一片迷茫,人们的普遍质疑依然存在,中国股市到底在多大程度上合乎理性?这一市场能否真正提前反映经济的实际状况?

  回答这个问题的根本,在于判断作为市场主体的各类投资者决策是否理性。在目前中国居民投资渠道选择十分有限的前提下,问题又转化为居民潜在的资产转移是否顺应了宏观经济变化的趋势。

  储蓄转移推动股市上涨

  我们用居民活期储蓄存款余额占居民储蓄存款总余额表示居民流动性偏好,得到一些具有启发性的结果。与一般关注银行的巨额信贷不同,从存款流动性的角度能够更直接地反映出公众对通货膨胀预期的变化。

  居民储蓄存款的下降主要反映了居民资产配置多元化的过程,即居民储蓄投向股票市场和房地产市场的速度快于银行存款增长。据统计,2007年,股市投资金额占居民各类投资的40%;而中国人民银行的调查显示,房地产市场贷款与房屋价值的比率平均为60%,余下的40%均来自居民储蓄。

  另外,居民储蓄由银行存款转向其他资产配置渠道时,都会经历一个活期存款占比上升以利于储蓄转移的资金活化过程,显示居民对资金的流动性偏好增强。因为居民储蓄存款的统计口径问题,这一转化过程并没有在M1中得到反映。图1显示了2004年以来,居民活期储蓄存款余额占居民储蓄存款总余额所表示的居民流动性偏好的一些特征。

  显而易见,居民流动性偏好与A股市场有着明确的正向关联,即储蓄活期化倾向增加对应着上证指数节节上升,反之,指数连连下挫。并且这种关联要强于M1同比增速和股指之间的关系,也强于M1-M2增速的市场经验法则。

  如果居民流动性偏好的变动代表了居民进行资产配置的行为,在经济理论上应该是不同资产收益率的变动影响了居民的资产配置行为。中国居民主要资产配置方式是银行储蓄存款,在名义存款利率存在粘性的情况下,只有通胀预期的变化引起的真实利率波动,才能导致居民储蓄的转移。

  流动性偏好先于真实利率

  理论上,真实利率应该是名义利率减去通货膨胀预期的前瞻性指标,表示对未来利率水平的预期。目前中国并没有如通胀指数化证券等精确衡量通胀预期的指标,一般用事后CPI通胀率计算真实利率只是适应性的。在趋势延续时这种适应性的测量方法足够,一旦趋势逆转出现拐点,真实利率的衡量就会出现较大偏差。

  从2006年中开始,事后真实利率(一年期定期存款利率减CPI同比)保持下降趋势,同时股市资产重估的趋向越来越明显。而2008年后几个月正好相反,CPI同比连续下降,不断推高事后真实利率,储户资金回流到银行,股市接连下挫。

  但是图3也显示了两次拐点的偏离,第一次是2007年末至2008年初股市急剧下挫时,事后真实利率却仍在下降。第二次在2009年初股市重拾升势,储蓄资金流入,事后真实利率仍在上升,似乎紧缩的流动性状况并没有改善。在两次拐点上事后真实利率与市场走势出现较大背离,表明事后真实利率具有一定滞后性。

  居民流动性偏好的转向始于2007年下半年政府做出“从紧”货币政策姿态,调控政策改变了居民的通胀预期,因此即使在加息滞后,事后真实利率仍下降的情形之下,储蓄资金已经竞相回流。居民储蓄流动性趋势向下,通胀下降的预期为其自身实现创造了条件:资金从资产市场回归储蓄账户,货币供应趋紧,流动性过剩的局面得到改善,通胀也随之缓解。同样,2009年初虽然CPI同比还在下降,但人们对经济复苏充满乐观,相信大规模的政府刺激计划可以保证经济增长,并且逆转价格水平的下跌。虽然事后真实利率还在上升,但是流动性偏好已经转向,储蓄资金流出银行,进入股市和楼市。

  在拐点上发生的通胀预期改变,无法用历史的CPI水平进行衡量,在趋势确立之前,中间出现了一个预期的时间差。居民流动性偏好似乎更能提前反应这种预期的变化,也表明了两个问题:

  1.影响和改变预期的重要性。影响方式可能是数量工具的,也可能是利率工具,甚至行政调控。

  2.作为持有股票约占总市值50%的个人投资者,虽然相对于机构在专业能力和信息上处于劣势,但从宏观来看,其决策行为仍然不失理性。

  此外,储蓄存款还可能流向楼市,于是通过统一的居民资产配置行为,建立起股市与房地产投资进而与宏观经济之间的直接关联。

  房地产与股市荣辱与共

  中国房地产市场的特殊性在于,房地产投资和融资杠杆率都很低。中国的开发投资杠杆仅5.8倍,在国际上处于较低水平。但在房地产开发商的外部融资中,客户预付款和定金一般占到三分之一。另一方面,在现行制度规定和消费观念下,购房者的杠杆率仅为2.5倍左右,购房首付比例大部分都超过三成。房地产资金增长的动力和股市一样,都来自居民储蓄存款。因此,近几年楼市和股市走势非常类似。

  因此A股市场作为直接融资场所,与银行贷款相比,其融资上的重要性要小很多,股市受规模限制,对经济的影响有限。受制于中国的低利率环境和大比例个人投资者的市场结构,股市无法提供合理的贴现机制。但通过房地产市场与居民资产配置行为的联系,关注股市可以获取关于房地产投资、固定资产投资乃至中国经济发展速度的信号。

  根据以上的分析框架,储蓄转移所带来的流动性和银行信贷创造的流动性同样重要,当前严厉的房地产调控之下,政府挤压楼市流动性的同时,股市流动性不可避免地受到影响,居民流动性偏好可能会出现向下拐点。同时,因为低杠杆率,中国的地产资金与股市一样,主要来自居民储蓄,如果居民流动性偏好确实出现拐点,则资金将回流到银行,而不会从楼市流入股市。■

  

【作者:陈光磊 】 (责任编辑:于辉)
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