香港离岸人民币市场的机会

本文见《金融实务》2011年第4期 出版日期2011年04月06日 共有0条点评
香港的贸易相关人民币存款总额可能在5年内增至高达35000亿元

Bert Gochet 吴向红

  自全球金融危机以来,中国正加速推动人民币国际化进程。首先,中国政府正周密地逐步建立人民币内外流通渠道。人民币跨境贸易结算是这一系列举措中最重要的部分,但对外股权债权投资和对外直接投资也在放开,尽管步伐很慢。

  香港可交割人民币离岸市场,即离岸人民币(CNH)市场,是人民币国际化进程最显而易见的结果。2010年主要受跨境贸易支持,香港的离岸人民币储蓄增长了两倍,并还将迅速扩张。离岸人民币产品开发也从一个较低的基础开始快速增长。现在有多种离岸人民币外汇和利率产品供外国投资者和企业进行选择。

  本文汇集了离岸人民币市场的近期研究成果。首先,解释离岸人民币和在岸人民币(CNY)内、外流通渠道如何匹配;其次,预测离岸人民币存款和贸易结算的增长情况;然后,将外国投资者和企业目前可用的外汇和利率产品加以分类;最后,我们研究离岸和在岸人民币即期和远期市场提供的对冲机会。

  人民币国际化进程五阶段

  一般而言,人民币国际化全过程将分五个步骤进行:

  1.人民币离开内地;

  2.人民币海外流通;

  3.人民币回流内地;

  4.海外人民币市场的广度和深度增强;

  5.资本账户放开。

  其中,前三步旨在逐步增加人民币在内地和海外市场间的流通。

  这三步属于相对较小的人民币国际化步伐,从目前进展来看,已在香港建立了试点市场,供各类交易者使用,其约束条件是有一定的配额。最后两步则是朝资本账户放开迈进,那将变得更加复杂,目前还没有开始。

  第一步:人民币出境

  2009年7月,一项允许跨境贸易人民币结算的“试点项目”启动。内地一方是上海以及广东省的四个城市的企业,海外一方为港澳和东盟地区。

  2010年6月扩大了试点项目,允许内地另外18个省的365家企业和任何国家(地区)之间进行人民币结算。此外,人民币贸易结算的范围也从原来仅覆盖货物贸易,扩大到服务贸易和其它经常账户交易。

  2010年12月,获准参与跨境贸易人民币结算试点的内地出口企业从365家扩大至67359家。

  主要受人民币结算试点项目推动,2009年中以来跨境结算大幅增加。我们预测,到2010年末跨境结算规模累计达到约5000亿元人民币。这一数字中,绝大部分是在中国香港地区和新加坡的贸易,其中80%是货物进口结算,出口结算仅占20%。因此,过去1年半近3000万元人民币通过净进口流出中国内地。如果将贸易结算增长和香港离岸人民币存款相比较,可看出两者有很明显的关联。我们可以得出结论:到目前为止,香港离岸人民币存款增长的主要驱动因素是商品贸易。

  第二步:人民币海外流通

  香港银行业2004年年初开始吸纳人民币存款。起初存款人只是那些想在银行账户中持有一些人民币的散户。直到两年前,存款增长一直缓慢,因为除了将人民币存在银行(获取很低的存款利息)之外,基本上没有其他用途。存款增长一开始很慢。

  2009年的跨境贸易人民币结算试点,推动离岸人民币存款规模再上一个台阶。自此,进出口商在香港持有人民币便有了意义。人民币存款也随跨境贸易不断增加。人民币存款从2009年中开始加速。这段时期的存款增长与中国以人民币结算的净进口基本保持了一致。即经常账户上的产品和服务贸易成为了这段时期在港人民币的主要来源。

  在这一初始阶段,中国银行(香港)在主导香港的人民币流动方面扮演着特殊角色。中国银行(香港)被指定为一切香港人民币交易的清算行,实际上可以看作“香港人民币的中央银行”,并且是一切人民币交易的借贷行,其他银行所持全部人民币必须存入中国银行。

