刘利刚:人民币国际化不可单兵突进

本文见《财经》杂志2011年第01期 出版日期2011年01月03日 共有0条点评
金融开放是一个系统工程,应以国内金融自由化为先导,资本项目开放和弹性汇率制度为配套,徐图渐进,而不能贸然局部推进人民币国际化

刘利刚/文

  在刚刚过去的一年里,中国人民银行和外管局推进一系列政策措施,包括扩大人民币贸易结算试点,开放人民币在离岸交易中心(即香港)的金融产品和银行间市场,并允许海外金融机构将持有的人民币投资到境内债券市场等,均引起高度关注。

  2011年已经开始,人民币国际化将如何全面推进,需要理清思路。

  香港作为人民币离岸交易中心的选择地,在2010年下半年不断进行游说,希望扩大人民币的交易范围和品种,并逐步推动人民币的自由可兑换步伐。在香港的人民币市场上,其交易金额也越来越大,同时各金融机构也开始尝试人民币的衍生产品交易。

  目前,香港人民币离岸市场仍不能与境内市场的交易规模相提并论,若香港人民币市场的交易规模越来越大,同时由于境内外市场存在明显的无风险套利机会(例如,香港的人民币即期汇率价格就要比境内市场有吸引力)。在资本账户不断开放的情况下,这种无风险套利也将不断增加,并最终可能对境内市场产生深远影响。

  由于在香港市场上人民币投资渠道较少,导致人民币在离岸市场上的利率较低,如此便出现了这样一种困境:如果资本账户开放,离岸市场的人民币将大规模回流境内市场,套取其中利差,这将导致离岸市场人民币数量急剧减少,使人民币离岸市场建设成为空想。

  放眼2011年,如果香港和内地市场仍然相互隔离,听任两地人民币利差的实际存在,那么只会导致两种结果:要么就是大规模非法套利,要么就是人民币国际化难以实现。

  利率市场化应为先导

  人民币国际化背后隐含着金融开放逻辑,了解了这些逻辑,才能真正做到有计划、有步骤地推动人民币国际化,而非盲目为了实现“国际化”而推动“国际化”。在这些金融逻辑的背后,境内人民币利率市场化不仅是当然的先行者,也是重要的基石。

  周小川行长在2010年底的《财经》年会上特别提到,“十二五”期间,利率市场化将有明显进展。这表明,货币政策制定者也清楚认识到,利率市场化将成为各项金融开放的重要保障。

  在资本账户开放过程中,有这样三个方面:一是与贸易和实体经济息息相关的资本账户开放,如外商直接投资和贸易信贷;二是组合投资(Portfolio Investment);三是短期资本流动,非居民所持的新兴市场经济货币以及金融衍生工具的自由化。要产生可发展成为系统性危机的新的风险,资本账户开放的第三个组成部分是必不可少的。

  很多人在事后提出,如果不开放资本账户第三个部分,1997年香港地区和马来西亚的金融危机不就可以避免了?

  这样的答案,只能贻笑大方。金融自由化是一个系统性的工程,如果“头痛医头,脚痛医脚”,最终结果只能是到处补漏。

  根据中国面临的国内外环境,分步骤逐步实施金融自由化,才是正确的方法,一个明确的金融自由化时间表和分步实施图,在实现人民币国际化中显得非常重要。同时,脱离金融自由化而单兵突进人民币国际化,也可能造成严重的金融配套失衡,最终出现如马来西亚一般被国际金融巨鳄狙击的悲剧。

  那么,在中国目前的条件下,如何有序地推动金融自由化,不断推进人民币国际化呢?

  与十年前相比,中国已经具备实现金融逐步自由化的基本条件。在将近十年的时间内,中国银行业进行了大规模的改革,其中通过引进外资战略股东等,逐步实现产权多元化,在中国银行业改革中起到至关重要的作用。产权多元化不仅为银行增加了资本金,同时也为银行解决了产权完全国有化带来的激励机制缺失和资源配置非市场化的问题。

  有效的银行改革需要以国内金融自由化为补充。然而,国内金融自由化也会带来相当程度的风险。这种风险包括由于利差缩小所产生的较低的银行利润,可能会促使银行进行较大风险的活动,包括向房地产和股票市场提供过度的投机贷款,这样就使得资产泡沫更容易出现。同时,由于金融自由化逐步降低银行准入门槛,小银行为了吸引存款,可能会过度提高存款利率来赌贷。

  为保持银行的特许权价值,国内金融自由化主要以分阶段实现利率自由化为中心。短期和长期利率应根据市场情况进行自由化,这样可避免倒置收益曲线,避免借款期限结构向短期靠拢,避免在资本账户开放的情况下,其向短期的外汇债务靠拢。特别是如果短期商业票据的自由化先于中长期公司债券(既包括发行条件的自由化,也包括利率的自由化),总会存在把商业票据用作长期商业投资的风险,并因此加剧期限失配。

