中国货币数量与通胀、资产价格的关系

本文见《金融实务》2011年第1期 出版日期2011年01月04日 共有0条点评
2009年的巨量信贷相当于一只靴子,2010年底通胀逐月走高,表明这只靴子终于掉下来了

仝冰

  当前中国的通货膨胀受到多种因素影响,最重要的原因可能是2009年以来货币数量的大幅增长。在2010年四季度通货膨胀率上升之前,各类资产价格此起彼伏的涨落已是常态,房价、股价和农产品价格上涨被认为是货币流动性的泛滥所致。那么,中国的货币数量与通货膨胀、资产价格之间的内在联系是什么?股市和楼市对于货币政策和通货膨胀的影响如何?货币政策变化对通货膨胀和资产价格又会有怎样的影响?

  分析出发点——货币恒等式

  分析货币问题的基本出发点是恒等式MV=PQ(其中M为货币数量,V为货币流通速度,P为商品价格,Q为商品量)。这一等式联系了存量的货币和流量的产出,反映了货币数量与实体经济的基本关系。对这一关系中的四个变量加以不同的设定,可以变化无穷,产生纷繁复杂的含义和推断。

  货币恒等式中的M可以是M0、M1、M2,或者不同口径的存款,甚至可以是全社会的名义总资产;Q可以是最终产品(剑桥学派),可以是所有使用货币进行交易的商品(欧文·费雪),可以区分投资品和消费品(凯恩斯《货币论》),也可以同时包含资产和商品。

  在不考虑货币流通速度(V)变化的情况下,决定名义总需求(PQ)的直接因素是货币数量M。央行通过调控货币数量M,可以控制名义总需求的变化,而名义总需求变化又可以分解为价格水平和真实总需求的变化。在长期,货币数量(名义总需求)的变化更多表现为价格水平的变化,即货币是中性的;在短期,货币数量会影响实际总需求和经济增长。

  从微观主体的决策来看,在理想的世界里,消费者会将终身财富均匀花费在不同时期。财富中最具有流动性的部分——货币(M)代表了交易手段和有效需求,是可直接转化为购买力的财富,这是用货币预测名义总需求的微观基础。

  货币数量与总需求之间的关系,在不同国家是不同的。比如,美国的这一关系很不稳定,而中国和欧洲则稳定得多。产生这一现象的原因很多,最重要的一个因素是企业融资结构。银行贷款到目前为止还是中国企业融资的最主要方式,2009年和2010年的新增贷款约为9.6万亿元和7.8万亿元,而A股融资则分别为4000亿元和9400亿元。以德国为代表的欧洲大陆国家也以银行贷款间接融资为主。相反,美国的直接融资比例在一半以上。

  从另一个角度,企业融资结构对应了居民的资产构成。到目前为止,中国家庭资产中银行储蓄和现金仍然是重要部分。近年来房产比例在快速上升,股票占比也大幅度上升,但与美国相比,份额仍然比较小,还不到改变企业融资结构和家庭资产构成的程度。

  在中国,货币数量过去一直是决定总需求以及预测总需求的最主要因素。虽然也尝试过更加综合的指标,比如把宏观经济中常见的指标用加权形式综合成一个指标,但是从预测效果来看,还不如用单一的货币数量指标。

  货币数量影响总需求从而影响通胀的逻辑在传统经济学分析中表现为货币需求函数,货币需求是真实经济活动水平、价格水平、利率和其他变量的函数。央行通过调节银行体系的货币乘数来移动货币供给曲线,货币数量则由货币供给和需求函数共同决定的。

  货币主义认为货币需求函数相对稳定,因此货币流通速度是稳定的,货币扩张必然导致总需求增加;在现代的新凯恩斯主义模型中,货币数量与名义利率二者只能有一个是外生的,因此往往忽略货币数量而以名义利率度量货币政策的松紧,利率规则(其代表是泰勒规则)已经成为宏观模型中货币政策的基准设定。货币增长对总需求和通胀的影响往往表现为名义利率下降从而支出成本下降,需求增加使企业和家庭调高价格和工资,最终推动总体价格水平上升。