  在试点项目公布后的一段时间里,能够参与香港人民币的交易方寥寥无几,且其资金仅限用于一系列经严格界定的用途。这些交易方包括:零售客户(进行人民币存款和人民币债券交易)、企业(用于交易结算),以及存款机构(用于吸引存款)。

  自2010年中期以来,香港离岸人民币市场发展的步伐进一步加速。7月份中国人民银行与中国银行(香港)对人民币清算协议进行了修订,进一步扩大了人民币业务的范围。根据修订后的协议,将允许企业开立人民币账户,以及出于任何目的的账户间资金转移,不再受限于是否与贸易结算相关。此外,允许银行推出与人民币关联的产品,如定期存款、人民币可交割远期合约、共同基金以及保险产品。银行间离岸人民币存款和离岸人民币可交割远期合约开始在市场上交易。随着诸多限制的放开,离岸人民币存款开始激增。

  过去六个月,所有零售商和企业,不论其注册地所在,只要在中国银行(香港)开设一个结算账户,便可以在香港开展人民币业务。所有交易都将受到香港金融管理局的密切监控。但是对清算有一项限制:跨境贸易结算仅允许各银行在获得配额的前提下(去年的配额为80亿元人民币,今年第一季度的配额为40亿元人民币),通过中国银行(香港)对其敞口头寸进行平仓;同时,非贸易相关交易只能通过银行间市场进行平仓。

  这凸显了重要一点,即只要具备贸易单证(单证指在国际结算中应用的单据、文件、证书,凭借这种文件来处理国际货物的支付、运输、保险、商检、结汇等)便允许人民币从中国内地自由流出,进入离岸人民币市场,但反之却不行。例如,一家内地进口商可以将离岸人民币作为进口交易的支付方式。人民币流出成为离岸人民币并不需要获得配额,这也正是2010年香港离岸人民币存款大幅提高的主要原因。但并非每个购买中国内地商品的海外买家都能够获得离岸人民币的配额,来进行支付。他需要在市场上或者通过银行购买离岸人民币,而且这个头寸最终需要依据央行规定的转换限额,通过中国银行(香港)进行平仓。

  2010年80亿元人民币的转换配额在年底之前就已经使用殆尽,因此额度不足便成为了去年年末讨论的主要议题。事实上海外企业对离岸人民币的需求已经超过了中国官方的预期。今年的配额有所增加,一季度配额为40亿元人民币。到目前为止还算充足。随着时间推移,香港的离岸人民币的供需衔接将市场化,配额管制也将最终被取消。

  第三步:人民币向内地回流

  人民币国际化过程中的第三步——“允许人民币回流内地市场”——迄今为止进展缓慢,其中原因不言自明,但情况还是稍有改善。目前回流采取两种方式,第一种是通过“小QFII”项目,第二种是允许特定银行购买中国内地债券。

  小QFII项目将允许离岸人民币资金向中国内地资本市场(包括A股市场)的回流,这将通过香港注册的中国证券公司和资产管理公司提供的金融产品渠道实现。小QFII不同于普通的QFII:后者将美元兑换为人民币然后对上海和深圳两家交易所上市的产品进行投资。中国媒体去年以来曾多次对小QFII进行了报道。但由于担心热钱流入,该项目迟迟未能获得正式批准。

  第二种方式是允许特定离岸机构在内地银行间债券市场购买人民币债券。在此计划下,三类海外机构将获准在内地购买债券:

  1.与中国人民银行已建立合作关系的各国央行(如通过货币掉期工具);

  2.在香港和澳门的人民币清算银行;

