金融市场恢复波动性

政策上的分歧可能

导致某个特定

市场出现动荡：

外汇市场

共识往往会出错。如果说2013年的股市上涨步伐让投资者感到出其不意的话，那么2014年债市走低则让人目瞪口呆。债券收益率下跌，欧洲国家的那些两年期债券的收益率甚至成为了负值。人们愿意亏钱向法国和爱尔兰政府放贷。

那么，2015年让人感到意外的将是什么呢？在一系列的可能性当中，最耐人寻味的将是波动性的回归。衡量波动率最流行的指标是聚焦于股市的波动率指数(Vix)——该指数衡量期权成本：实际上就是投资者愿意为规避市场剧烈波动所支付的价格。正如图表所显示的那样，2008年经济危机看起来有点像是池塘上突如其来的风暴：虽然随后出现了两股较小的飓风，但最终都再次归于平静。到2014年9月底，按历史标准衡量，波动率指数处于非常低的水平。

这可能是货币政策造成的；大型富裕经济体七年来一直没有上调利率，各国央行采取了资产购买和银行信贷等众多措施以稳定市场。但这种情况在2015年可能发生变化。美联储(Fed)已经停止其资产购买项目，而围绕下次加息的时机，以及是美联储还是英国央行(BoE)率先实施紧缩政策的问题，市场将会出现诸多争论。当市场看到有一家央行加息时，它们往往就会预计还会有更多的央行跟进加息。

没错，欧洲央行(ECB)和日本央行(Bank of Japan)可能在一段时间里仍然坚持货币刺激政策。但政策上的分歧可能导致某一个特定市场出现动荡：那就是外汇市场。在危机期间大幅飙涨（因为美国国债被视为安全资产）随后又再次下跌之后，美元在过去两年的走势一直相当稳定。外汇市场最流行的交易之一是“利差交易”，这包括买入高收益率货币，卖掉（或借入）低收益率货币，然后赚取其中的差价。但是在最近几年，可供交易员利用的收益率价差非常小。不过，2014年秋季有迹象显示，美元可能开始了新一轮的上涨之旅。德国十年期国债收益率和美国十年期国债收益率之间的差额自欧元诞生以来一直没什么变化。而如今存在一些“套利”的空间。

另一个潜在的波动性来源是股市。2014年10月股市大幅下跌，因为投资者担心全球增长乏力和通缩风险。空头们早就预计，央行退出支持将会导致高估的股票暴跌，尤其是美国股市；多头们表示，全球增长提速将会让始自2009年的股市上涨之旅持续下去。他们指出，企业（尤其是美国的企业）利润大幅增长，而且在2015年还会进一步增长。

现在的情况似乎让人想起了上世纪80年代中期或者90年代末，当时投资者对股市的热情达到了最高峰，导致了一波并购活动和新公司上市潮。当出现这种情况时，股市可能随着资金的大量涌入而暴涨，之后随着精明的投资者获利了结，股市又会更为迅速地暴跌。如果股市真的暴跌，各国央行可能面临艰难的决定：是出手纾困市场，从而强化自身的存在就是为了支持资产价值的观念，还是放手让市场下跌，从而有可能让金融领域的恐慌蔓延，随后导致消费者信心遭受重创？

债券市场也是潜在的动荡源头。欧洲债券市场出现超低收益率似乎是建立在如下基础之上：即预计日本式的疲弱增长和极低通胀的状况将会延续下去。实际上，除了日本以外，购买收益率如此之低的债券，从历史上来说一直不是什么好的交易。就目前而言，几乎没有任何通胀抬头的迹象。但如果让此类收益率变得合理的经济状况持续的话，选民们将会变得比以往更加不满，这可能破坏人们对欧洲项目的信心。在增长极为疲弱的法国和意大利，情况尤其如此。反欧盟政党在2014年的欧洲议会选举中异军突起，主流政客们可能发现，如果经济增长继续停滞的话，就很难忽视这些反欧盟的观点。

在美国2%左右十年期国债收益率神奇地与股市多头的观点相吻合，即经济正以上世纪90年代式的增长率稳步前进。在这些市场中，必定有一个是错误的。这种矛盾的状态可能成为2015年的关键金融问题。■