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美联储加息迷局

本文来源于《财经》杂志 2015-03-30 10:55:54 我要评论(0
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随着美联储抛出新的线索,何时加息的答案不但没有变得更简单更清晰,反而更复杂难解

有关利率走向的问题直接牵扯到美国经济的走势。当美国就业持续改善,各种迹象都指向经济在重拾增长引擎时,货币政策也不可避免地要趋于正常化。

但当美联储面临着自金融危机以来最为重大的货币政策决策——何时把基准利率从历史低点提高时,这个谜题显得复杂而颇费思量。

在今年3月举行的美联储议息会上,美联储软化了立场,在加息问题上不再强调“耐心”,进一步提升未来数月加息的可能性。

美联储3月17、18日的联邦公开市场委员会(FOMC)会议,是耶伦上任美联储主席一年后,最为外界关注的美联储会议,而其后的政策声明则是解开加息谜题的第一把钥匙。

FOMC会议之前,各界竞猜的字谜是 “耐心”。美联储此前强调,“对货币政策恢复正常化应有耐心”。实际上,有无“耐心”两个字,是美联储的低利率政策是否会转向的一个关键指标。这个文字游戏已经持续了一段时间,2014年12月,美联储把将维持近零利率“很长一段时间”的措辞,换成对何时决定紧缩货币政策会保持“耐心”。

自2008年以来,美联储一直将利率维持在近零水平,并通过三轮购债将其资产规模扩大三倍多至4.5万亿美元。近零利率推动着美股自2009年3月9日至今的6年牛市,标普500指数从676点的低位一度攀升到2119点,创造了比前两轮相同跨度的牛市都更大的涨幅,走势也更为强劲。

美联储此次会议中删除了“耐心”措辞,并发表了维持利率不变的声明。18日当天,纽约股市三大股指全线上扬。标普500指数中,10大类股全数上涨,标普500指数收位离3月初所创的最高纪录收位低不到1%。不过随后数日的美国股市震荡整理。

摩根大通一位不具名经济学家对《财经》记者说,加息问题已经从一个“字谜”变成了一个“谜局”,美联储用政策声明引导市场对短期利率水平和方向的预期,但随着美联储抛出新的线索,何时加息的答案不但没有变得更简单更清晰,而是变得更复杂难解。

这也再一次表明,量化宽松政策显然是一把双刃剑,易进难出。

加息时点难料

加息问题面临的难点之一是,如何选择加息时点。

在3月份会议之前,市场大多押注加息的大门最早今年6月打开。但在美联储向市场保证4月份不会启动加息后,6月加息的共识很快在FOMC 3月会后成为少数派观点。加拿大丰业银行(Scotiabank)负责资本市场策略的经济学家盖伊·哈泽尔曼(Guy Haselmann)便是相信6月加息仍有相当大可能性的人之一。

哈泽尔曼对《财经》记者说,美联储最不愿意看到的是,在距离6月份还有两个多月的时间里,美元以同样的强势升值,在过去一个月内,美元在贸易加权的基础上升值幅度已达到7%,强势美元之外,美联储担忧的还有近期美经济数据的走软。

美国今年2月零售销售月率下降0.6%,不及预期,且已连续三个月录得负值;2月制造业产出月率下降0.2%,同样为连续第三个月下滑;美国2月新屋开工数量创四年来最大降幅,但营建许可数量增加,房地产复苏整体表现缓慢。

零售销售与制造业产出低迷,房地产复苏缓慢,这印证了美联储主席耶伦及其他 “鸽派”的观点,经济仍然疲弱,它需要支持。

不过,从一些内部资料的字里行间,哈泽尔曼读到了潜在表面以下的不安:经济数据走软可以归咎于恶劣天气,但金融稳定的风险已上升到一定的程度,后者会迫使美联储早加息,而6月份就是理想的时机。

从操作的角度,哈泽尔曼认为美联储已在灵活性上做得很成功。耶伦在2月国会听证会上就表达了希望可以视时机而自由调整利率的心愿。而在向市场强调过早加息的负面作用的同时,美联储也在为6月份行动提供了足够的空间,所以如果可行,美联储仍然会在6月加息。

巴克莱资本美国经济研究与全球资产分配主管迈克尔·盖朋(Michael Gapen)认为,不完全排除6月份加息的可能性,但他对《财经》记者强调两个前提:要么劳动力市场的改善速度比预期更快,要么强势美元的转嫁效应消散得比预期更快。

盖朋更倾向于认为,美联储首次加息时间将有可能是今年9月,他强调说,劳动力市场的势头表明,如果晚于年底的12月加息,将会给美联储带来很多麻烦。

和盖朋一样,机构普遍预期美联储首次加息会在9月,盖朋给出的理由是,非加速通货膨胀失业率(NAIRU)被下修,这意味着美联储对就业市场中闲置资源的预估有所增加。非加速通胀失业率(NAIRU)更广为人知的说法是“充分就业”,指预期通货膨胀率和实际通货膨胀率是一致的失业率水平。

