宏观经济分析

1月22日晚间，欧洲央行行长德拉吉宣布资产购买计划，正式推出欧版量化宽松货币政策（QE）：从3月起每月购买600亿欧元资产，持续到2016年9月，或者欧元区中期通胀回到2％。预计总额度将达1万亿欧元以上，超过市场预期。

每月600亿欧元的资产购买中，包括欧元区成员国债券及机构债券，其中国债占比的上限为25％，机构债券占12％。而在购买比例上欧央行购买20％，其余80％由各国自行承担。按照成员国持股欧央行比例购债，欧央行将协调债券的购买，购债比例将按照欧元区各国在欧央行的出资比率。目前欧央行资产负债表规模在2万亿欧元规模，欧版QE推出后可能将使资产负债表大幅度扩张到2012年初3万亿欧元的规模。

欧版QE正式启动不仅为欧元区注入流动性，也提振了全球市场情绪。对包括中国在内的新兴市场一定程度上构成利好。

相对于去年欧洲推出的两轮TLTRO来看，欧版QE可以直接跳过需求传导等环节，起到直接压低各国的债券收益率的效果，直接刺激实体经济的投资和融资活动。同时欧洲作为我国最大出口目的地，其经济的复苏也将直接利好我国经济增长。

千呼万唤始出来

欧元区推出QE，首先是为了改变从2009年欧债危机以来欧元区经济长期低迷、信贷动力不足及失业率高企的局面。为扭转颓势，去年欧央行就两次降息，甚至不惜将隔夜利率降为负值，而且还推出了两轮TLTRO操作，以及购买抵押债券和ABS等操作，但这些举措都收效甚微。

欧版QE的推出还为了应对欧元区长期以来通货紧缩的局面。欧元区2014年12月份的CPI同比下降了0.2％，是自2009年欧债危机以来首次跌至负值，欧元区11月份的失业率为11.5％，部分欧元区国家年轻人的失业率仍然居高不下。通缩加上高失业率令欧央行必须采取行动。

欧洲版QE的推出颇费时日，这不仅是因为欧元区统一的货币政策和分散的财政政策，导致欧央行不同于其他主权国家决策来得快。从泰勒规则测算结果看，从欧元区成立至今，特别是欧债危机以来，欧元区内部核心国家和边缘国家的对货币政策的诉求差别很大。

尽管包括欧央行、欧盟和IMF在内的三驾马车为解决欧债危机下了不少功夫，包括成立欧洲稳定基金和欧洲稳定机制（EFSF/ESM）等，但自2009年欧债危机之后，欧洲经济一直持续低迷，至今包括希腊在内的不少国家债务率和赤字率等财政指标仍然远高于警戒线。欧版QE也是迫不得已。

对欧洲及全球影响深远

尽管欧版QE推出的消息提前泄露，但正式宣布以后，全球股市还是出现了普遍上涨，欧洲债券市场更是应声大涨，欧元兑美元汇率刷新了11年新低，丹麦央行紧随其后宣布降息至负0.35％以维护克朗与欧元的汇率紧盯。

此前一周，瑞士央行已经预料到欧央行即将推出QE，提前解除瑞士法郎对欧元的挂钩，取消瑞郎上限并下调存款利率，震撼了金融市场，引发瑞士法郎暴涨的所谓黑天鹅事件。不只瑞士，丹麦、土耳其等国央行过去一周也都纷纷降息。

欧版QE可以说是欧央行在欧洲经济持续疲软的状况下，没有办法而采取的非常规货币政策，意图也跟日本和之前的美国一样，是为了向市场注入流动性，缓解通货紧缩，进而促进经济增长。但是欧版QE的推出也是在经历欧债危机后欧元区各国财政政策难以发力情况下，被迫采取的宽松货币政策手段。而欧版QE也是治标不治本，只是为结构改革腾挪出一点时间和空间，欧元区的结构改革仍然时不我待。

欧版QE全面推出将加速欧元贬值，对于促进欧元区的出口有利，而且长期利率走低也有利于提振投资。此前，欧盟委员会主席容克公布了3000亿欧元重振欧洲经济的投资方案，通过设立投资基金等形式，利用公共资金来带动私人投资，欧版QE将与投资一道为欧洲经济重新注入活力。

欧版QE也是一把双刃剑，欧洲经济复苏需要宽松货币政策。而QE给欧洲带来好处的同时也会产生较大的社会成本，其推出后可能出现一些国家搭顺风车而疏于结构改革的状况，为此，德国总理默克尔警告说，欧央行的QE等任何决定都不能改变结构性改革的努力。

主要经济体货币政策将分化

欧版QE推出实际上是在步美国后尘，美国在2008年金融危机后迅速地推出三轮量化宽松货币政策（QE），使得美国经济得到有效提振，并在2014年11月份按计划退出了QE。看到美国经济复苏强劲，欧洲也要通过QE来实现经济增长。但事实上美国经济也是复苏反复，对何时加息美联储也是迟迟不决。