  3.“海外参与行”,如参与人民币跨境交易结算的海外银行。

  各国央行和清算行可以直接或通过中国工商银行和中国银行这样的代理行进入中国银行间债券市场;海外参与行则无法直接进入银行间债券市场,而需要通过代理行。

  正如外间所料,即使是这为数不多的几类机构也仍然受到一定限制。

  第一,债券投资需获得中国人民银行的批准。就我们所知,目前为止只有香港金融管理局、马来西亚央行以及中国工商银行(亚洲)已获批准。

  第二,有配额限制。在我们看来,首次配额规模将不会超过几十亿元人民币。

  第三,最为重要的是,用于投资债券的人民币资金来源应为:1.购买的中国人民银行货币掉期产品。自2008年迄今,中国人民银行已经向8家中央银行提供了总额为8000亿元人民币的掉期产品,至今未得到使用。将通过小额使用来启动这个应用;2.通过人民币跨境交易从“海外参与行”获得的现金;3.投资人民币业务所得收益。

  第四,每家海外机构只能在一家符合条件的内地银行开立一个人民币同业存放账户,从事债券交易。

  由于申请、批准以及操作设定需要时间,“允许特定离岸机构在内地银行间债券市场购买人民币债券”项目对内地市场(即期、远期、债券等)的影响将会是短期的。然而这个项目在未来能够改善人民币在内地与海外市场间的流通,并能将内地和香港的人民币市场连结起来。可以将这个渠道看作是资本账户最终开放的首次尝试。

  第四步:海外人民币市场的广度和深度增强

  这有赖于政策的放宽、人民币地位的强化和更多海外机构参与其中。

  第五步:开放资本账户

  开放资本账户将会是人民币国际化最终也是最需要谨慎的一步。

  2011年1月13日,中国人民银行宣布了另一项试点计划,该计划允许获准企业可以用人民币进行海外直接投资(ODI)结算。虽然每次ODI人民币结算都需要获得一次性批准,这仍然是开放资本账户进程中的一个里程碑。最近一些中国官员开始建议允许海外企业进行外商直接投资(FDI)的人民币结算,但在我们看来这还为时尚早。

  香港离岸人民币业务的前景

  自2008年全球金融危机爆发以来,人民币国际化成为中国政府日益重要的政策目标。由于金融危机暴露了现有国际货币体系的缺陷,中国与其他新兴国家一道,敦促国际货币基金组织进行改革,在新的国际金融秩序中,给予发展中经济体更大的发言权。此外,中国政府承认,随着中国在全球经济和金融体系中的重要性不断增加,人民币必将在国际贸易和金融中发挥更大作用,尤其是在亚洲。再有,从中国的角度而言,人民币国际化将有助于降低中国企业的汇率风险、加强中国金融机构(鉴于其拥有大量人民币资产)的国际竞争力,并使中国的国际储蓄得到保值。在这一背景下,中国政府,特别是中国人民银行,一直在努力地推进人民币国际化进程。

  在实际操作中,国际货币必须为居民和非居民、私人领域和公共领域发挥储值、交换媒介和记账单位的作用。在官方、公共领域层面,自金融危机爆发以来,中国与多个国家和地区的中央银行签署了若干以人民币计价的双边掉期安排协议,其中包括:韩国、中国香港地区、马来西亚、俄罗斯、印尼、阿根廷等,掉期安排的总金额累积超过8000亿元。

  香港作为离岸人民币中心的角色

  在私人领域,香港银行业2004年初开始吸纳人民币存款,是将海外流通的人民币(来自真实经济活动,如中国游客的支出)纳入中国内地以外的银行系统的早期举措。不难理解,中国政府为何选择在香港开拓和扩大离岸人民币业务。一方面香港是中国的特别行政区;另一方面,他又是一个活跃的国际金融中心,香港拥有自由的国际资本流,银行存款的近一半是非港元货币。

  截至2010年11月,香港银行业的人民币存款为2800亿元,相当于香港M2货币供应量的4.6%。中国政府于2009年7月推出了人民币贸易结算计划,到2010年12月,覆盖了18个省市的67359家中国公司。此外,中国人民银行于2010年8月推出了试点计划,允许内地以外的合格机构使用其人民币资金,对内地银行间债券市场进行投资。由于政策放宽显著,且最近几个月人民币升值的预期高涨,香港银行的人民币存款自2010年6月以来,大幅增加了两倍多。

