有关利率走向的问题直接牵扯到美国经济的走势。当美国就业持续改善，各种迹象都指向经济在重拾增长引擎时，货币政策也不可避免地要趋于正常化。

但当美联储面临着自金融危机以来最为重大的货币政策决策——何时把基准利率从历史低点提高时，这个谜题显得复杂而颇费思量。

在今年3月举行的美联储议息会上，美联储软化了立场，在加息问题上不再强调“耐心”，进一步提升未来数月加息的可能性。

美联储3月17、18日的联邦公开市场委员会（FOMC）会议，是耶伦上任美联储主席一年后，最为外界关注的美联储会议，而其后的政策声明则是解开加息谜题的第一把钥匙。

FOMC会议之前，各界竞猜的字谜是 “耐心”。美联储此前强调，“对货币政策恢复正常化应有耐心”。实际上，有无“耐心”两个字，是美联储的低利率政策是否会转向的一个关键指标。这个文字游戏已经持续了一段时间，2014年12月，美联储把将维持近零利率“很长一段时间”的措辞，换成对何时决定紧缩货币政策会保持“耐心”。

自2008年以来，美联储一直将利率维持在近零水平，并通过三轮购债将其资产规模扩大三倍多至4.5万亿美元。近零利率推动着美股自2009年3月9日至今的6年牛市，标普500指数从676点的低位一度攀升到2119点，创造了比前两轮相同跨度的牛市都更大的涨幅，走势也更为强劲。

美联储此次会议中删除了“耐心”措辞，并发表了维持利率不变的声明。18日当天，纽约股市三大股指全线上扬。标普500指数中，10大类股全数上涨，标普500指数收位离3月初所创的最高纪录收位低不到1％。不过随后数日的美国股市震荡整理。

摩根大通一位不具名经济学家对《财经》记者说，加息问题已经从一个“字谜”变成了一个“谜局”，美联储用政策声明引导市场对短期利率水平和方向的预期，但随着美联储抛出新的线索，何时加息的答案不但没有变得更简单更清晰，而是变得更复杂难解。

这也再一次表明，量化宽松政策显然是一把双刃剑，易进难出。

加息时点难料

加息问题面临的难点之一是，如何选择加息时点。

在3月份会议之前，市场大多押注加息的大门最早今年6月打开。但在美联储向市场保证4月份不会启动加息后，6月加息的共识很快在FOMC 3月会后成为少数派观点。加拿大丰业银行(Scotiabank)负责资本市场策略的经济学家盖伊·哈泽尔曼（Guy Haselmann）便是相信6月加息仍有相当大可能性的人之一。

哈泽尔曼对《财经》记者说，美联储最不愿意看到的是，在距离6月份还有两个多月的时间里，美元以同样的强势升值，在过去一个月内，美元在贸易加权的基础上升值幅度已达到7％，强势美元之外，美联储担忧的还有近期美经济数据的走软。

美国今年2月零售销售月率下降0.6％，不及预期，且已连续三个月录得负值；2月制造业产出月率下降0.2％，同样为连续第三个月下滑；美国2月新屋开工数量创四年来最大降幅，但营建许可数量增加，房地产复苏整体表现缓慢。

零售销售与制造业产出低迷，房地产复苏缓慢，这印证了美联储主席耶伦及其他 “鸽派”的观点，经济仍然疲弱，它需要支持。

不过，从一些内部资料的字里行间，哈泽尔曼读到了潜在表面以下的不安：经济数据走软可以归咎于恶劣天气，但金融稳定的风险已上升到一定的程度，后者会迫使美联储早加息，而6月份就是理想的时机。

从操作的角度，哈泽尔曼认为美联储已在灵活性上做得很成功。耶伦在2月国会听证会上就表达了希望可以视时机而自由调整利率的心愿。而在向市场强调过早加息的负面作用的同时，美联储也在为6月份行动提供了足够的空间，所以如果可行，美联储仍然会在6月加息。

巴克莱资本美国经济研究与全球资产分配主管迈克尔·盖朋（Michael Gapen）认为，不完全排除6月份加息的可能性，但他对《财经》记者强调两个前提：要么劳动力市场的改善速度比预期更快，要么强势美元的转嫁效应消散得比预期更快。

盖朋更倾向于认为，美联储首次加息时间将有可能是今年9月，他强调说，劳动力市场的势头表明，如果晚于年底的12月加息，将会给美联储带来很多麻烦。

和盖朋一样，机构普遍预期美联储首次加息会在9月，盖朋给出的理由是，非加速通货膨胀失业率(NAIRU)被下修，这意味着美联储对就业市场中闲置资源的预估有所增加。非加速通胀失业率(NAIRU)更广为人知的说法是“充分就业”，指预期通货膨胀率和实际通货膨胀率是一致的失业率水平。