  在中国,名义利率受到行政管制,大的经济波动中,通货膨胀发生方向改变的关键因素都是其他措施而非利率变化。信贷额度控制直接决定企业能够持有的货币量——但这只是对企业而言,对家庭则不构成太大影响,因为家庭买房子、股票还是持有存款并没有受到直接约束。忽略利率和其他变量对货币需求的影响,就可以通过简单而直观的图形,来讨论通胀和货币数量两个变量之间的关系。

  利率与货币数量的对应关系

  M1包含现金和企业活期存款,其主要的机会成本是定期存款收益。理论预测:随着一年期存款利率增加,货币M1需求会下降。我们利用季度名义GDP对M1剔除趋势,然后对一年期存款利率进行回归,得到系数约为-8.5(见图1),表明一年期定期存款利率提高1个百分点,则M1余额下降约为8.5个百分点。

  由于货币数量与利率只有一个是外生的,利用这一关系可以建立利率改变与货币数量变化的对应关系。忽略其他因素影响,利率调升1%对实体经济的影响大致相当于M1增长速度外生性下降8.5%。

  货币流通速度的变化

  货币的职能包括交易媒介、价值度量和储藏手段。代表有效需求并对总需求有预测作用的是作为交易手段的货币,而不是作为储蓄手段的货币。货币更多的作为储蓄手段就会导致货币流通速度下降。

  中国货币流通速度在过去30年中发生了趋势性下降,货币增速远远高于CPI涨幅和GDP的真实增长。那么,这些超发的货币去了哪里?一种可能是货币深化,即原来没有市场化的商品进入了市场交易,吸纳了大量货币;另外一种可能是资产价格的大幅上涨,资产交易(比如住房)也可能占用大量货币。

  货币是零收益的金融工具,相比之下,其他名义资产(比如无风险的国库券)是占优选择。经济中的名义财富很大比例以零收益的货币存在,反映了金融创新的滞后(比如用存款而不是通过按揭买房),以及资源配置的低效率。中国实体经济的资本回报率可能在10%以上,但是这种高收益无法被家庭得到,居民存款的真实回报率为负,二者的差异反映了金融市场的低效率。

  Bordo, Michael D和Lars Jonung(1989)的研究表明货币流通速度在长期存在U型趋势。货币化导致流通速度下降,而金融发展则导致流通速度上升。中国的货币流通速度在2009年可能已经到达谷底,未来随着金融创新和直接融资的发展,货币流通速度存在上升趋势。

  在短期,从恒等式MV=PQ来看,货币M高增长不会马上表现为名义总需求PQ的增长,而是首先反映在资产市场上,同时名义利率下降(流动性效应),货币流通速度(V)下降。随着通胀预期抬升,名义利率上升,货币流通速度提高,货币增长开始表现为名义总需求增长。基于菲利普斯曲线(用来表示失业与通货膨胀之间替代关系的曲线)的基本关系,名义总需求的增长首先会反映为真实产出的增长,伴随着企业对劳动和资本需求的增加,工资和资本成本开始上升,这些推动物价上涨,名义总需求开始更多表现为通货膨胀。货币扩张对于资产价格的影响是即时的,对于产出的传导可能滞后1-3个月,对于通胀则可能滞后1-3个季度。

  一般情况下,货币流通速度与货币数量反向波动,使得总需求波动幅度小于货币数量波动幅度。而在2008年以前的中国,货币流通速度与货币数量同向波动,使得总需求波动幅度大于货币数量波动幅度。对这种现象的解释之一是,在名义利率稳定时,货币增加导致真实利率和预期真实利率下降,货币资产收益下降使企业和居民货币需求下降,更多持有真实资产,企业增加存货,农民增加存粮,家庭则增加“存房”。

  企业间借贷、民间融资和股市融资可以创造出货币的替代品,使得实际货币比统计的货币要多,从而引起“表面”上的流通速度加快。这些金融创新活动在负利率期间往往更加活跃。

  基于2008年以前的数据,货币流通速度对M2增长率的回归系数约在1.3左右,表明M2增速提高1%,货币流通速度增长(即名义GDP增长)约在1.3%。由这一关系可以预测未来的名义总需求。但是这种关系自从金融危机以来,变得很不确定,未来随着中国经济走出金融危机,这一关系是否仍然成立还有待观察。

