投行视线

习近平总书记在亚太领导人会议上提出“一带一路”计划，之后其相关部署逐步进入公众视野。这一计划根据近年来中国企业对外投资“走出去”的经验，以区域协调发展为主线，在国家战略高度汇集了融资、投资、贸易等多项国际经济合作项目，有望成为未来推动国内和亚太经济增长的重要推动力。

随着“一带一路”布局的逐步推进，其融资主体——丝路基金也逐渐成为舆论焦点。中国已宣布为丝路基金注资400亿美元，用于即将启动的“一带一路”项目直接投资。

目前来看，从官方外汇储备中拨出一部分美元进行投资，不仅有助于外储投资标的的多元化，也由于美元在国际贸易和金融中的领导地位而具有较高的可操作性。

但未来中国面临的一个关键挑战是，能否通过“一带一路”逐渐扩大利用人民币进行向外投资，从而加速人民币国际化的进程。

从国际金融发展的角度来看，人民币能否借着“一带一路”的东风走出去，成为中国向外借款的货币载体，对其他新兴市场国家具有重要的借鉴意义。它象征着这些国家向美元主导的国际金融体系中固有秩序提出的挑战。

在美元本位体系下，新兴市场国家受到原罪和高储蓄两难两种困扰。对于大多数发展中国家而言，由于储蓄不足形成较大规模的对外负债，一般被称为原罪。以1997年东南亚金融危机前夕的泰国为例，其投资快速增长超过储蓄，形成的资金缺口不能完全为外商直接投资所弥补，因此需要借外债来保持国际收支平衡。

可是在美元本位的国际金融体系里，新兴市场国家的货币往往不被国际市场认可，因此只能发行以美元计价的债券或使用美元贷款。由于这些外债大多数以美元计价，因而使债务与国内的资产存在着货币错配，同时债务也往往以短配长而形成期限错配，从而种下日后金融危机的祸根。

原罪的反义词是高储蓄两难。这一概念来源于最近辞世的美国斯坦福大学著名发展经济学家罗纳德·麦金农教授，它用来形容新兴市场经济中存在储蓄过剩，但苦于无法用本国货币向外借贷的经济政策两难状况。

在麦金农教授眼中，高储蓄曾是为人称道的美德，但是也带来另一个问题。这不是类似原罪所带来的美元债务问题，而是作为债权国不得不把资金转为美元，通过购买美元资产（特别是美国政府国债等高流动性资产）来进行对外借款。

以中国为例，在加入WTO以后，人民币尚未国际化，即使有大量外汇存底，中国政府或企业都不能有效地将人民币借给别国使用。

尤其是在人民币利率高于美元欧元等主要货币，汇率仍在不断升值的情况下，居民和企业部门都不愿意持有美元，其结果是外管局成为唯一的美元接盘者，而它只能用美元的形式进行对外投资。

以中国为首的这些新兴债权国遇到一个难题，如何用自己的货币将多余的储蓄借给其他国家？

其实历史上曾经有过成功的先例，但是很难复制。

早在19世纪，英国以黄金作为英镑的基础大量向全世界借贷投资。进入20世纪第二次世界大战以后的25年里，美国则是用美元作为马歇尔计划的基础。2000年以后，德国大量用欧元进行向外投资。

这些国家之所以能这么做，主要是因为不存在向外借款的货币错配。想象一下，如果中国企业进行大举海外扩张，而且都是使用美元进行，其对于本国金融系统（银行、保险公司等）的账面会因为汇率波动而引起大幅波动。

因此，积累美元资产的职能都落在了央行手里面。此外，在2003年－2008年、2010年－2011年的大部分时间里，中国人民银行一直需要对冲外汇占款上升所带来的流动性风险，避免通胀。这都是高储蓄两难所带来的后果。

但是人民币的国际化也不是没有希望。Barry Eichengreen教授认为货币分立已经开始打破原来美元一币独大的局面。而中国的金融改革正在如火如荼地进行，引入存款保险制度，逐渐推进利率市场化，进行汇率形成机制的改革，通过自贸区、沪港通进行资本项目下开放，以及未来降低商业银行较高的存款准备金率等，都为人民币国际化打好基础，也为最终用本币进行对外投资迎来一片曙光。

作者为摩根士丹利大中华区首席经济学家