美联储仍认为，美国劳动力市场存在“就业资源利用不足”的现象，同时，将失业率预期调降至其所认为的“充分就业”水平至5.0％－5.2％。盖朋认为，美联储对如此下调并未给出充分解释，相反，美联储直接改变了充分就业的定义。但美国劳动力市场在近几个月的发展情况显示，美国达到“充分就业”的时间可能会早于市场预期。

金融市场抱怨说，美联储对金融市场释放出的利率观点互相矛盾，看起来像是往东走，但实际上却在向西转向。也是在这个意义上，提高利率本身已不再是一个事实性回答的问题，而是需要判断力，需要对不确定性的衡量。

花旗银行董事总经理兼北美经济总监威廉·李（William Lee）则对《财经》记者说，实际上美联储已经清楚地指出，不要再盯着日历看到底是今年6月、7月还是9月加息， 加息与否要看经济数据的强劲程度。而耶伦最关注的数据是通胀率，她希望在确信通胀率将可重返2％目标的情况下才开始加息。

最新数据显示，美国今年2月份按季调后CPI月率增长0.2％，为去年10月以来首次增长，并创去年6月以来最大升幅，预期增长0.2％，前值降低0.7％。

威廉·李称，通胀回暖有新的暗示作用，不过从货币政策发挥作用的滞后性角度来看，一般在施行约一年以后见效，花旗对通胀的预期与美联储一致，都认为到2017年通胀增长预期为2％，但也因为政策的滞后性，不可能等到通胀率达到2％才加息，那就需要多重货币政策的猛药。

由此倒推，美联储更可能在2015年12月加息。但这些都是预期，经济数据改变，预期也将改变。

加息幅度困境

如果说美联储加息的时间云遮雾绕的话，那么，加息的幅度则更增加了加息谜局的神秘莫测。

目前美联储的基准利率、联邦基金利率位于0.0％－0.25％的目标区间内。 穆迪首席经济学家马克·赞迪（Mark Zandi）对《财经》记者说，美联储首次加息，会将利率目标区间上调至0.25％－0.5％，政策制定者希望小幅度、缓慢地加息，以抑制金融市场的动荡和对经济的影响。

芝加哥大学布斯商学院金融学讲座教授约翰·柯克伦（John Cochrane）认可25个百分点到50个百分点的首次加息动作幅度，他对《财经》记者说，在这之后的加息节奏甚至会更为缓慢，用几年的时间升到2％的水平。

也有一些经济学家认为，如果美联储将目标利率上调至0.25％－0.5％，那么美联储有可能将实际的联邦基金利率维持在0.25％－0.375％。赞迪指出，无论美联储选择何时首次加息，都不会使经济前景差异过于显著。联邦基金利率的均衡区间是在3％－4％之内，这个利率水平是与经济发展速度相一致的充分就业，在大衰退之前，这个数字是4％以上。

如今，市场信号与美联储预期存在错位。美联储在3月份议息会议上指出，较长期的利率上行幅度低于预测，同时下调经济增速和通胀预期。如果这个错位持续下去，有引发金融市场大幅动荡的风险。

威廉·李指出，具体调节的尺度还要看实际的经济数据，同时为了不惊动金融市场，美联储会选择小步慢行式的加息，以25个百分点的幅度上行，除非经济数据极其强劲，才会大幅度加息，即直接拉升75个百分点，美联储也可以选择在25个百分点到75个百分点之间的任一值进行加息。

但能确定的是，威廉·李说，格林斯潘时代美联储连续不停地加息十多次，直至利率到达5.25％的历史高位的可能性已经没有了，格林斯潘时代已经过去了。

哈泽尔曼认为，美联储是在一个前所未有的领地中前行，由于累进购买了天量的债券资产规模，在加息的过程中，需要设定一个上下底线，在区间运行，而任何经济的剧烈负面反馈、地缘政治风险的凸显、金融市场的动荡都可能使美联储停止加息，很可能在美联储加息到1％时，需要反向操作。

短期利率显然是由美联储调控，但更关键的因素是长期利率、即10年期国债收益率如何作出反应。长期利率不仅在某种程度上受短期利率的影响，还要看世界其他国家长期利率的走势。由于欧洲和日本经济增长下行的风险，欧日货币政策维持量化宽松的轨道，使其长期利率下行。

放在历史的大背景下，美国长期利率持续下降至金融危机后2％左右的水平，而名义GDP增速也逐渐下降到4％以下。在短期内，全球经济的缓慢恢复，导致了现在的零利率；而从长期来看，发达国家经济在过去30年里长期维持低增长，也促成了全球利率长期下降的趋势。

这不由得让人担心，美联储推动长期利率上升的过程将相当艰难而复杂，也会使经济恢复到正常水平的过程难有坦途。