  货币概念和度量

  对货币的定义可以从实用角度出发。以总需求预测而言,货币的范围越广越好。宽口径的货币相对于消费和需求有更大的外生性,能够更好地度量投资者和消费者手中的购买力。

  理论上,只要是财富,都可以算作货币。但在实际的宏观预测中,企业和个人的资金哪些可以计入货币,很大程度上取决于这些资金与企业投资需求和家庭消费需求的相关性。对个人来说,家庭财富都可以计入货币,因为个人的消费需求与家庭财富有关系。但是股市和房地产的波动较大,这些放入货币,有可能使得货币指标表现不稳定。对企业来说,投资需求与企业财富没有必然关系,所以不能把企业财富定义为企业货币。

  由中国人民银行公布的存款性公司(包括央行和商业银行)资产负债表,得到以下恒等式:

  国外净资产+国内信贷

  =M2+不纳入M2的存款+商业银行发行的债券+其他

  =更广义货币(M3)+其他

  等式上边一行是货币来源(下称MS,Money Sources),下边两行为全口径货币。假定其他项没有大的变化,那么货币M2的增长率应当和MS增长率一致。2007年M2和MS发生了很大的不一致,引出了“货币度量有问题”的讨论。

  恒等式的下边是央行和商业银行对企业、家庭和其他金融性公司的负债,其中的LTOFC(对其他金融性公司负债)在央行公布的其他存款性公司概览中,是其他金融机构在商业银行的存款。存款性公司包括央行和商业银行,其他存款性公司主要指商业银行,其他金融机构是存款性公司以外的证券、基金、保险和信托。

  LTOFC大部分是与股市资金密切相关的货币,这一指标自2006年1月份公布(但经常滞后几个月公布)以来迅猛增长。LTOFC中计入广义货币M2的存款,就是股市的客户保证金。这一项在2006年1月份为1620亿元,到2007年12月增长到14149亿元,22个月增加了7.7倍。LTOFC中未计入广义货币的部分,即恒等式中“不纳入M2的存款”。这一项的波动是导致M2和M3差别的主要原因,2007年12月比上年同月增长了69.1%(M2增长16.7%),2008年大幅下降,2009年以后缓慢增长。

  由于是央行和商业银行并表,商业银行持有的央行发行债券(即央票)不进入这个平衡表。从这个角度,发行央票对于更广义货币没有起到回笼作用。而商业银行对非金融部门和其他金融机构发行的股权和债券则有回笼货币的作用。通俗来说,钱只有出了存款性公司(包括央行和商业银行)的门,才能称为货币。

  恒等式上边的国外净资产,包括央行的外汇储备和商业银行的外汇净资产,可以按照现价或者成本价计算。如果按现价,在“其他”中就应有一项是国外净资产损益,包括利息收入和汇率变化产生的损益。

  国内信贷

  =对政府债权(净)+对非金融部门债权+对其他金融部门债权

  由于政府(财政)存款不计入货币,所以下边第一项是对政府净债权。如果政府负债不变而扩大赤字,那么财政存款减少,银行对政府净债权增加,国内信贷和MS增加,从而货币也增加。因此,财政存款减少起到了创造货币的作用。对非金融部门债权比贷款的口径更广,主要是贷款的定义问题。

  未计入M2的货币迅猛增长

  2007年以后,货币M2对通货膨胀的预测能力似乎失灵了。2007年,M2并没有大幅变化,而通胀率大幅攀升。一种分析认为主因是国际传导,全球商品价格上涨,在固定汇率下,直接引起进口价格上升,推动了通胀。另外一种分析认为原因是成本推动,不是经济学教科书里定义的成本推动,而是农产品价格上升导致非农业经济部门成本上升。另外,由于CPI中食品份额大概占三分之一,食品价格上升对总的通胀率影响很大。

  无论是进口价格传导,还是成本推动,这些因素相对于货币都是内生的。预测和分析通货膨胀最终还是要回到货币,需要修改的只是货币的定义,关键是要寻找对于总需求有最好预测能力的货币口径。

  由恒等式“国外净资产+国内信贷=更广义货币(M3)+其他”,在“其他”比例很小或变化不大时,左边(money sources)可作为更广义货币(M3)的近似。2007年12月比上年同月,国外净资产增长36.6%,国内信贷增长17.6%,总货币来源增长22.5%,远远高于M2增长(见图3)。这可能是2007年通货膨胀率走高的主要原因。

