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张曙光:谨防通胀管理负效应

本文来源于《财经》杂志 2011年04月24日 21:47 我要评论(0
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如果放松调控,通胀会愈演愈烈;如果继续从紧,挤出效应会更大,结构失衡会更加严重

  4月6日,中国人民银行再次启动加息进程,17日又宣布提高存款准备金率,这是今年以来第四次提高存款准备金率和第二次提高利率。与此同时,汇率也处于升值通道,表明央行为应对通胀,坚持实施稳健偏紧的货币政策,采取数量手段和价格手段并用,准备金率、利率和汇率“三率”齐升,控制和调节市场流动性。

  央行的政策操作自然是针对国内经济形势实施的。因为通胀态势和通胀预期日趋严重,3月的通胀率已达到5.4%,创32个月新高,且八大类商品价格都出现了上涨。

  本轮涨价之初,原以为是气候异常带来粮食等农产品价格的短期上涨,现在出现了向非食品领域蔓延的趋势:纺织、服装、家电等纷纷涨价;粮食、原油、原料价格上涨开始向产业链下游传递,从消费者的餐桌扩展到超市货架上的方便面、饼干、酒类等深加工食品。

  于是,国家发改委进一步加强行政干预,“约谈”多个消费品行业的龙头企业及行业协会,要求其“一定要配合政府做好稳定价格工作”,推迟调价。原来预计上半年的通胀率较高,下半年情况会有很大改善,现在来看,全年的通胀压力都可能相当大。

  不仅如此,央行的选择也有广泛的国际背景。当前,发展中国家特别是“金砖四国”加快了升息步伐,美联储也提出要减少第二轮“定量宽松”计划的数量,欧元区的加息已经箭在弦上,只有日本由于地震的原因在实施扩张,但地震的影响和北非事态的发展也非短期内可以解决。全球极度宽松货币政策的退出和加息的氛围强化了中国的选择。

  调控陷入误区

  然而,央行的政策操作一直处于迁就眼前、被动应付和得过且过的境地,缺乏总揽全局、协调长短期发展的眼光,并且管理通胀预期乏力。

  央行的政策操作都是在国家统计局公布经济运行数据的前几天出台,是在通胀上升已成定局的情况下采取的。对于政策选择来说,预期通胀率比实际通胀率更重要、更关键。政策应当走在通胀预期变化的前面,引导预期的变化,而不是跟在预期变化的后面,确认和推动预期的进一步加剧。

  以直接的关系来说,实际利率长期为负,是形成和加剧通胀预期的重要条件,此次升息后,仍有1.75个-2.15个百分点的负利率,央行并未把校正利率扭曲作为自己的政策重点和政策目标。

  就整体情况而言,目前是政策口号和政策实践严重脱节背离,要么是只有政策目标,没有政策措施和具体行动,要么就是政府政策讲一套,做的是另一套,政策缺乏诚信,有的甚至直接推动和加剧通胀预期。

  比如,房地产业的发展是十年调控,十年繁荣,目前居然出台了限购令和价格控制目标责任制,这无异于宣布房价要继续上涨。事实上,除北京玩了一个名词游戏,所有省市的目标都是房价上涨幅度不超过GDP增速,而据27个省市公布的经济增长率,只有4个在10%以下,14个超过了12%。这种宣示的预期推动作用是巨大的。

  不仅如此,经济生活的各个方面是紧密联系在一起的。房价成倍上涨,粮食、蔬菜和其他产品能不涨吗?所以央行的货币政策应当转向通胀预期管理。

  此次加息仍采取了存贷款基本对称提升的方式,但也与2月8日的加息有明显不同。

  一是活期存款利率提高了10个基点,大于上次的4个基点,有助于缓解商业银行的吸存压力;二是定期存款利率均提升25个基点,上次是其他期限提升的幅度大于一年期存款,能否解决今年以来定期存款比例持续下降,尚待观察;三是一年至三年期贷款利率提升了30个基点,大于上次的25个基点,增大了对长期贷款的控制。扩大利差的安排也凸显了政府保护银行利益的用心。

  根据上市银行各期限存贷款比重进行加权,贷款收益率提高25个基点,存款付息率提高18个基点,存贷利差扩大7个基点。若银行间市场收益率上升幅度与存款成本率保持一致,那么,预计上市银行的总体静态净息差扩大近3个基点。在实际利率为负、银行利差过大(超过3个百分点)、商业银行盈利颇丰的情况下,央行的政策仍采取挖百姓补银行的办法,显然不合理。

  警惕结构失衡

  央行加息和提高存款准备金率旨在从总量上减少货币供应,但流动性依然充裕。贷款的持续快速增长依旧,今年一季度新增贷款2.26万亿元。除了贷款,企业还可通过其他渠道进行融资,其中首选债券融资。

  这迅速改变了企业的融资结构。2006年,企业债务工具融资占企业融资的5.38%,2009年上升到13.24%,2010年上半年达到14.27%。今年一季度,银行间债券市场的短期融资券共发行168只,发行总量约2832亿元;中期票据共发行117只,发行规模约1876亿元,二者发行期数及发行量均较上年大增一半以上。

  银行间市场交易商协会2011年的目标是:非金融企业债务融资工具发行量达到2万亿元,较2010年的1.3万亿元劲增54%。如果贷款控制在7万亿-7.5万亿元,今年的债务融资比例有可能接近20%。一方面,企业债务融资的发展是一项重要的金融创新,有利于推进利率市场化,银监会采取鼓励政策,开通了企业债券融资的“绿色通道”;另一方面,这也是增加货币供应,形成总量宽松的一个重要手段。

  从以上的讨论可以看出,在目前情况下,央行稳健偏紧的政策操作并未解决总量宽松问题,但却由于信贷配给而加剧了结构失衡。

  一方面是银行业本身的结构失衡。在资本充足率、存款准备金率、贷存比的重重约束下,中小商业银行已经捉襟见肘,但大型国有商业银行仍游刃有余,其争抢存款不过是对于比规模、争座次的惯性追求,信贷规模并不会明显下降,而货币市场的资金供给依然充沛。

  另一方面是加剧了实体经济的结构失衡。大型企业,特别是大型国有企业的融资能力较强,利息负担较小,且能承受较高的利息成本,并未感受到什么压力。很明显,高铁、核电等部门的调整也不是由于融资问题,而中小企业特别是中小民营企业的融资能力较弱,利息负担较重。

  天则所国有企业研究报告显示,2005年,国有企业的利息/负债为2.61%,全社会为3.93%。中小企业和民营企业本来就处于不利地位,紧缩无异于雪上加霜,已经产生了明显的挤出效应,不少民营企业家已经将资本从实业领域抽出,投入到股市和房地产。

  正因为总量宽松依旧,而结构失衡加剧,因而政策选择和政策操作处于两难境地,政策效应也变得更加复杂和不确定。如果放松调控,通胀会愈演愈烈;如果继续从紧,挤出效应会更大,结构失衡会更加严重;如果大量中小企业破产倒闭,经济有可能出现硬着陆,弄得不好,有可能陷入滞胀之中。总之,对于目前的经济运行,切莫掉以轻心。■

  作者为天则经济研究所学术委员会主席

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【作者:张曙光/文 】 (责任编辑:李旸)
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