  周小川最近的讲话也表达了将在未来五年努力推进利率市场化的观点,以及对市场竞争不够公平和透明的担忧。这样的担忧并非没有道理。在利率自由化过程中,如果中国选择将贷款利率先行自由化,那么由于贷款资源紧张,贷款利率不可避免上调,从而带来国内银行利差的扩大。

  而看到利差扩大带来的利润增加后,银行本身将很可能不愿意主动推动存款利率自由化,这将导致对存款者的不公平。而在银行体系内,国有银行、政策性银行也可能获得超市场待遇,这也将带来对其他竞争者的不公平。

  同时,国内金融自由化的过程中,也将伴随着外国金融企业的有选择进入。历史经验表明,即使没有资本账户自由化,未能按适当顺序进行的国内金融自由化也可能会导致国内发生金融危机,例如北欧国家的经验以及本世纪初发生在日本的银行问题。

  外资的进入可带来好处,但与金融自由化相联的外资进入,意味着促进资本账户的开放,从而会减弱现有资本账户管制的有效性。

  资本账户开放是中期策略

  由于利率自由化、外资金融机构逐步进入带来的资本账户“变相开放”,也为资本账户完全开放带来了相当的压力。一味推迟资本账户的开放,反而会为宏观经济政策带来困扰,中国目前面临的“热钱流入”问题事实上就是一例。

  盲目开放资本账户,也使本国经济完全开放在国际资本的视野中,东南亚诸国在1997年-1998年亚洲金融危机中的遭遇也是资本账户开放下遭遇国际资本狙击,并最终导致金融危机的实例。

  实际的国内金融自由化是最终实现资本账户开放的必要条件。如果未能建立适当的核心制度和有效的国内金融自由化,更快地开放资本账户只能会由于金融自由化和资本账户开放监管不力的相互作用,而给银行和非银行金融制度提供过度冒险的机会。

  东亚的经验表明,金融自由化优先顺序安排的主要问题是忽视初始阶段不良的核心制度,出现审慎管理松弛和公司治理问题,随着金融自由化和资本账户开放的力度加大,短期外债迅速积累,导致货币与偿还期严重失配,带来巨大风险。

  在国内金融自由化同时,应不断完善“核心制度”的建设。这些核心制度应包括法治的有效性,明晰的产权和债权人权利、更好的会计准则、适当的公司治理标准、明晰的小股东权利、严格的审慎监督及对具有更好风险管理技术的人力资源强烈的需求。要达到这些目标,需要时间和出于实用的考虑而做出的权衡抉择。从现状看,中国的“核心制度”建设距离国际水平仍有相当差距。

  在国内金融自由化没有实现和“核心制度”尚待完善的情况下,资本账户的开放仍需采取“谨慎”加“缓步”的策略,而不应置于中国金融自由化的短期策略之中。

  弹性汇率制度是配套工程

  在资本账户逐步开放的情况下,应引入更灵活的汇率体制,对付所谓的“三难困境”,以保持反通胀的货币政策的独立性,而不受资本流动影响而引起的国际总收支波动。

  但由于中国金融市场规模窄小,大量的资本流动会使汇率和国内资产价格出现剧烈波动,并因此破坏贸易、外国直接投资和国内资本市场的稳定发展。

  因此,一种介于自由浮动和硬性挂钩之间的中间汇率体制是比较理想的选择。由于货币贬值和资产负债表在短期内的恶化可能会带来严重的双重危机,还应考虑建立区域性的最后贷款人机制,以防止资本账户危机下的汇率崩溃。

  中国央行已经开始逐步允许人民币汇率更具有弹性,更加可喜的是,这种“汇率弹性”不单纯指人民币升值。在这一过程中,人民币汇率已经与一篮子货币波动的相关度越来越高,这意味着中国货币当局已经开始逐步尝试人民币汇率根据市场情况进行交易。

  我们的研究也显示,自2010年9月以来,人民币与一篮子货币的相关度已经提高至0.86,而从2010年6月21日至9月初,这种相关度仅为0.2左右。这样一种市场机制的逐步建立,对于真正建立人民币的弹性汇率制度,是一种极为有效的探索。

  总体来看,中国在利率自由化资本账户开放和汇率弹性化方面仍有较多的工作没有完成,在这种情况下,贸然推进人民币国际化,可能会使国内金融体系面临较大的风险。

  从目前的情况看,市场的目光大多集中在人民币国际化身上,而忽视了其他配套措施的建设,同时,这些配套措施的建设也存在着严格的次序问题。比如以利率自由化为核心的国内金融自由化应为金融全面自由化的第一步。在缺乏国内金融自由化的大背景下,奢谈QDII等资本账户开放项下的具体举措,事实上是一种缺乏大局观的反应。

  人民币的自由可兑换也尚未提上议事日程,在这一议题中,也存在大量的实际操作难点和次序问题,比如是否允许离岸市场先行试点自由可兑换等。■

  作者为澳新银行大中华区经济研究总监

【作者:刘利刚/文 】 (责任编辑:李旸)
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