  离岸人民币临界量快速增长

  迄今为止,香港离岸人民币的整体规模仍很小。截至2010年底,香港人民币存款总规模仅相当于内地在岸人民币存款总额的0.5%。但有理由相信,离岸人民币(特别是香港人民币存款形式的离岸人民币)规模在未来几年将快速增长。

  乍一看,中国国际收支经常账户和资本及金融账户的“双重盈余”,使人怀疑扩大人民币国际用途的前景,因为中国继续通过“双重盈余”积累外汇资产,进口和投资完全可以用外汇来实现,让人民币出海干什么呢?但实际上,的确能够觉察到海外对人民币使用的快速增加。从经常账户来看,除了中国游客的海外开支外,以人民币进行商品贸易结算还有很大的拓展空间,尤其是中国进口商开始以人民币来支付进口账单。数据显示,2010年以人民币进行贸易结算的项目大部分都在进口领域。

  为预测人民币贸易结算的潜在规模,可采用日本企业以日元进行商品贸易结算的情况作为比较基准。根据本公司东京外汇战略团队搜集的最新资料,41.0%的日本出口目前以日元进行结算,进口方面的比率为23.6%。虽然这些数据可以作为人民币贸易结算长期潜在范围的基准。

  我们就未来5年的人民币贸易结算前景给出了很保守的情景分析,在这个阶段的早期,侧重点在于扩大进口领域的人民币结算范围。假设以人民币结算的中国进口总额的比例稳步增长,到2015年达到10%,中国进口额以平均每年10%的增速增长,加上比例较低的以人民币结算的出口(最高3%),贸易相关人民币存款(其中大部分可能在香港)总额可能在5年内增至高达26000亿元。与截至2010年11月,香港已发行的M2货币供应量71108亿港元相比,这是一个巨大的数额。

  在另一个情景中,如果我们假设新兴市场经济体集团(包括:日本除外的亚洲、拉美及非洲)对中国以人民币结算的出口比例有显著增长(由于他们与中国有着较为紧密的经济联系,且总体而言中国对这一集团存在贸易逆差),并假设中国从该集团以人民币结算的进口总额比例稳步增长,到2015年达到20%,香港的贸易相关人民币存款总额可能在5年内增至高达35000亿元。

  潜在的资本账户人民币结算

  除了有关商品贸易和服务的经常账户交易,未来一些资本和金融账户交易也可能以人民币结算。2011年1月13日,中国人民银行颁布了《境外直接投资人民币结算试点管理办法》,对外直接投资可以用人民币结算。事实上,中国的对外直接投资最近几年增长显著,2009年为565亿美元,其中87%流向新兴市场经济体,这些经济体可能很希望直接投资相关交易能够以人民币结算。

  此外,在更远的将来,中国可能会进一步开放国内投资者进行海外投资的渠道,其中包括但不限于:合格国内机构投资者(QDII)计划,以使私人领域的投资渠道多元化。其中一部分可能会投资于香港发行的人民币计价的投资产品。如果中国国内存款有1%转化为香港金融市场人民币计价的投资产品,意味着会产生7000亿元等值的投资。

  离岸、在岸人民币产品

  以下简要介绍海外投资者可以选择的离岸,在岸人民币产品,其中包括外汇、债券和掉期。

  在岸人民币利率及外汇产品

  中国内地的银行间债券市场一直以来,不向海外投资者开放。但是,2010年8月,中国政府推出了一个试点计划,通过该计划,部分金融机构将获得中国人民银行的批准,使用其离岸人民币参与在岸银行间市场。理论上,“任何”QFII持有人都能参与交易所交易的债券市场(该市场比银行间市场规模小很多),但QFII只持有金额非常有限的中国国债。在岸远期外汇交易(Onshore deliverable FX Forwards)并不向海外投资者开放。尽管利率掉期(基于7天回购、1年期存款和3个月SHIBOR)也在国内交易,但对于国外投资者而言,利率掉期在海外可通过无本金交割形式获得。