美联储仍认为,美国劳动力市场存在“就业资源利用不足”的现象,同时,将失业率预期调降至其所认为的“充分就业”水平至5.0%-5.2%。盖朋认为,美联储对如此下调并未给出充分解释,相反,美联储直接改变了充分就业的定义。但美国劳动力市场在近几个月的发展情况显示,美国达到“充分就业”的时间可能会早于市场预期。

金融市场抱怨说,美联储对金融市场释放出的利率观点互相矛盾,看起来像是往东走,但实际上却在向西转向。也是在这个意义上,提高利率本身已不再是一个事实性回答的问题,而是需要判断力,需要对不确定性的衡量。

花旗银行董事总经理兼北美经济总监威廉·李(William Lee)则对《财经》记者说,实际上美联储已经清楚地指出,不要再盯着日历看到底是今年6月、7月还是9月加息, 加息与否要看经济数据的强劲程度。而耶伦最关注的数据是通胀率,她希望在确信通胀率将可重返2%目标的情况下才开始加息。

最新数据显示,美国今年2月份按季调后CPI月率增长0.2%,为去年10月以来首次增长,并创去年6月以来最大升幅,预期增长0.2%,前值降低0.7%。

威廉·李称,通胀回暖有新的暗示作用,不过从货币政策发挥作用的滞后性角度来看,一般在施行约一年以后见效,花旗对通胀的预期与美联储一致,都认为到2017年通胀增长预期为2%,但也因为政策的滞后性,不可能等到通胀率达到2%才加息,那就需要多重货币政策的猛药。

由此倒推,美联储更可能在2015年12月加息。但这些都是预期,经济数据改变,预期也将改变。

加息幅度困境

如果说美联储加息的时间云遮雾绕的话,那么,加息的幅度则更增加了加息谜局的神秘莫测。

目前美联储的基准利率、联邦基金利率位于0.0%-0.25%的目标区间内。 穆迪首席经济学家马克·赞迪(Mark Zandi)对《财经》记者说,美联储首次加息,会将利率目标区间上调至0.25%-0.5%,政策制定者希望小幅度、缓慢地加息,以抑制金融市场的动荡和对经济的影响。

芝加哥大学布斯商学院金融学讲座教授约翰·柯克伦(John Cochrane)认可25个百分点到50个百分点的首次加息动作幅度,他对《财经》记者说,在这之后的加息节奏甚至会更为缓慢,用几年的时间升到2%的水平。

也有一些经济学家认为,如果美联储将目标利率上调至0.25%-0.5%,那么美联储有可能将实际的联邦基金利率维持在0.25%-0.375%。赞迪指出,无论美联储选择何时首次加息,都不会使经济前景差异过于显著。联邦基金利率的均衡区间是在3%-4%之内,这个利率水平是与经济发展速度相一致的充分就业,在大衰退之前,这个数字是4%以上。

如今,市场信号与美联储预期存在错位。美联储在3月份议息会议上指出,较长期的利率上行幅度低于预测,同时下调经济增速和通胀预期。如果这个错位持续下去,有引发金融市场大幅动荡的风险。

威廉·李指出,具体调节的尺度还要看实际的经济数据,同时为了不惊动金融市场,美联储会选择小步慢行式的加息,以25个百分点的幅度上行,除非经济数据极其强劲,才会大幅度加息,即直接拉升75个百分点,美联储也可以选择在25个百分点到75个百分点之间的任一值进行加息。

但能确定的是,威廉·李说,格林斯潘时代美联储连续不停地加息十多次,直至利率到达5.25%的历史高位的可能性已经没有了,格林斯潘时代已经过去了。

哈泽尔曼认为,美联储是在一个前所未有的领地中前行,由于累进购买了天量的债券资产规模,在加息的过程中,需要设定一个上下底线,在区间运行,而任何经济的剧烈负面反馈、地缘政治风险的凸显、金融市场的动荡都可能使美联储停止加息,很可能在美联储加息到1%时,需要反向操作。

短期利率显然是由美联储调控,但更关键的因素是长期利率、即10年期国债收益率如何作出反应。长期利率不仅在某种程度上受短期利率的影响,还要看世界其他国家长期利率的走势。由于欧洲和日本经济增长下行的风险,欧日货币政策维持量化宽松的轨道,使其长期利率下行。

放在历史的大背景下,美国长期利率持续下降至金融危机后2%左右的水平,而名义GDP增速也逐渐下降到4%以下。在短期内,全球经济的缓慢恢复,导致了现在的零利率;而从长期来看,发达国家经济在过去30年里长期维持低增长,也促成了全球利率长期下降的趋势。

这不由得让人担心,美联储推动长期利率上升的过程将相当艰难而复杂,也会使经济恢复到正常水平的过程难有坦途。

【作者:金焱】 (编辑:yanqi)
关键字: 美联储

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