  M3=M2+其他金融机构(公司)在商业银行的资产。相对于M2,M3包含了与股市有关的资金。2006年-2007年由于股市大涨,居民手中的钱买了基金,基金再把钱存在银行,就不算货币M2了,这纯粹是货币口径的定义问题。M3和MS对2007年的通胀有比较好的预测作用。

  利用M3预测通货膨胀率

  这一节对货币数量(M3)与通胀(CPI)的关系进行简单的统计分析。考虑两个样本:时间较长的1987-2010年,以及时间较短的2000-2010年。

  在货币需求函数当中,真实经济活动水平、价格水平、利率等都会影响货币需求水平。所以在样本选取时,必须考虑样本期内以上诸因素是不是影响较大。在小样本(2000-2010年)中,真实利率没有很大影响。在大样本(1987-2010年)中,因为中国在1993-1995年经历了高通胀(年通胀率分别为14.7%、24.1%、17.1%),而在1998-1999年则经历了一次通货紧缩(年通胀率分别为-0.8%、-1.4%),因此真实利率对货币需求有较大的影响。

  图4是针对大样本,比较了滞后11个月的M3和CPI的同比增长率。同比增长率有时不是一个很好的度量变量变化情况的指标,尤其在需要考查变量的互相影响和估计结果可靠性时,使用同比增长率会引起很多歪曲,需要非常谨慎。但这一问题对下面的结论没有多大影响。

  这里使用滞后11个月的M3,是因为通过计算M3与CPI两个同比增长序列的相关系数,发现滞后11个月的M3与当期CPI的相关系数最大,约为0.5。对于近年来的数据,滞后期要缩短一点,所以在针对小样本进行讨论时用滞后7个月的M3数据来比较。滞后期缩短的原因可能是信息传播速度加快,预期因素在货币政策传导过程中起了更重要的作用。

  M3和CPI的散点图表明二者关系并不稳定。误差主要来自通胀最高的一些点,与这些点对应的11个月以前的货币增长率不是很高。主要原因包括:同比增长率数据本身的问题;货币高增长到CPI高增长的时差不是太稳定;没有控制其他因素。回归分析表明CPI增长率对货币增长率的弹性小于1,这和实际的弹性不符合。由下面单变量分析可以看出这一点。

  单变量分析考察M3和CPI同比增长率的均值、标准差、最大最小值差。M3同比增长率的样本均值是22.4%,CPI同比增长率的均值是5.9%。二者的差值为16.5%(22.4%-5.9%),这意味着在M3增长率达到16.5%时CPI增长率为零。按“CPI增长对货币增长的弹性为1”进行估计,如果理想的通胀率为2.5%,则理想的M3增长率为19.0%。由恒等式MV=PQ,长期货币增长率高于CPI增长率的原因主要是实际经济增长,其次是货币流通速度下降。如果货币流通速度每年下降2%,则理想的M3增长率为21.0%。

  由两个变量最大值、最小值的差,可以得到变量之间的弹性。M3增速的最大值最小值差额为25.9%(38.8%减12.9%),CPI增速的这一差额为30.7%(27.9%减-2.8%),CPI对M3的平均弹性为1.18。弹性大于1表明通胀上升大于货币增长上升,这种现象称为加速通胀。这种情形在长期是不可持续的,只是对于短期成立。

  另一种方法是考察标准差。货币增长的标准差为7.1%,小于通胀标准差7.9%。在货币流通速度(v)不变的情况下,价格增长波动超过货币增长波动,说明货币高增长时期的产出(Q)增长反而低于货币低增长时期,即经济增长率与(滞后11个月的)货币增长率是反方向的,这一结果显然不可接受。如果排除经济增长与货币增长反方向波动的可能,那么货币增长率波动低于通胀波动的主要原因是货币流通速度的顺周期变化,即货币流通速度与货币增长率同方向变化。

  下面对小样本的货币增长率和通胀率进行分析,样本期为2000年1月-2008年12月。选择这样的样本区间,主要考虑是:第一,样本不能太小,否则结论就不可靠;第二,可以排除名义利率和真实利率对货币流通速度的重要影响。2000年以前名义利率很高,真实利率则很低,波动也非常大,2000年以后名义利率和真实利率都比较低,波动较小。选择这样的样本可以消除利率的影响。第三,样本的起点和末点都是通货紧缩,排除了数据发散增长的可能性。