  离岸人民币市场及“点心”市场

  离岸人民币即期市场(Deliverable CNH spot FX)于2010年8月开始交易,在这一市场上,美元汇率有时较在岸人民币即期市场有一定交易折扣,有时则没有差距。离岸人民币远期市场(CNH deliverable forwards)大致在同一时间开始交易。离岸人民币存款利率由中国银行(香港)提供报价,由于其单向性质,该利率远低于在岸存款利率。离岸人民币利率掉期市场的交易基于一个错误的认识:最初的交易基于(在岸)SHIBOR,但这被证实是不可行的,因此该掉期市场不再产生活跃的报价。

  “点心”债券市场(The ‘dim sum’ bond market)指海外发行的以离岸人民币计价的债券。“点心”债券大部分以离岸人民币计价,但也有一些债券与“在岸人民币”挂钩(但以美元支付)。中国的离岸人民币债券目前包括了3年期、5年期和10年期的中国国债(CGB)。该债券由财政部于2010年12月在香港市场发行。他们的收益率远低于内地中国国债的收益率,但仍受到香港投资者的欢迎,因为可被用作分享人民币升值好处的投资产品。自2010年中期离岸人民币交易限制取消之后,离岸人民币市场上的债券发行大幅增加。目前发行总额为人民币590亿元。最大的发行人分别是银行(29%)、政府机构(25%)和主权国家(24%)。

  离岸交易的在岸人民币无本金交割远期(NDF)产品

  离岸交易的在岸人民币无本金交割远期(NDF)是海外投资者可选择人民币产品中的固有品种,已经有多年活跃交易的历史。无本金交割交叉货币掉期(The non-deliverable cross currency swap,NDS)曲线从NDF曲线延伸。NDF和NDS曲线隐含的5年以内利率均为负值,因为有着人民币升值的预期。

  离岸人民币市场的机会

  美元/离岸人民币(下称“USD/CNH”)在大多数时候都低于在岸即期。由于缺乏自由资金流和全球投资者参与,这种情况仍将保持。特别是,离岸人民币流动性仍然较少,远远不足以承受全球资金需求的冲击。因此,USD/CNH呈现出低于在岸即期的趋势,尤其是在人民币升值预期高涨的背景下。2011年,预计美元/在岸人民币(下称“USD/CNY”)即期将会下探至6.30,同样预计USD/CNH也将会下跌,除跟随USD/CNY贬值外,还有其它下行因素。

  纠正这种失衡局面需要进行监管改革,但预计近期内不会出现大的变动。由于中国内地的资本账户仍受管制,以及人民币资金不能从内地自由流向香港和全球市场,低交易成本自由套利机会的缺失将会使USD/CNH对USD/CNY趋向于负利差。

  尽管USD/CNH在2010年末蹿至USD/CNY上方,我们认为这种波动仅是香港金管局监管法规调整所造成的短期反应。尤其是,关于离岸人民币头寸限制的新闻报道促使USD/CNH敞口出现了一次性重新调整。也就是说,监管法规细节未能改变推动USD/CNH和USD/CNY价差扩大的基本因素。

  主要的交易机会如下:

  1. CNH和CNY即期汇率的趋同并非套利所致

  缺乏纯粹的套利交易机会,意味着离岸人民币和在岸人民币仍将是两个根本不同的市场。但是,这少纯粹的套利交易并不能阻止即期的趋同交易:

  第一种情况。当美元/人民币在岸和离岸即期价差缺口扩大时,这可能会促使银行按照趋同的方向建仓。即使那些不能获得离岸人民币存款的银行,也可以通过卖出/买入USD/CNH掉期和买入即期来提供离岸人民币现金。但是,离岸人民币流动性的稀缺,意味着这些银行或许不能冲销卖出/买入USD/CNH掉期的远期交割端。再加上离岸即期存在短期内无法趋同的风险,严格讲并不是一种套利交易。