日本央行更是变本加厉，甚至推出了质化量化宽松货币政策（QQE），为了达到GDP增长2％、CPI达到2％的目标，在两年之内要将基础货币翻倍，日前日本央行又将资产购买计划从此前的60万亿－70万亿日元提高到80万亿日元。安倍经济学企图通过所谓的“三支箭”一改日本失去的20年的发展颓势。

由于跌跌不休的国际油价拉低了通胀，加拿大央行日前也宣布降息25个基点以应对通缩。一周之内印度、秘鲁等国央行也都纷纷宣布降息。

与面临通缩而不断推出量化宽松货币政策的发达经济体不同，不少新兴和发展中经济体则身处水深火热之中，巴西在欧版QE推出前一日宣布加息50个基点，以应对日益严重的通胀，而面对封锁及卢布大跌，俄罗斯此前更曾经一天升息650个基点，以抑制国内奔腾的通胀。

欧洲QE是在全球货币政策分化的背景下推出，即日本在加大QQE，而美国则在退出QE，而巴西、俄罗斯等国反而在加息，这在全球主要经济体国家货币政策分化的情况下，加大了各国货币政策和宏观调控的难度，或加剧全球金融市场的波动。

对中国经济及货币政策的挑战

中央经济工作会议上提出今年我国的货币政策将松紧有度，在经济新常态下实现充分就业、物价稳定、国际收支平衡、经济增长的四重目标。

欧版QE推出虽然加大了我国货币政策及宏观调控难度，但有前期应对美国、日本等国QE频繁推出的经验，央行的应对或将游刃有余。去年我国央行创设和娴熟地使用了诸如SLO、SLF、PSL、MLF等各种货币政策工具，央行的货币政策工具篮子里面储备充足。在欧版QE推出的同一天，我国央行就重启停止了两个月的逆回购操作。不仅续作了MLF2695亿元，而且还新增了500亿元。

QE推出拉动欧洲经济的增长对全球是利好，其长期效果可能堪比美国QE。但短期来说，欧版QE对我国宏观经济有利有弊。欧版QE推出，首先是对我国的出口不利，尤其是在目前欧洲整体已经成为我国的最大出口市场的情况下。但是从进口来看，欧版QE推出对我国进口欧洲产品大有好处，人民币升值会增加从欧洲的产品进口，有利于我国从欧洲尤其是德国进口机械设备等。不仅如此，我国的储蓄率高达50％，欧版QE推出使得欧元走低而人民币升值，我国可以更多从欧洲进口红酒、奢侈品等各种消费品，可以刺激更多国人到欧洲去旅游。这些都会促进欧洲经济增长，而欧洲经济的增长反过来也有利于我国经济增长。

欧版QE的推出将有利于我国企业到欧洲的投资。2014年我国对外投资额首次超过了招商引资额，对外的资本输出成为新常态，日前在达沃斯年会上，央行行长周小川明确对我国经济增长表示乐观，在谈到中欧经济合作方面，小川也表示中国将继续在欧洲投资各种不同的资产类别，例如股票和国债，中欧经济合作还将进一步扩大。

欧版QE推出对于我国资本输出是利好。中国国家主席习近平提出“一带一路”战略，将拉动我国及沿线国家和地区的经济增长，我国正在推进的“一带一路”战略得到沿线50多个国家和地区的积极响应，联通亚欧大市场是大势所趋，也一定程度上促进了政策沟通、贸易畅通、货币流通、道路联通和民心相通。

欧版QE推出将促进人民币国际化，截至目前，已有28个国家与我国央行进行了货币互换，而且有40个国家已把人民币作为官方储备货币。欧版QE推出，可能会导致将人民币作为官方储备货币被更多国家所接受，而不仅仅是用于对冲风险。

我国也要防范欧版QE推出产生的溢出效应以及可能引发的风险。半年来国际油价雪崩式下跌，大宗商品价格大幅回调，通缩风险进一步加剧，全球主要经济体货币政策日益分化。在此背景下，我国的货币政策要实现增加就业、促进经济增长以及平衡国际收支的目标，不仅是使用货币工具篮子里面的各种工具，应对外部并根据我国经济实际情况，必要时还要进一步采取降准甚至降息的手段。

与欧美等国家在常规货币政策工具用完而不得不采取QE不同，中国的常规的货币政策手段还很丰富，货币政策调整也有足够空间。关键是在全球去杠杆的情况下，既要保证国内经济保质保量增长，又要严防包括欧版QE的全球央行放水对我国的冲击，不仅要注意防范汇兑风险，而且要时时关注跨境资金流动等各种风险。

作者为中国人民大学重阳金融研究院研究员、合作研究部副主任