利率市场化是金融市场化的核心。利率可以分为三个层次：一是央行货币政策的调控利率，主要是央行与金融市场之间的利率，如央行逆回购利率；二是金融市场利率，主要是包括商业银行在内的金融机构之间的利率，在中国更多体现在银行间市场的货币市场和中长期债券市场，如上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）；三是信贷市场利率，主要是银行类金融机构与存贷款客户间的利率，受到央行较为严格的管制，目前存贷利率差较大。

利率自由化指信贷市场利率由商业银行自行决定，货币及中长期债券市场之类的利率由金融市场交易主体自行决定，央行通过市场化手段与金融市场交易间接实现货币政策目标。

总体来看，中国金融市场利率更接近市场化，央行调控利率次之，信贷市场利率受到的管制最多，直接由央行决定。由于调控利率并未完全市场化，央行进行货币政策操作时，不得不继续采用控制货币供应量或调整存贷款利率来完成货币政策。

信贷市场的存贷款利率是金融体系中最为重要的利率，考虑到银行业资产规模占全行业的比重及贷款占社会融资规模的比重，其利率管制是当前金融资源错配的首要因素。2004年10月29日的存贷款利率调整确立的“贷款利率管下限、存款利率管上限”的利率管制原则，持续七年多的利率管制压低总体的存贷款利率水平，控制了贷款人的借款成本，让央企和地方政府、房地产、出口导向型企业和资金密集型制造业等成为既得利益者；又维持贷存息差，保证银行业的利润水平，银行业完成从救助对象到垄断暴利的华丽转身。它们也共同成为利率市场化的障碍。

利率管制造成中国整体利率处于较低水平，使得企业对信贷过度需求。但为了控制通胀、维持稳定的经济增长，央行还控制着信贷投放量，实际信贷供给远远小于市场的需求。央行同时管价（利率）又管量（货币供给量），而且由于国有和国有控股银行业金融机构占大头，其实政府也管贷款方向，信贷资金向国企和政府项目倾斜。所有这些使得中小企业在同等利率下更难获得融资，是中小企业融资难的主要原因。

由于在正规金融体系内无法获得信贷，中小企业转向非正规金融机构融资。民间借贷是最主要的非正规融资渠道，融资利率往往会触及利息收入受保护的上限：法定贷款利率的4倍。对非正规金融的清理整顿是历次金融管制政策的重要内容。

被利率管制扭曲的信贷市场，不仅使得资本密集型的投资机会向国企、大企业倾斜，创新密集型的投资机会也向大型企业倾斜。这是中国成功企业的多元化战略容易成功的主要原因，也是中小企业贷款融资难、生存境况难的原因。

2013年以来，随着金融市场的深化，各子市场的界限模糊，跨市场、跨领域的金融产品打通不同市场间的利率，银行理财、信托、分级基金、委托贷款等融资手段成为传统存贷款业务的替代品。互联网金融更以极低成本吸引小额储蓄用户，为他们提供多元化的投融资服务。发达国家曾经“先机构、后散户，先大额、后小额”的利率市场化策略被打乱。中国的存款利率市场化必须正视互联网金融所带来的“逆袭”，如果放任这种情况而不改变，银行的存款将迅速向资本市场搬家，尤其是那些最基础的储蓄存款。

利率市场化的具体措施

我们认为利率市场化的推进过程，并没有什么待解的难题，所需要的只是改革的决心与毅力。总体来看，利率市场化的改革应该是信贷利率、金融市场利率与央行货币政策工具三者同时市场化，没必要区分孰先孰后。

具体看来，在核心的存贷款利率中，首先贷款利率应率先全面放开。一般的企业因为财务约束，对贷款利率很敏感，其与银行的谈判中，自然可以形成市场化的贷款利率。有问题的是存在预算软约束的央企、地方国企及融资平台等，它们往往不计成本的大规模融资占款，是近年社会融资成本高的一大直接原因。因此，在贷款利率放开的同时，应建立一套规则约束它们的贷款，允许其更多转向债券市场融资。债券市场则有债务透明度和更为刚性的偿债约束。同时，需要通过改革打破国企刚性兑付的金身，还需引入预算民主的约束机制，进一步强化对政府负债和救助国企的制度约束。

第二，发展存款的替代性产品，扩大存款利率浮动区间，直至取消存款利率管制。配套取消贷存比控制，减轻银行吸纳存款的压力，发展同业拆借、债券等利率相对自由化的负债产品，将大额存款的利率先市场化，等到存款保险制度建立以后，小额储蓄的利率自然而然就可以由市场决定。

第三，放开银行的准入限制，逐步直至全面放开银行对各类金融产品的自主定价权。利率市场化改革需要正视价格管制是准入限制的逻辑结果，允许优胜劣汰，公平竞争。让银行可以自主决定以更高的利率吸纳存款，向高风险对象发放贷款，最终让银行形成以风险定价能力为核心的竞争力。

第四，完善金融市场利率，建立以SHIBOR为核心的基准利率，作为存贷款等金融产品定价的灯塔，同时成为货币政策的中间目标。然而“灯塔易修、渔船难摇”，这首先需要财政部的配合，完善国债发行体制，丰富国债品种，建立健全完整的国债收益率曲线。其次，要完善SHIBOR的报价与形成机制，保证SHIBOR能真实、有效地反映高信用等级银行、金融机构之间的无担保信用融资价格。鉴于中国四大行在金融业的垄断地位，建立起防范它们操纵SHIBOR的机制也非常重要。再次，保证银行间同业拆放市场参与主体的多元化、规模大、交易量高和信息披露充分，让更多的金融资产与负债性产品的利率可以并有愿意锚定SHIBOR，而非传统的存贷款利率。

第五，存贷款利率市场化以后，部分传统货币政策工具失效，央行货币政策工具应从数量型向价格型转变，货币政策目标从货币供应量转向通胀，可以将SHIBOR作为中间目标，通过盯住目标的基准利率来引导整个金融市场利率体系，继而影响金融机构的存款贷利率定价，以此影响企业、居民的投资、消费行为。此外，货币政策能承担的作用有限，控制通胀与保证增长往往无法兼得，更无法解决调整经济结构。保证经济增长与调整经济结构等职责应当从央行剥离，不应再实行支持“三农”和中小企业、定向降准、向政策性银行定向宽松支持重点发展领域等市场扭曲性政策。

作者冯兴元为中国社会科学院农村发展研究所研究员、中小银行研究基地副秘书长；聂日明为上海金融与法律研究院研究员