  小样本(见图5)的分析表明,滞后7个月的M3同比增长率与当期通胀率的相关系数最大,达到0.7左右,高于大样本的相关系数。散点图显示变量间有非线性关系,并且斜率高于大样本的情形。这主要是因为2004-2007年通胀高于货币增长。这种加速通胀是短期内的储蓄搬家导致的,在长期这种情况无法持续。

  单变量统计分析表明M3增长率的最大最小值差额为8.7%(21.6%减12.9%),CPI增长率的最大值最小值差额为10.0%(8.7%减-1.3%),由此计算的CPI对M3的平均弹性为1.15。因此,货币波动仍然小于总需求波动,这与大样本的情况类似。

  M3增长率均值减CPI增长率均值为14.8%(16.8%减2.0%)。利用这一关系可以对通胀率进行最简单的“傻瓜”式预测。按通胀对货币增长的弹性为1计算,在M3增长率达到14.8%时CPI通胀率为零。如果合适的通胀率为2.5%,则合适的M3增长率为17.3%。如果考虑货币流通速度的变化,则预测精度可以进一步提高。这一方法只是对于2009年以前的通胀预测成立,2009年以后的情形参见下节分析。

  2009年超发的货币去了哪儿

  上文利用M3预测通胀率的简单方法,对于2009年以来的通胀预测有很大误差。M3同比增长率在2009年11月达到29.6%,按前面的估计,2010年的CPI同比增长率将达到近15.0%,显然和实际不相符合。2010年二季度,M3环比增长跌至很低水平,2002年以来的均值为19.1%,4月份跌到16.1%,但是下半年通胀走高。那么到底发生了什么事情,使得上一节的分析对于2009年以来的情形不再成立?是货币数量与总需求的关系发生了根本性变化吗?

  笔者认为货币高增长早晚会引起高通胀,但是滞后时间则是不确定的。2009年上半年由于流动性偏好很高,导致货币流通速度下降,随着中国经济回到正常轨道,货币流通速度必然回归正常。按照前文的说明,“货币扩张对于资产价格的影响是即时的,对于产出的传导可能滞后1-3个月,对于通胀则可能滞后1-3个季度”,2009年超发的货币在经历一段时滞后将表现为很高的通胀。2009年上半年的巨额信贷相当于另一只靴子,2010年底通胀逐月走高,表明这只靴子终于掉下来了,只是滞后期比以往延长而已。

  2009年人民币贷款增加约9.59万亿元,其中上半年新增7.37万亿元。当时有人认为很多钱进入了虚拟经济,不再影响总需求,因此不会引起通胀。这里的虚拟经济指的是股市,因为房地产不能算虚拟经济,而股指期货等衍生品占用的资金量很小。随着股价上涨,企业和居民会将定期存款转换为活期存款,然后转换成客户保证金。客户保证金与股票市值之间存在稳定的比例关系,可以看做股票交易需求或者股市资金配置。由于中国股市的换手率仍然很高,因此股票交易的资金需求可能比较大。

  由图6可知,2009年股市相对平稳,相应的LTOFC增幅也低于2007年,因此“货币进入股市”的观点不成立。另一方面,“货币进入股市就不影响总需求”的逻辑也不成立。

  如果进入股市的资金不影响总需求,那么2007年就没有通胀,因为M3减去股市资金以后没有增加多少。2006年1月份,算入M2的股市保证金仅1620亿元,到2007年10月份增加到2.34万亿元,其中2007年内增加1.8万亿,占M3增量的28.1%。如果再扣除LTOFC中未计入M2的部分,则货币增长率低于正常水平,2007年通货膨胀率上升更难解释。

  2009年上半年发放的大部分信贷没有影响总需求,也没有进入股市,那么到哪里去了呢?最可能的情况是:超发的货币一部分被企业和居民存起来了(即货币被储蓄而没有用于交易,对应于货币流通速度下降),另一部分货币引起了内需增长,但是被外需下降抵消了。