  第二种情况。企业的相机抉择是一种带来趋同的力量。在双边贸易中接收在岸人民币现金的公司或许发现,与利用清算汇率通过清算银行进行结算相比,由于USD/CNH即期汇率较低,在香港买入美元更为有利可图。因此,企业可以将它们的人民币结算中心迁至香港,内地买家支付的人民币可以在香港按照更为有利的离岸即期汇率出手。中国内地的企业也可以在香港建立再开票中心(re-invoicing centres),并将其作为把离岸人民币付款转向离岸子公司的渠道,使其成为一种离岸融资的可选方案。这意味着为USD/CNH提供了一个潜在出价,因为美元较在岸有一定交易折扣。相反,需要向中国内地的商品贸易对手支付人民币的公司可能会发现,通过USD/CNH(如果高于在岸汇率)获取人民币现金更为便宜。

  总体而言,我们仍预计美元/CNF对在岸即期仍将趋向于下行。无疑,趋同交易将使USD/CNH和USD/CNY的总体趋势挂钩,但是由于缺乏纯粹和无限制的套利交易,离岸人民币对全球需求冲击仍将较为脆弱。这意味着USD/CNH将会向低于在岸即期的趋势发展,因为二者仍然是两个基本上分离的市场。我们将USD/CNH-USD/CNY的即期汇率趋同看作是做空USD/CNH的潜在机会。

  2. 离岸 CNY NDF与离岸CNH DF

  原则上,离岸CNY NDF和离岸人民币有本金交割远期(下称“离岸 DF”)的参与者存在很大的重叠。但是,离岸 DF交易的流动性约束限制了趋同交易(convergence trade)。离岸 DF利用在岸人民币名义汇率结算,而NDF仅利用美元结算。这意味着参与者不能做多USD/CNH(离岸 DF),除非他们已经持有离岸人民币现金或者很容易获得离岸人民币现金。不能进行规模足够大的交易、解约风险和买卖价差较宽都降低了套利的效率。此外,两种远期产品的价格曲线形成不同的即期汇率,在试图补回USD/CNH的交割端时隐含着基准汇率的风险。这远远不是无风险套利。

  因此,鉴于离岸即期低于在岸的趋势,在离岸人民币对NDF的趋同交易中,做空USD/CNH存在吸引力。这在USD/CNH的长端曲线上表现得尤为明显,其中远期的美元折扣,实际上偏离了曲线所隐含的定价。但是,在固定风险、流动性风险和USD/CNH远期较宽的买卖价差背景下,风险回报仅在USD/CNH对NDF存在较大的价差时有吸引力。

  当然,随着香港离岸人民币流动性的改善,两者的曲线可能日益趋同。但是,离岸DF的交易量一直非常小。即使会有强劲增长,预计这个市场在近期内也不会达到锚定离岸NDF所需要的门槛。

  3.在岸人民币远期与离岸NDF

  通过远期曲线进行的在岸——离岸套利交易已经出现了一段时间。鉴于NDF交易中美元一直低于在岸远期,作为对相关交易的一种对冲,在内地注册的企业可以卖出USD/CNY远期,与此同时通过离岸注册的同名实体买入USD/CNY NDF。

  在某种程度上,在岸——离岸套利交易已帮助 NDF锚定了相对于在岸的价差。但是,能够执行这些交易的实体较少,而将这些头寸记入资产负债表的也受到种种限制,这些因素对该交易的流动性造成了限制。公司只能够根据相关发票规定的数量卖出USD/CNY,来自交易对手的有限信用额度限制了NDF的头寸范围。中国国家外汇管理局最近的监管变化可能会降低中国内地企业进行这项交易的能力。考虑到NDF离岸流动性的深度,在岸——离岸套利交易缩小两者价差的能力有限。

  4.在岸人民币远期与离岸人民币DF

  理论上讲,外贸企业作为一种“自然”的对冲实体,或许有一些进行跨境对冲的机会。例如,同时拥有进出口业务的内地公司,往往通过将出口和进口进行净值结算的方法,来消除外汇风险。但在内地之外拥有实体的企业可以将进口开票中心迁至海外,在这些地方能够以较低的USD/CNH汇率做多美元/人民币进行对冲。■

  作者Bert Gochet为摩根大通亚洲战略研究主管,吴向红为大中华区经济研究主管

  

【作者:Bert Gochet 吴向红 】 (责任编辑:于辉)
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