美联储正沿着一条熟悉的高危道路前行。它完全否认过去的错误，正在采用引发了2008年－2009年金融危机的增量方法。这一回的结果可能同样是灾难性的。

以2014年12月的FOMC（联邦公开市场委员会）会议为例，会上关于提高联邦基金利率的讨论，只见各种形容词乱飞，而没有明确的行动。美联储曾发布前瞻指引，称在2014年10月结束购买长期资产后“相当长”时间内保持近零利率。FOMC也宣布，它现在可以“耐心”等待提高利率的合适条件。此外，美联储主席耶伦声称，在任何利率“提升”发生前，FOMC至少还要开好几次会，而美联储似乎也在暗示，其政策正常化进程将历时较长。

这与2004年－2006年的情况很相似。当时，美联储的渐进方针导致了几乎致命的错误——纵容了金融市场和实体经济的过度行为。21世纪初股市泡沫破灭后，美联储将联邦基金利率降至45年来的低点——1％，并且在很长一段时间内政策都没正常化。而当美联储最终开始提高基准利率时，动作又极其缓慢。

2004年6月后的24个月里，FOMC以每次提升25个基点的节奏，通过17次操作，将联邦基金利率从1％提至5.25％。与此同时，房地产和信贷泡沫快速扩大，助长了家庭过度消费、个人储蓄急剧减少和创纪录的经常项目赤字，这些失衡为随后到来的崩溃埋下了伏笔。

当然，美联储认为自身与美国和全球经济大危机毫无责任。两位美联储前主席——格林斯潘和伯南克都说这不是货币政策的错，他们坚持认为要错也是缺乏监督监管的错。

这一观点在政策和政治圈中很有影响，导致官员关注一套以所谓的宏观审慎工具——包括资本要求和贷款比率——为核心遏制银行过度冒险的新方针。这一方针有其优点，但并不完善，因为它没有解决过于宽松的货币政策及其所形成的历史最低利率所导致的风险定价严重错误。从这个角度讲，美联储在2004年－2006年采取的渐进主义是巨大的政策错误。

从当前环境看，美联储可能会重蹈覆辙，而且后果可能更加严重。首先，由于人们一直担心后危机时代的脆弱性和通缩风险，今天的美联储可能会寻找一切借口，延长其渐进式正常化进程，采取比十年前还要慢的正常化节奏。

更重要的是，美联储彼时4.5万亿美元规模的资产负债表迄今已经增长了4倍多。尽管美联储已经停止购买新资产，但并未表现出缩减所持有的巨额资产的意图。与此同时，它将量化宽松的接力棒传给了日本和欧洲央行，后两者都会在利率位于创纪录低水平的情况下创造出更多流动性。

在泡沫时期，在充斥着流动性的金融体系中坚持过度政策融通导致了巨大风险。事实上，这可能正是当前股市和货币市场波动的教训。

央行迷失了方向。世界主要央行陷入了后危机时代零利率和资产负债表膨胀的泥潭，拿不出有效的战略重新控制应该由其管理的金融市场和实体经济。尽管紧急状况早已结束，基准利率和央行资产负债表等政策杠杆仍处于紧急状况时的状态。

这一方针成功提振了金融市场，但并未治愈伤痕累累的发达经济体。此外，央行催生金融市场泡沫的时间越长，经济对这些危险的市场的依赖就越大，政客和财政当局修复资产负债表、进行结构改革的动力就越小。

央行应尽快将危机引发的政策正常化。当然，金融市场会强烈反对。但独立的央行如果不准备直面市场，作出负责任的经济管理工作所要求的讲原则的艰难抉择，它们的意义何在？

过去六年，前所未有的央行金融工程成为全球主要市场资产价格的主要决定因素。但如今，美联储及其他央行应放弃金融工程，开始准备应对难以避免的下一场危机所需的工具。鉴于眼下的零利率和庞大的资产负债表，这正是它们所缺乏的。

作者为耶鲁大学教员、摩根士丹利前亚洲主席