  以2009年1月为例,当月新增1.6万亿元贷款,M2增加了2.1万亿元,但是出口大幅下降,抵消了部分内需增长。M2同比增长18.8%,M1增长却只有6.7%,对应了货币的流动性降低,经济活动水平不高。1月份M1下降1000亿元,准货币(M2-M1)增加2.2万亿元,其中居民存款增加1.53亿元,企业定期存款增加6700亿元。企业活期存款只增加759亿,居民贷款仅增加1214亿元。除了春节因素,不同口径货币数量的反常变化在很大程度上是由房屋销售和股市低迷所导致。2008年居民住房购买相对减少了约7000亿元,股市保证金下降250亿元,这些都变成了储蓄存款。当月LTOFC仅增加1200亿元,比2008年1月下降了1万亿元。

  蓄水池假设

  蓄水池假设认为企业将贷款存放于“蓄水池”中以平滑支出。2009年上半年的信贷(特别是票据融资)有相当部分实际未使用,下半年货币政策收紧了,企业才把上半年没有使用的钱拿出来用。所以上半年总需求不特别高,下半年也不特别低。这一假设的含义是,总需求的波动幅度小于货币的波动幅度,进一步的推断是,货币的高频率波动不能完全体现在通胀上,只有低频率的、趋势性的货币变化会对通胀产生影响。这和前面的分析相反,过去数据表明总需求的波动幅度大于货币波动幅度。

  笔者对M3同比增长序列取12个月的移动平均,得到的趋势对2009年以前CPI同比增长序列有很好的拟合,而20个月的移动平均对于2009年以来的通胀有更好拟合。这在一定程度上是对“蓄水池”假说的支持,说明金融危机以来,总需求和通胀对于货币波动的弹性有所减小。

  以上的分析没有考虑利率,企业将贷款储存起来而不用于投资,会有利息成本。2009年上半年实际的企业贷款利率很低,票据融资的贷款利率和银行的存款利率差不多,几乎是无成本贷款,因此存在企业“储存”货币的可能。2009年下半年利率已经升高,企业贷款存活期存款的成本很高,而存定期存款可能性很小,从货币数据里面能看到这一点。

  除了利率,总需求对于货币变化的弹性还与预期、实体经济状况等有关,在流动性陷阱下,所有货币都被企业和居民存了起来,而在通胀较高时,风险偏好上升,货币流通速度加快,总需求对于货币的弹性就会提高。

  货币“管”内需假设

  这一假设认为货币数量只对内需起决定作用,2009年以来反常现象的原因在于外需与内需的反向波动平滑了总需求,所以信贷大幅波动而总需求相对稳定。货币和内需之间的关系并没有变化。

  理论上,总需求包括投资、消费和外部需求(出口),而货币代表的需求只是内需,包括投资、消费和进口。在顺差波动不是很剧烈的时候,进出口共同变动,一般可以用货币来度量总需求。但是在进出口和顺差波动剧烈的时候,货币和总需求的变化可能不一致。可能由于加工贸易比例很大,中国的进口与出口存在共同运动关系,因此货币变化主要表现在投资和消费的变化。

  2009年上半年外需发生了很大波动,二季度顺差跌到最低点,但是货币扩张导致二季度内需猛烈增长,按支出法统计的投资增长年率非常高。内需高增长与外需大跌相结合,得到的总需求却比较正常。2009年下半年信贷猛烈收缩而外需迅速回升,弥补了内需下降对总需求的影响。

  如果外需由国外货币和汇率决定,内需由中国货币决定,那么国内外货币供给的加权值可以作为国内总需求的“领先”指数。但是美国货币与美国内需没有中国这样的密切关系,因此这一方法无法使用。

  如果以工业增加值与工业品出厂价格指数的乘积代表总需求,将货币和出口两个时间序列以一定权重组合,由此得到的指标与总需求存在共同运动。

  货币引起的CPI波动相对平滑

  短期内CPI的变化可能来自疫病、天气、垄断等等因素,但是在经济周期频率内价格变化则主要是货币引起的。短期内无论是货币,还是CPI都会有不规则的波动,但是由货币变动导致的CPI波动相对平滑,就是说,货币因素无法解释CPI的高频率变化。

  笔者利用动态一般均衡模型(DSGE)对影响CPI的各种冲击进行分解,结果表明:无法完全由政府财政扩张和货币因素来解释上世纪90年代初期和2008年-2009年的通货膨胀变化,高频率和剧烈的通胀变化需要借助模型中其他参数的变化来解释,比如价格加成、持久性技术冲击、投资效率、外部需求和消费偏好等。

  “蓄水池”假设事实上是说,金融危机时期,通胀对于高频的货币波动变得不敏感。另一方面,CPI的高频变化也无法用货币解释。综合起来,这意味着货币与通胀之间的相关主要表现在两个序列的低频率部分。即,在中长期,通货膨胀才是货币现象。

  不同口径差别巨大

  前面分析中使用了广义的货币指标M3,这里考察相对狭义的货币指标M0、M1和M2。其中M0是现金;M1是“M0+企事业活期存款”;M2是“M1+企业定期存款+居民储蓄存款(活期、定期)”,M1-M0是企事业单位存款,M2-M1是准货币。从预测角度,每个货币指标都有它的适用范围,很难说哪个货币指标更好。

  狭义货币M1中包含了居民持有的现金和企业持有的活期存款,但是没有包含家庭活期存款。在上世纪90年代以前,银行卡使用尚不普遍,发工资和购买消费品主要是使用现金。最近几年的现金M0同比增速与历史相比基本平稳,没有反映通胀大幅波动的情况,说明这个指标的预测作用很差。

  企事业单位的活期存款在2010年初增速超过50%,达到历史最高值。而CPI同比增长历史最高值才28%,与企业存款相关度更高的PPI也没有超过2003年和2007年的高点。所以这个指标也无法预测通胀。这里留下一个问题在后面回答,是什么原因导致企、事业活期存款高增长?

  2009年企、事业活期存款高增长也导致M1的高增长。2010年1月份,M1同比增长39.0%,超过此前多年平均值的2倍(1998年1月到2008年12月M1同比增长率均值15.7%)。尽管1月份信贷较多对此有贡献,但在贷款增量不大的2009年下半年,M1同比增长率持续上升,当年11月达到34.6%。有看法认为股票价格和M1有密切关系,也有看法认为M1增长率对总需求和通胀有很好的预测作用。图7是M1与CPI的对比。对于2007年,M1的预测表现比M2和M3都要好,但是在其他时期预测表现则不好。对于2010年,用M2预测的通胀达到15%,而M1预测的通胀更高。这显然与实际情形不符合。

  事实上,M1的高增长涉及到同比和环比增长率的关系问题。同比增长率有时候不是一个很好的度量变量变化情况的指标,同比增长率和环比增长率有时会反向变化。将M1的三个月环比增长折为年率,与同比增长率作比较可以发现,在2009年上半年,环比数据增长率非常高,此后大幅度下降,而同比增长率则一直在上升。

  由于同比增长率的以上问题,我们直接考察绝对数。货币数量的绝对数存在人为季节因素,由于行政调控导致每一年年初贷款多,年末贷款少,因此不适宜使用一般的季节调整方法。这里没有使用x12方法,而是使用了移动平均方法去除季节因素。然后将M2作为控制变量,来考虑M2构成中不同口径的货币比例变化。

  一般用M1/M2比例度量货币的流动性,这个比例越高,表示货币更多以活期存款持有,货币流动性更高。图8表明,季节调整后的M1/M2从2004年以来剧烈变化,高点达到0.36,低点为0.33。

  图8比较了居民储蓄/M2和M1/M2。这里Savings包括家庭储蓄存款和流通中现金,后者绝大部分为居民持有,因此Savings可以看做家庭货币。而M1可以看做企业货币。两个比例之和大致为1(其中现金被加了两次,即多加了一次),因此二者的波动成镜像对称关系。由图8可知,2004年后 M1/M2比例的大幅波动主要是由于居民储蓄比例的变化引起的,或者说这两个比例的反向变化是一回事。居民储蓄比例的上一个低点发生在2007年10月份,正是股市、楼市的高点。由此推测,储蓄存款的波动与居民买房、炒股的行为有关。■

  作者为北京大学国家发展研究院博士、证券市场周刊研究员,感谢北京大学宋国青教授对本文的指导。本文图表数据均是根据公开数据进行计算和整理

【作者:仝冰 】 (责任编辑:于辉)
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